作者：海通宏观姜超等

来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

近日，一则房地产新一轮调控的传言，导致上海新房销售连日井喷，连民政局都开始对离婚限号，这是个多么神奇的世界！

过去两年，全国一二线城市涨声一片，尤其是一线城市房价持续暴涨。按照统计局的官方数据，与14年末相比，深圳二手房价累计涨幅为66%，北京二手房价涨幅为48%，上海二手房价涨幅为39%。

过去10年，在房地产市场逐渐形成了京沪永远涨的神话，在最近两年又被改写成"京沪深永远涨"，而那些曾经预测中国房价要下跌的大师给大家带来了不可磨灭的伤害，被大家把名字牢牢记在了心里！

为何一线城市房价一直在涨，背后的推动力何在，到底房价有没有泡沫，存不存在拐点呢？

长期看，经济决定房价。

如果把房地产看做是一项金融资产，那么其每年产生的回报就是租金，而租金又来自于租客的收入，租客的收入又来自于当地的企业，因而理论上房价是由当地的经济发展状况决定的，房价走势应该和经济相关。

我们统计美国过去50年新房销售均价年均涨幅为6%，而过去50年美国的名义GDP年均增速也恰为6%左右，两者大致相当。

房价超涨形成泡沫。

而从美国房价的年度涨幅来看，也与GDP名义增速走势高度一致。纵观美国过去50年的房价涨幅，房价涨幅远超过GDP名义增速的情况只出现过4次，分别是73-74年、87-88年、04-05年和13-14年，其中73-74年和13-14年两次房价的超涨源于前几年房价出现了暴跌，而另外两次房价超涨之后的房价均出现了暴跌，一次是87-88年的房价超涨，后来在89-90年引发了储贷危机；而之后一次04-05年的房价超涨在08-09年引爆了次贷危机，并席卷全球。

中国房价与经济无关。

而在中国，房价涨幅与GDP名义增速的走势并不一致。这其中有两个重要的含义，一是说明经济决定房价的规律在中国并不适用。大家购买中国的房地产并非基于经济的好坏、房租的高低。

全国来看地产泡沫程度有限。

二是统计05-16年，全国新房价格的年均涨幅为8.3%，同期GDP名义增速为13.4%，全国经济增速远超同期房价涨幅，说明从全国来看地产泡沫程度有限。

从统计局公布的70大中城市房价涨幅来看，过去5年的房价上涨主要集中在京沪深等一线城市和南京、苏州、武汉等少数二线城市，而诸如成都、长沙、重庆、西安等大多数二线和三线城市房价几乎没涨，这也意味着全国性的地产泡沫问题没那么严重。

货币决定中国房价。

如果中国房价走势和经济无关，那么到底和什么有关呢？

我们发现，真正和中国房价走势高度相关的是货币指标，无论是广义货币M2增速，还是全国总存款增速，其走势都和全国房价走势高度一致。

这意味着中国的房价主要是流动性驱动、而非经济驱动。在过去15年当中经济增速最快的是2007年，当年的全国GDP名义增速高达23%，但是全国房价涨幅只有15%。而在金融危机以后的09年，GDP名义增速仅为9%，但是当年的全国房价涨幅高达23%，创下历史最高涨幅，源于当年10万亿的信贷投放，当年M2和存款增速均高达28%。

15年监管放松，存款飙升。

而从15年开始的全国房价上涨，一个重要背景是在15年的存款增速出现了飙升，当年的新增存款接近22万亿，远高于14年新增的存款的10万亿，15年的存款实际增速高达19%，为金融危机以后的第二高涨幅。

有人会问我，15年官方的存款增速不是12.4%吗，好像没有你说的19%那么夸张啊，有没有搞错呢？

没错，在看似平稳的官方存款增速背后，其实隐含了巨大的变化。15年新增存款22万亿是实实在在的数据，为什么会这么多呢？

10万亿同业存款变身一般存款。

原因是央行在15年初大幅扩展了存款口径，将原本的同业存款纳入到一般存款，直接导致15年1月份的总存款新增加了接近9万亿，全年比14年多增了10多万亿，直接导致了实际存款增速的飙升。

而同业存款，顾名思义是金融机构之间的存款，主要是非银行金融机构在银行的存款，包括保险公司、基金公司、证券公司和信托公司在银行的存款，比如我们买的保险、我们买的余额宝，实际上是把钱交给了保险公司、基金公司，他们会把一部分钱存到银行，而这部分资金的规模当时就在10万亿左右。

