作者：海通宏观姜超、顾潇啸、于博、张凤逸

来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

货币剪刀差持续扩大。15年初以来，狭义货币M1增速持续上升，从15年3月的2.9%升至16年7月的25.4%，创10年6月以来新高。而同期广义货币M2增速却是窄幅波动，16年以来不断下滑，从16年1月的14.0%降至7月的10.2%。这使得M1与M2增速之差（货币剪刀差）持续扩大，7月份货币剪刀差扩大至15.2%，已突破10年1月13.0%的历史高位。

单位活期存款推升M1。货币剪刀差为何持续扩大？狭义货币M1由流通中的货币M0和单位活期存款构成。过去几年中，两者同步增长，在增速上并无显著差异。但15年初以来，M0基本维持在低位，而单位活期存款增速却从15年3月起一路走高，到16年7月已接近30%。显然，单位活期存款增速猛涨，是M1增速激增的主因。

单位定期存款拖累M2。而广义货币M2则由M1和准货币构成，准货币则包括了单位定期存款、个人存款和其他存款。从占比看，个人存款在准货币中占比最高，接近60%，其次是单位定期存款，占比接近30%，而其他存款占比较低，影响有限。而从增速看，15年中以来，个人存款增速整体保持平稳，但单位定期存款增速却持续下滑，是准货币和M2增速下滑的主因。

2.1. 存款升贷款降，资金淤积在企业

由M1、M2的定义可见，货币剪刀差最显而易见的原因是企业存款由定期向活期转化。因此，我们的从企业部门的存贷款入手，考察企业资金的流向。我们发现企业存贷款呈现两个现象：

一是企业存款升、贷款降，反映资金流入。去年以来企业贷款增速一路下行，上半年非金融企业与团体贷款余额增速首次跌破10%，工业企业贷款余额增速更是首次跌破3%，反映企业部门信贷需求极其疲弱，企业部门并未通过信贷主动创造货币。但存款却一路走高，非金融企业存款余额增速已达16%，表明其它来源的资金（包括居民部门资金转移、企业债发行、地方债务置换、前期从金融市场撤回的资金等）正在源源不断地流入并淤积在企业存款账户中。

二是企业存款活期化趋势明显。企业存款增加并不能直接解释M1高增，因为M1主要由M0+单位活期存款构成，因此只有企业活期存款增加才会直接推高M1增速。而去年以来，非金融企业活期存款余额比存款总额增速更快，16年7月同比已达33%，活期化趋势十分明显。接下来我们首先讨论企业存款活期化的原因。

2.2. 持币成本降低，企业存款活期化

企业存款活期化原因之一：定期存款、金融资产收益率下滑，企业持币成本降低。一方面，去年下半年以来金融市场大幅震荡，收益率不如人意；另一方面，定期存款、银行理财等利率下滑，导致企业持币成本大幅降低，有更强的意愿以活期存款的形式持有资金。14-15年多次降息，使得企业存款中，活期存款占比不断上升。

持币成本降低导致企业存款活期化，进而推高M1、M2剪刀差，但却无法解释以下两个现象：第一，15年底以来定期存款基准利率停止继续降低，但企业活期、定期存款增速却继续快速分化，企业存款仍在快速活期化。第二，虽然从结构上看企业存款经历了活期化的过程，但15年以来企业总存款增速也在大幅上升。这说明持币成本下降并非是企业存款活期化、M1增速大幅上扬的唯一原因。

2.3. 实体利润低迷，企业投资意愿弱

企业存款活期化原因之二：实体投资利润低迷，企业投资意愿萎靡。如果实体需求稳定，那么即使定期存款利率降低，企业也可以通过实体的投资获得稳定的回报率。但15年以来内外需求持续低迷，工业产品全面负增。工业品产销增速下滑叠加工业出厂价格持续滑落，令工业企业收入增速加速下滑，15年增速仅为0.8%。利润表现则更为惨淡，15年工业企业利润总额、主营活动利润增速分别为-2.3%和-4.5%，均录得负增长。

利润率低迷，导致投资出现断崖式下跌。15年以来尽管贷款利率不断下行，投资增速却不断下滑。今年上半年更是加速下滑，目前制造业和民间投资累计同比已降至3%以下，单月同比更是首现负增长。企业坐拥大量新增资金，却面临着越来越低的存款利率和实体投资回报率，只能持币观望，大幅提高活期存款持有量。

2.4. 地产凝滞资金，企业存款渐走高

诚然，从企业自身角度出发，在定期存款、金融资产、实体投资回报率均较低迷的背景下，企业账上的存款大幅堆积。但是否有外生原因导致企业活期存款大量飙升？

房地产行业现金持有领跑。为了考察企业活期存款高增的原因，我们不妨先回答一个问题：过去一年多以来，究竟是哪些行业活期存款持有量出现了巨幅增长？考虑到M1、M2增速分化开始于15年上半年，我们计算了各行业上市公司资产负债表上“现金与现金等价物”分项从15年一季度到16年一季度间的同比增速（考虑到有相当多的上市公司16年半年报尚未发布，我们拿一季度数据加以比较）。我们发现，房地产行业在一年间增速达到83.6%，领跑所有行业，远高于非金融行业的平均增速23.4%。

