来源：姜超宏观债券研究

文/海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳

汇率贬值告一段落——还原人民币暂稳的四个理由

摘要：

6月底的英国脱欧事件推升美元指数，人民币大幅贬值，但这一波贬值在央行干预较少的情况下竟然在7月份戛然而止，甚至出现了升值，原因何在？人民币贬值周期结束了？长期汇率又将如何走？

汇率短期稳定，独立性增强。6月底英国公投决定脱欧导致英镑和欧元对美元大跌，美元指数走强对人民币构成压力，人民币对美元在一周内贬值近1%。但7月份以来，人民币虽然走势震荡，但波动减弱，汇率水平还逐渐走强，CFETS汇率指数基本不变。而且7月份以来，人民币指数和美元指数由高度正相关转为高度负相关，说明人民币不再仅仅盯住美元，独立性增强。

理由一：欧洲风险上升，资金流出放缓。英国脱欧使得英国内部、欧盟内部的不稳定性都增加，而欧盟又是全球重要的发达经济体，英国在全球金融服务业占据重要地位，所以英国脱欧对全球经济都会构成影响。而全球经济低迷令投资者普遍面临“资产荒”的困境，“游戏”的规则不再是比谁更好，而是比谁更“烂”。中国经济绝对增速仍在世界前列，资产回报率仍不低，再加上人民币贬值压力已得到一定程度释放，资本流出动机减弱。

理由二：经常项目稳定，金融项目改善。从经常项目来看，尽管进出口贸易均在萎缩，但进口比出口恶化速度更快，贸易顺差保持了基本稳定，3月份以来从274亿的低点连续4个月回升至523亿以上。金融项目中，企业外债余额从去年3季度的5000亿美元下降至今年1季度的3800亿，偿债导致的资金流出压力缓解。近期海外投资中国债市和股市的资金也增多，表明海外对中国市场的投资积极性在上升，对于缓解汇率贬值压力也起到一定作用。

理由三：经济稳货币降，超发状况改善。15年以来的人民币汇率贬值，与中国经济增速下滑而货币依然高增有着必然联系。但上半年实际GDP增速稳定在6.7%，而供给收缩带来通胀回升，导致名义GDP增速从去年的6.1%回升至今年二季度的7.3%。与此同时，M2增速逐渐回落至7月份的10.2%，货币超发的状况相对改善，也使得贬值压力相对改善。

理由四：联储加息难产，中美利差仍高。今年以来的美国经济可谓喜忧参半，通胀回升但总体水平仍然偏低，非农数据时好时坏，消费增速从15年就开始不断回落，私人投资增速一路下探至-2.5%。所以去年底美联储曾预期今年至少加息2次，但截至目前一次加息也没有实现，美元指数今年以来也整体走弱，对人民币压力减小。而今年英国公投脱欧导致的美元指数走强主要反映的是发达货币之间的相对变化，对新兴市场的冲击相对有限。所以人民币6月底只是顺势贬值，本质异于去年汇改时的大贬。且考虑到当前中美十年期国债利差仍在100BP以上，即使美国加息一次，影响亦有限。

长期汇率贬值压力仍存。短期来看，内外环境改善使得人民币汇率得以短期稳定，贬值压力缓解。但长期看，国内经济下行压力仍然较大，在通胀回落、汇率稳定的背景下，市场对于货币宽松的预期越来越强。央行虽然表态保持货币稳健中性，但能否经受住经济下行压力的考验值得观察。如果继续货币刺激，利用外储稳定汇率的压力也会加大。而且过度货币刺激后，资产泡沫破灭的风险同样会增大汇率贬值压力，所以长期看汇率贬值的压力依然存在。

正文：

6月底的英国脱欧事件推升了美元指数，人民币大幅贬值，但这一波贬值在央行干预较少的情况下竟然在7月份戛然而止，甚至出现了升值，原因何在？人民币贬值周期结束了？长期汇率又将如何走？