15年信贷增速回升。

在15年以前，银行的信贷投放受到75%贷存比的限制，在14年底时用总贷款和总存款测算的金融机构整体贷存比为71.7%，逼近75%的红线，而将同业存款纳入以后，15年1月的贷存比立即下降到了68.4%，意味着银行信贷能力大幅提高，而15年6月以后央行进一步取消了贷存比约束。

因此，15年信贷增速的反弹其实有两个重要原因：

一个就是金融监管的放松。央行在15年开始对同业存款、贷存比监管持续大幅放松，释放了近10万亿的流动性，推动了15年信贷增速的反弹。

另一个是大家都知道的持续降息，从14年11月开始，央行连续6次降息，1年期贷款利率从6%降至4.35%的历史新低，利率下降增加了信贷需求。而货币信贷的回升在15年推动了全国房价的回升。

京沪深房价神话。

从中国房价走势来看，过去京沪深的房价交替领涨，而从15年开始，京沪深的房价涨幅又一次远超于同期全国房价涨幅，京沪深永远涨成了正在上演的神话。

京沪深房价涨幅远超经济增长，已经泡沫化。

首先，我们比较了京沪深各自的房价涨幅与经济增速，发现两者基本无关。而且从05年到16年，京沪深的房价涨幅均超过了经济名义增长，说明一线城市的房价已经泡沫化。

其中北京房价平均涨幅为13.9%，而同期GDP名义增速为12.2%。上海房价平均涨幅为12.3%，而同期GDP名义增速为10.3%。深圳房价平均涨幅为19.5%，而同期GDP名义增速为13.5%。

京沪深房价神话就是货币现象。

而京沪深房价的上涨也唯有货币可以解释。

从05年到16年，上海的存款总额从2万亿增加到10.5万亿，增加了5倍，年均增速15.6%，完全可以解释同期年均12.3%的房价上涨。

从05年到16年，北京的存款总额从2.7万亿增加到13万亿，也增加了近5倍，年均增速15.5%，也可以解释同期年均13.9%的房价上涨。

从05年到16年，深圳的存款总额从8600亿增加到5.8万亿，增加了近7倍，年均增速19%，完全可以解释同期年均19.5%的房价上涨。这说明深圳房价的领涨并非偶然现象，因为其过去10年的货币增长最快，房价上涨就是彻头彻尾的货币现象。

而且如果我们单独来看京沪深的房价涨幅与各地存款增速的变化，其走势也是高度一致。

比如上海是这样：

再比如深圳是这样：

还有北京是这样：

15年放松监管，京沪深三地存款飙升。

我们注意到，本轮京沪深房价涨幅惊人，一个重要的原因是其15年的存款增速出现了飙升，而这主要归功于当年金融监管的放松。

前面我们提到，14年底的时候央行宣布将同业存款算作一般存款，直接导致15年1月全国总存款增加了8.5万亿。而京沪深是全国区域的金融中心，比如全国几乎所有的公募基金公司都设在京沪深，而所有大型保险公司的总部也几乎都在京沪深，这也使得京沪深自然成为同业存款的主要集中地，全国一半的同业存款都集中在京沪深三地，所以在对同业存款的监管放松以后，15年1月三地的存款均出现了大幅飙升。

首先来看北京，14年12月时的存款总额为9.5万亿，到15年1月为10.8万亿，净增加了1.3万亿，月环比增幅为13.4%，15年全年北京存款增速为30%。

再来看上海，14年12月时的存款总额为6.95万亿，到15年1月为8.57万亿，净增加了1.61万亿，月环比增幅达到23%，15年全年上海存款增速为42%。

最后来看深圳，14年12月时的存款总额为3.4万亿，到15年1月为4.7万亿，净增加了1.3万亿，月环比增幅达到37%，15年全年深圳存款增速为57%，领涨北上深，也基本预示了之后深圳的房价涨幅。

16年以来存款增速骤降。

但是，15年的监管放松带来的流动性增加是一次性的，我们观察到从16年开始，京沪深三地的存款增速就出现了大幅跳水，到了16年7月，仅上海的存款增速还勉强保持在8%的个位数，北京和深圳的存款增速都降至了0增长，这说明北上深三地流动性增加的潜力已经接近枯竭。