房地产企业现金持有飙升对非金融企业存款结构影响较大。横向比较看，房地产行业规模很大，房地产行业上市公司“现金及等价物”持有额接近6000亿元，在非金融企业中仅次于建筑业。纵向比较看，83.6%的同比增速也创下2010年以来的新高。这表明，房地产是去年以来企业活期存款高增的重要原因；而居民资金通过房地产流入企业部门，是推高企业存款的重要推手。

企业存款活期化原因之三：销量上行投资下行，房产企业资金凝滞。上半年房地产销售火爆，房贷一枝独秀，居民存款企业化的主要渠道是房地产市场。因此，居民资金大量流入房地产企业，直接流入工业企业的资金并未显著增加。而由于去库存和地价飙涨的压力，上半年房地产投资增速却一路萎靡下行，这使得间接流入工业企业的资金也十分有限。

观察08年以来的房地产市场，商品房销售额增速有三次超过房地产投资增速，分别在09年、13年上半年和15年下半年至今。从货币创造的角度讲，居民信贷创造的货币，转移到企业部门的账户上；这部分资金却并没有用来投资，而是成为房地产企业的活期存款。因此M1-M2剪刀差扩大也恰好发生在这三个时段，并非偶然。

3.1. 地产销售飙升，财富回流房地产

而15年以来地产销售大幅走高的背后，则是居民财富配置的“再地产化”。

15年以前：居民财富配置金融化、缓慢去房地产化。15年以前，中国居民财富持续由银行存款和房地产向金融资产转移。根据社科院的统计，04-14年间，房地产资产占居民总资产的比重从61.5%缓慢下降到53.8%。14年居民新增财富中，配置占比最大的资产包括房地产、理财资金、存款和股票，分别占到了40%、17%、16%和12%。而14-15年的金融市场大牛市，更加速了居民财富从存款和房地产向金融资产搬家的过程。

15年下半年至今：财富回流房地产，带动居民存款流向企业部门。从去年下半年开始，以股市大幅震荡为标志，情况发生了一定的变化。第一，以银行理财为代表的金融产品收益率下降，这使得居民存款向金融资产搬家的过程虽仍在进行，但进度有所减缓；第二，定期存款利率仍在继续下行，因此定期存款相对活期存款的吸引力继续下降；第三，房价的不断上涨驱使居民（尤其是一线城市居民）进入房地产市场，居民财富配置有“再房地产化”的苗头。

居民金融资产：收益率下降，增速放缓。以居民金融资产中占比较大的银行理财和股票为例。银行理财收益率从15年开始下行，全市场银行理财3个月平均收益率从15年初的5%以上下滑至目前的3.89%。收益率下滑导致银行理财规模增速有所放缓，16年一季度仅增长0.9万亿，上半年增长2万亿左右，远低于15年的8.5万亿。股票市场也有所萎缩，日均成交量从15年6月1.7万亿峰值下滑至16年上半年的0.5万亿左右。

居民购房：大幅回升，财富回流房地产。定期存款、银行理财、金融产品收益率均开始下滑，“资产荒”下，居民财富配置重心再次转回房地产。上半年房地产市场火爆，商品房销售额累计增速42%，商品住宅销售额累计增速44%。

3.2. 贷款升存款平，居民加杠杆买房

房贷增速飙升。15年以来，居民财富配置再次向房地产倾斜。与此同时，居民贷款增速则大幅走高，今年上半年居民贷款增速接近接近20%，远超存款增速，其中对应房贷的居民消费性中长贷增速已超30%，而反观居民其他贷款增速则大幅缩水至7%。这说明居民购房资金主要来自于居民贷款，居民贷款猛增主要用于买房。居民房贷通过房地产市场，流向了企业部门，为推高M1埋下了伏笔。

居民杠杆大幅攀升，不断放大资金流量。众所周知，杠杆有放大资金量的作用。而去年以来，居民购房杠杆剧增，直接放大了流向企业的资金量。根据我们的测算，今年上半年新增房贷与新增住宅销售额之比（购房边际杠杆率）达到55%，已超过美国、日本历史峰值。贷款创造存款，通过高速增长的杠杆，居民的信贷化为了企业的存款。

居民存款：活期增定期降，总量持续低增。从结构看，居民活期存款增速一路上行，而定期存款增速有所下滑，反映利差收窄导致定期存款吸引力下降。而从居民存款总增速来看，很明显也受到了购房分流的影响，增速持续低迷。

我们认为，货币剪刀差扩大，其核心原因是企业、居民行为模式发生了变化：企业在大笔囤钱。企业（尤其是房地产企业）手持现金，却面对着不断降低的定期存款利率和实体投资回报率，只能被迫增持活期存款。其结果是企业活期存款增速远高于定期存款增速，从而推高M1。

居民在拼命买房。居民面对不断降低的存款利率和理财收益率，再加上房价不断上涨带来的压力，被驱使进入房地产市场，将居民贷款转化为企业存款。其结果是企业存款高增，从而推高M1。而居民存款的持续低增则拉低了M2。

这两个行为的后果，从表象上看是货币剪刀差的扩大，实质则是企业存款活期化，居民财富地产化，而这显然会导致经济的空心化，不是长久之计！