1.    汇率短期稳定，独立性增强

今年以来人民币整体是在贬值的。15年8月汇改以来，人民币开启了贬值之路。2015年全年人民币对美元贬值了4.5%，今年人民币延续贬值趋势，对美元再度走弱2.1%。从CFETS人民币汇率指数来看，今年以来人民币走弱了6.4%。汇率走弱不仅与我国经济下行压力、货币超发、前期贬值压力积累有关，还与美国加息预期、美元指数强势有关系。

但7月以来，人民币虽然震荡但逐渐趋于稳定。6月底英国公投决定脱欧导致英镑和欧元对美元大跌，美元指数走强对人民币构成压力，人民币对美元在一周内贬值近1%。但7月以来，人民币汇率虽然走势震荡，但波动减弱，汇率水平还逐渐走强，对美元升值了0.26%，CFETS汇率指数基本不变。

7月份以来人民币独立性也在不断增强。去年8月汇改的核心在于汇率定价机制的市场化，即从原来的仅盯住美元转向“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制。但在汇改初期，人民币指数并没有保持稳定，且和美元指数的相关性非常高，说明人民币主要盯住的还是美元。但是7月份以来，人民币指数和美元指数的相关性不断降低，甚至由高度正相关转为了高度负相关，说明人民币不再仅仅盯住美元，而是更加注重市场化定价。

当前人民币汇率为何趋于稳定？未来是否还会出现大幅急贬的情况？我们从四个方面加以分析。

2.    理由一：欧洲风险上升，资金流出放缓

英国脱欧、银行业危机加剧欧洲风险，全球经济延续低迷。欧洲经济本身就被主权债务危机、银行业危机等问题缠身，欧元区调和CPI同比已经连续两年在0值上下徘徊，通缩压力较大。6月英国公投决定脱欧，对本来就不景气的欧洲经济来说无异于“雪上加霜”。英国脱欧使得英国内部、欧盟内部的不稳定性都增加，而欧盟又是全球重要的发达经济体，英国在全球金融服务业占据重要地位，所以英国脱欧对全球经济都会构成影响。

全球比烂模式开启，中国没有那么差。在全球都缺乏需求、经济持续低迷的情况下，各类资产收益率都大幅下行，投资者普遍面临“资产荒”的困境。我们统计了46个国家十年期国债到期收益率，其中有23个国家是低于2%的，其中瑞士、德国等还出现了负利率。所以在各国经济都不好的情况下，“游戏”的规则不再是比谁更好，而是比谁更“烂”。中国经济增速虽然下行，但绝对增速仍在世界前列，可提供的投资回报率依然不低。中国的十年期国债收益率仍在2.67%，在各国中也处于中高水平。再加上去年8月汇改以来，人民币贬值压力已经得到一定程度的释放，所以资本流出的动机在减弱。

外储、外占和结售汇数据均显示，中国资本流出压力缓解。14年以来，由于资本流出压力增大，外汇储备从高点时的接近4万亿美元不断下滑至当前的3.2万亿。但从下滑速度上来看，去年8月至今年年初下滑最快，月均下降642亿。而从今年2月份以来，外储下降速度放缓，月均降幅回落至50亿美元。如果我们用外汇占款变化扣除贸易差额和FDI净流入来衡量资本流出状况，发现资本流出压力也在减缓。银行结售汇逆差也从1000亿美元回落至7月份的317亿。需要指出的是，资本流出压力的缓解不仅与全球比“烂”游戏规则有关，资本项目管理的加强或许也发挥了一定作用。

资本流出压力的缓解，降低了国内对美元的需求，人民币需求回升，避免了资本流出-汇率贬值的恶性循环，对人民币汇率稳定起到了至关重要的作用。

3.    理由二：经常项目稳定，金融项目改善

从经常项目来看，尽管进出口贸易均在萎缩，但贸易顺差保持了基本稳定。长期来看，贸易差额是一个国家外汇储备较为稳定的来源，对稳定汇率起到至关重要的作用。从2014年开始，中国出口和进口增速开始大幅下滑，甚至出现总量萎缩。但由于进口比出口恶化的速度更快，所以我国贸易顺差不降反升。

