来源：和讯外汇（ID：forexnews）

回顾2016年上半年的三波外部冲击，我们可以发现“收盘价+篮子货币”汇率形成机制中存在的一些问题。

第一波，在3至4月的弱势美元阶段，人民币CFETS篮子货币指数从99跌至97。当时由于美联储再度爽约加息预期，美元指数下探至94，篮子货币要求人民币兑美元升值。然而，由于大多数持汇投机者不愿意在高位结汇，境内人民币兑美元汇率并未明显升值。在此期间，由于日元和欧元对美元大幅升值，导致人民币对欧元和日元明显贬值，CFETS指数跌至97。因此，面对弱势美元，如果人民币对美元汇率升值幅度不足，这将会带动篮子货币贬值。

第二波，在5月强势美元阶段，人民币CFETS篮子货币指数跌破97。当时美联储鹰派人物频繁发声，加息预期再度升温，人民币对美元的贬值压力开始释放。但是，人民币对美元的贬值幅度依然低于欧元和日元（期间人民币兑美元贬值1.8%，欧元兑美元贬值2.7%，日元兑美元贬值4.2%），这导致CFETS指数跌破97。换言之，面对强势美元，篮子货币作为缓冲器降低了人民币兑美元收盘价的贬值幅度。篮子货币和人民币兑美元汇率同时贬值，共同消化了贬值压力。

第三波，英国退欧导致全球金融风险上升，人民币CFETS篮子货币指数跌破95。英国退欧一方面引发英镑和欧元贬值，另一方面导致避险资金涌入美国和日本，推动美元和日元升值。在短短八个交易日内，美元指数上升了2.6%，日元兑美元汇率升值了3.7%，最终导致篮子货币跌破95，同期内人民币对美元的贬值幅度则达到1.2%。本来，英国脱欧冲击延长了美联储的加息预期，这导致跨境资本回流新兴市场，推动新兴市场货币升值。然而，由于英镑和欧元兑美元贬值（两者合计占到CFETS篮子货币权重的25%），人民币篮子汇率反而出现了较大幅度的贬值。

从上述对三个阶段的比较分析中可以发现，无论美元是升是贬，人民币CFETS篮子货币都在持续贬值。在面对强势美元时，篮子货币固然可以缓解人民币对美元贬值压力；但在面对其他冲击时，人民币对美元汇率和人民币CFETS篮子货币反而会给彼此增加贬值压力。

之所以出现这种情况，根源在于，“收盘价+篮子货币”的定价方式并没有解决过去中间价定价机制中的核心矛盾——外汇市场出清问题。外汇市场无法出清的原因缘于资本管制和价格管理。如图1所示，当前的资本管制政策不允许一部分有购汇意愿的机构和投资者购买外汇，从而减少了外汇需求，外汇需求曲线从D下移到D’。与此同时，央行运用篮子货币缓解了人民币汇率贬值幅度，将美元价格定在投资者心理价位之下，最终导致外汇市场美元处于供不应求的状态。