存款增速跳水，贷款高增难久。

而在存款失速之后，北京的贷款增速已经出现了明显下降，从15年8月最高的18.6%降到16年7月的6.3%。

上海的贷款增速在16年3月达到24.5%的峰值，目前已经下降到了18.6%，其中和地产最相关的居民贷款增速已经从年初最高的43%降至25%。

目前北上深三地中只有深圳的贷款增速依然保持在25.8%的高点，但在存款增速降至0以后，相信贷款增速的高增也不会长久。

既然是货币现象，就没有不破的泡沫！

总结而言，京沪深永远涨神话的背后其实是彻头彻尾的货币现象，尤其是15年以来的房价上涨和15年初对同业存款监管的放松高度相关，当时政策的本意是增加银行的一般性存款，促进银行信贷投放能力，让金融支持实体经济发展。但是结果导致了三个区域金融中心的流动性爆炸式增长，并且直接推动了之后两年三地房价的暴涨。

而这个过程，和15年股市的牛市也有惊人的相似之处，当年也是各种逃避监管，资金通过各种渠道配资流入股市，最终形成了疯狂的人造牛市。而美国08年次贷危机的形成，也在于放松了对次级房贷的监管，最终酿成了地产泡沫。

因此，对于目前上海排队离婚的人们，我想奉劝一句，天下没有只涨不跌的资产，没有不破的泡沫！

而对于中国经济而言，万幸的是由于房价只是结构性上涨，而且整体涨幅未超过经济名义增速，因此还称不上全面性的地产泡沫，而只是结构性的地产泡沫。也真心希望对流动性的监管能及时归位，千万不要形成全面的地产泡沫！

作者：花儿街

来源：遇见路演中（ID：meetrsc）

同样人口密集，同样由于奥运会经历过房价暴涨，同样汇集着优厚的资源，同样经历着人口涌入的东京，在日本1990年代的经济危机中，未能幸免于房价的大崩盘。

核爆前的东京

曾保持过GDP双位数增长的日本经济，在经历了"土地神话"的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露后，是如何陷入衰退的；而曾经被奉为"东京房价永不跌"的东京房价，又是怎样崩盘的？

从上世纪60年代开始，日本保持着每年10%的高速经济增长，在短短20年间从一个农业经济小国转型成为世界上最大的钢铁和汽车出口国。

1964年东京奥运会，1966年大阪世博会，日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。

为了迎接东京奥运会，日本修建了一系列交通基础设施，兴建了城市。这些大规模的建设带动了日本房地产行业的强劲发展。当时，东京被认为是全球最有活力的国际大都会。1969年，未来学家赫尔曼·卡恩在《即将出现的超级强国》一书中预测，日本将在2000年成为世界第一经济大国。

然而，还未等到验证预言的那一天，日本就从繁荣的天堂跌入危机的深渊中。1990年，日本股市、楼市泡沫相继破灭，日本经济从此一蹶不振，进入"失去的二十年"。

今天，无论是日本普通民众，还是庙堂高官，都希望借助再次举办2020奥运会的契机，提振日本经济。日本政府计划将东京作为经济增长特区，进行大规模的再开发。公共设施投资、政策放宽、税收制度改革等等计划都已经开始实行。

外国资本也已经蠢蠢欲动。一批主权财富基金正在涌向日本房地产市场。卡塔尔刚刚买下了一系列保龄球馆；阿塞拜疆接近买下银座的蒂凡尼大楼，而新加坡正准备买下东京西南部婚礼场馆Meguro Gajoen……

历经了20年的低迷之后，日本的房地产市场似乎重现曙光。此时，回顾那场发生在20世纪末的房地产泡沫危机，或许有助于日本不再重蹈覆辙。

奥林匹克景气

1964年的东京奥运会被认为是历史上最成功的奥运会之一。日本成为了世界上第一个借助奥运会带动国家经济高速发展的国家。

在筹备东京奥运会期间，日本政府正在进行收入倍增与国民经济高速增长计划。以此为契机，东京和日本全国各地都大兴土木，建设了一批交通基础设施。

其中，令日本人颇为自豪的新干线高速铁路系统就是修建于此时。1964年10月1日东京奥运前夕，连结东京与新大阪之间的东海道新干线开始通车运营，这是世界第一条投入商业营运的高速铁路系统。

有数据显示，日本对东京奥运会所有相关事业的总投入高达1兆日元。按照当时的汇率计算，约为30亿美元。这创造当时奥运会历史上最高的投资记录。

其中，日本政府对比赛设施和奥运村投资160亿日元，道路交通设施建设825亿日元，运营费用60亿日元。除此之外的所有投资，都被用来完成新干线、高速公路、地铁等城市基础设施建设。

这种投资的比例显示，日本并不是仅仅为了举办奥运会而投资。大规模建设带动了房地产建筑业、服务业、运输业和通信等行业的强劲发展，从而带动日本经济的全面腾飞。1962年到1964年，日本经历了一段"奥林匹克景气"时光。