2014年时我国月均贸易顺差为319亿美元，2015年升至495亿，2016年以来虽小幅下降至442亿，但仍然处于历史高位。而且今年3月份以来，我国贸易顺差从274亿的低点连续4个月回升，7月份达到了523亿以上，稳定的经常项目顺差对人民币汇率起到提振作用。

金融项目中，外债已降至较低水平，偿债流出压力减小。根据外管局的数据统计，迫于人民币汇率贬值的压力，企业部门外债余额从去年3季度就开始大幅下降，从5000亿美元下降至今年1季度的3800亿美元。当前我国企业外债水平已经处于低位，而且从国内金融机构发放的外币贷款情况来看，二季度去外币贷款趋势仍在延续，但幅度已经减弱，这也间接说明了我国企业外债及外币贷款已经降至较低水平。考虑到国外利率水平不断降低和人民币汇率短期稳定，未来偿债导致的资金流出压力会进一步缓解。

海外投资中国债市和股市资金增多，进一步缓解金融项目压力。08年金融危机后，全球央行大“放水”，但经济依然处于低迷状态，过剩流动性消灭一切高息资产。中国国债收益率依然处于中高水平，而且汇率贬值压力也得到一定程度释放，所以今年年初以来，境外机构投资中国国债的余额从2500亿元持续上升至3200亿，在中国国债余额中的占比从2.6%回升至3.2%。在股市方面，近期沪股通流入量也大幅增加，从低点时的1200亿左右上升至当前的1550亿。虽然股债投资增加的绝对量均有限，但这至少表明海外投资者对中国市场的投资积极性在上升，对于缓解汇率贬值压力也起到一定作用。

4.    理由三：经济稳货币降，超发程度降低

货币缺口是人民币汇率贬值压力产生的重要原因。广义货币增速超过国内GDP名义增速时，形成货币缺口。货币缺口的扩大意味着货币超发加重，往往带来本币贬值的压力。15年以来的人民币汇率贬值，与中国经济增速下滑而货币依然高增有着必然联系。

近期货币超发状况得到一定程度缓解，使得人民币贬值压力减小。从货币缺口的两个方面看，今年以来随着地产行业短期回升和稳增长力度加大，实际GDP增速稳定在6.7%，而供给收缩带来通胀回升，导致名义GDP增速从去年的6.1%回升至今年二季度的7.3%。与此同时，尽管年初社融信贷高增，但之后有所收敛，货币政策趋于稳健，M2增速逐渐回落至7月份的10.2%，货币超发的状况有所改善。货币缺口收窄缓解了人民币贬值压力。

5.    理由四：联储加息难产，中美利差仍高

5.1  经济喜忧参半，联储不敢轻举妄动

美国经济喜忧参半。尽管美国核心通胀在回升，6月核心PCE同比增速1.57%，但整体PCE同比增速为0.88%，总体通胀水平仍然偏低。居民个人消费增速从15年就开始不断回落，近期虽小幅反弹，但依然低于去年3.2%的平均水平。而私人投资增速自15年中一路下探，由正转负至-2.5%。

就业情况时好时坏。今年以来非农数据时好时坏，5月份新增非农就业人数仅3.8万，而6、7月份数据回升并大超预期，但平均来看今年新增非农就业数量是在持续下降的。失业率虽然达到充分就业水平附近，但劳动参与率并不高，整体就业趋势仍待观察。