受奥运会影响最深的是房地产行业。除场馆建设之外，东京周边的住宅以飞快的速度发展起来。1964年，日本民间住宅建设总数比1951年增加了71%，而1963年 1964年的建筑承包合同额分别比前一年增长了32.9%和27.8%。

从1961年到1963年，日本房地产行业迎来量价齐升的鼎盛阶段。当时，在短短两年之内，日本建成公寓62栋，2191户，价格也较之前上涨了接近一倍。1964年日本公寓售价平均为950万日元，最高达到1880万日元。

进入80年代，日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。

然而，当日本人目空一切，认为自己是"世界之王"时，一场危机正在酝酿当中。

签订"广场协议"

1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩的货币政策。

这一政策使美国市场名义利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底这段时间内，美元汇率上涨了近60%，美元对主要国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系崩溃前的水平。

美元居高不下的汇率水平导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善美国国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称"广场协议"。

"广场协议"签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮。美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

这并不是美国第一次干预外汇市场。1971年12月，日本曾与美国签订《斯密森协议》。根据协议，日元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，涨幅为18%。此轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨，但由于石油危机的影响，仅持续了1年。

日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。

由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济增长政策，并放松国内的金融管制。从1985年开始，日本央行连续5次下调利率，从5%降至1987年2月以后的2.5%。

当时，日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90%。这意味着在原有产业结构下，日本的经济增长已经趋向饱和。在这样的背景之下，大量的资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨，一个巨大的泡沫正在诞生。

疯狂的泡沫

20世纪80年代，日本银行开始推行银行资本金管理改革。为了推动银行国际化，日本政府决定实行双重标准：国内营业的可以按照本国4%的标准，有海外分支机构的银行则必须执行8%的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，还得调整银行资产结构。

当时，日本银行最苦恼的事情是有钱贷不出去。为了扩大营业份额，日本银行想尽各种办法，利用超低利率拼命发放贷款。

相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半的资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到这一领域。

为了发放贷款，日本银行使出浑身解数。甚至对于那些有存款意向的人，银行都会劝告他们进行土地投资："地价在不断上涨，而利息又接近于零。如果从银行借入资金来购买土地的话，肯定会因土地升值而大赚一笔。"

而一旦这个人买了土地，银行又会以这块土地为担保，再借给他相当于土地价格70%的资金，劝他再购买别处的土地，然后再以新的土地为担保……如此循环反复。

同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场协议》之后，日元每年保持5%的升值水平，这意味着国际资本只要持有日元资产，即使价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。

敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值压力，导致股价和房价快速上涨，从而吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越吹越大。

随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2，在短短三年内增长了近2倍。

1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。

一个广为人知的故事是，在东京，有一位学校的看门人在传达室干了40多年，一直收入微薄。退休之后，他准备返回乡下安度晚年。于是托人把他在东京的一所小房子卖掉，没想到这所房子竟以800万美元的价格出售。看门人瞬间成为百万富翁，衣锦还乡。

然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。由于地价快速上涨，已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高，使得许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。

失去的二十年

1990年，日本生产性行业的贷款比重下降到25%，非生产行业的贷款比重却上升为37%。日本看似繁荣的经济成了名副其实的空中楼阁，危机一触即发。

泡沫的破灭来得迅速而毫无预兆。1989年，日本政府已经意识到经济泡沫，但是此时施行紧缩货币政策为时已晚。

从1989年5月开始，日本央行连续3次提高贴现利率。在短短一年多的时间内，日本银行利率从2.5%上调至海湾战争前夕的6%。

日本货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。

当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点，市场普遍相信"明年股价可以达到5万日元"。

令人绝望的是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

1990年9月，日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌，使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌的趋势。

与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1991年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是，房地产价格一泻千里。

1992年，日本政府出台"地价税"政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入"供大于求"的时代。

几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。

紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。

1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光。紧接着，东海银行，协和琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后，几家大银行相继倒闭。

"土地神话"的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心。此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等国际大势的影响，日本房地产市场再也未能重回辉煌。

据2005年日本国土交通省发表的地价统计数据，日本全国的平均地价连续14年呈下跌趋势。与1991年相比，住宅地价已经下跌了46%，基本回到了地产泡沫发生前1985年的水平；商业用地下跌了约70%，为1974年以来的最低点。13.1%，高于1988年的9.4%，是至今为止的最高水平。

尽管经过了长达20年的艰难调整，但日本房地产市场依然疲软。