从行动上来看，去年底美联储曾预期今年至少加息2次，但截至目前一次加息也没有实现。6月议息会议时美联储下调了对GDP增速的预测，上调通胀预测，对美国经济复苏的乐观程度相比一季度有所下降。所以美联储一直比较谨慎，今年还没有加过一次息。从利率期货市场来看，当前市场预期12月之前加息的概率也很低，不足20%，而12月加息的概率也仅为52.5%，刚刚超过50%。考虑到英国脱欧等外部不确定性因素对美国经济的潜在影响，我们预计在确定经济稳健复苏之前，美联储对于加息并不敢轻举妄动，年内加息或泡汤。

5.2  加息低于预期，美元指数走弱

加息步伐大幅低于之前预期，美元指数今年以来整体走弱。今年最主要的事件冲击是6月底的英国公投脱欧，英镑和欧元推升美元指数，但不同于去年的是，这一轮美元指数的走强主要反映的是发达货币之间的相对变化，对新兴市场的冲击相对有限。人民币6月底只是顺势贬值，更多是释放贬值压力，所以本质异于去年汇改时的大贬。

往前看，当前英镑和欧元对英国脱欧已经做出了提前反应，并且英国在两年内均会留在欧盟，脱欧对欧盟和英国经济的短期影响相对有限，所以如果美国加息进度慢于市场预期的话，美元指数走弱概率较大，对人民币带来的压力也会减小。

5.3  即使加息一次，影响亦有限

从利差角度来看，即使美联储年内加息一次，预计对人民币汇率的影响也不如去年。当前我国十年期国债收益率仍在2.65-2.70%之间波动。而美国十年期国债经历了加息低于预期、英国脱欧等事件影响后，收益率仅在1.55%左右，中美十年期国债利差仍在100BP以上，而去年底则不足50BP。而利差是影响国际资本流动的重要因素，所以当前中国市场的收益率仍然具有一定吸引力，即使美联储加息一次，对人民币带来的贬值压力也会比去年小很多。

5.2  加息低于预期，美元指数走弱

加息步伐大幅低于之前预期，美元指数今年以来整体走弱。今年最主要的事件冲击是6月底的英国公投脱欧，英镑和欧元推升美元指数，但不同于去年的是，这一轮美元指数的走强主要反映的是发达货币之间的相对变化，对新兴市场的冲击相对有限。人民币6月底只是顺势贬值，更多是释放贬值压力，所以本质异于去年汇改时的大贬。

往前看，当前英镑和欧元对英国脱欧已经做出了提前反应，并且英国在两年内均会留在欧盟，脱欧对欧盟和英国经济的短期影响相对有限，所以如果美国加息进度慢于市场预期的话，美元指数走弱概率较大，对人民币带来的压力也会减小。

5.3  即使加息一次，影响亦有限

从利差角度来看，即使美联储年内加息一次，预计对人民币汇率的影响也不如去年。当前我国十年期国债收益率仍在2.65-2.70%之间波动。而美国十年期国债经历了加息低于预期、英国脱欧等事件影响后，收益率仅在1.55%左右，中美十年期国债利差仍在100BP以上，而去年底则不足50BP。而利差是影响国际资本流动的重要因素，所以当前中国市场的收益率仍然具有一定吸引力，即使美联储加息一次，对人民币带来的贬值压力也会比去年小很多。

6.    长期贬值压力仍存

短期来看，国内资本流出压力缓解，经常项目稳定，金融项目改善，货币超发状况缓解；国外经济低迷、资产荒严重，美联储加息难产。内外环境使得人民币汇率得以短期稳定，贬值压力缓解。

但长期看，国内地产大周期已经过去，经济下行压力仍然较大，在通胀回落、汇率稳定的背景下，市场对于宽松的预期越来越强。央行虽然表态保持货币稳健中性，但能否经受住经济下行压力的考验值得观察。如果央行继续货币刺激，利用外储稳定汇率的压力也会加大，外储消耗的得与失也需权衡。而且过度货币刺激后，资产泡沫破灭的风险也会增大汇率贬值压力，所以长期看汇率贬值的压力依然存在。