作者：吴冬雯/邵威

来源：中债资信

2014年3月，北京市基础设施投资有限公司（以下简称“北基投”）通过海外子公司发行3亿美元债拉开了城投企业赴境外发债的大幕。相对较低的发行利率、相对宽松的发行条件吸引了城投企业的关注。2015年9月，国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），明确鼓励境内企业开展境外融资，为城投企业发行境外债提供了更为宽松的政策环境。本文从城投企业境外发债的历史概况、发债原因、发行中存在的问题及风险等方面进行了总结和分析，并对未来城投境外债发行的预期进行了展望。

中债资信城投企业认定标准为“地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，以政府公益性项目的投资和融资功能为主，同时从事部分经营性业务（如水务、燃气、公交、土地一级开发、房地产等），并拥有独立企业法人资格的经济实体”。结合上述标准，中债资信通过对进场访谈企业进行信息汇总以及对公开资料进行整理获得：截至2016年7月末，共有20家城投企业发行过境外债，发行债券数量29只，发行规模共计美元94.95亿元、欧元11亿元、人民币27亿元。从发行时间分布来看，城投企业境外债发行规模呈逐年增长趋势，其中2014年共有2家城投企业发行5只境外债券，发行规模为人民币27亿元、美元13亿元；2015年共计6家城投企业发行10只境外债券，发行规模为美元36.25亿元和欧元11亿元；2016年截至7月末，共计13家城投企业发行14只境外债券，发行规模为45.7亿美元。

（一）主动拓展融资渠道、增强融资灵活性

根据中债资信对多家发行境外债城投企业的访谈，由于城投企业受政策影响较大，而随着城投企业投资规模的加大和在资本市场融资经验的积累，企业存在拓宽更多融资渠道，增强融资灵活性以便更好应对关键时点的资金需求。因此，更多城投企业在北基投2014年成功发行境外债的先例后，也将境外债作为拓宽融资渠道的一个选择。

（二）国内融资环境阶段性收紧、境外债发行利率相对较低

2013年6月份“钱荒”以后，国内公开市场融资成本不断攀升，2013年底，城投债整体发行成本达到近年来最高位。2014年10月，国发[2014]43号文颁布后，城投企业融资环境进一步收紧，公开市场发债困难，部分企业重新转向非标融资，成本高达10%左右。加之北基投境外发债成本较低的示范作用，更多城投企业选择“走出去”融资。

（三）境外发债限制条件较少

由于境内外监管思路的差异，境内监管机构对于城投债发行有较多限制条件，如发行企业净资产要求，累计债券余额占净资产比例，债券募集资金用途，净利润对利息偿付的保障等，而境外发债此类限制条件较少，主要依赖投资人自身对发行人信用资质的判断，因此较为宽松的发行条件也成为了吸引城投企业发行境外债的重要条件。

（四）境外债监管政策放松

2015年9月14日，国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），《通知》明确，对于境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理，鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债。《通知》一定程度上降低了境内企业境外债发行难度，根据中债资信的企业调研，公司发债过程中都得到了当地发改委部门的大力支持，但由于境外发债准备周期较长，《通知》的作用尚未完全得到显示，预计后期推动作用将会逐渐显现。

（五）城投企业境外业务活动产生外币资金需求

随着我国“走出去”和“一带一路”战略的实施，部分城投企业业务范围拓展到了境外，经营活动中产生了外币资金需求。公司通过发行外币债券募集资金，募集后可直接在境外项目使用，并以境外项目产生的收益偿还债券本息也成为城投企业发行境外债的原因之一。但根据中债资信的调研，目前募集资金用于境外项目的企业仍较少。

（六）承销商的推动作用

为扩大承销业务规模，提升市场份额，占领境外债市场先机，承销商以可拓展城投企业在资本市场的融资经验和影响力等为理由大力推动城投企业赴境外发债。而从实践影响来看，承销商的积极推动也确实对城投企业赴境外发债决策起到了一定的积极作用。

（一）城投企业国内外评级差距大，国内评级存在较大虚高

城投企业在境外发债的评级机构全部为标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构，中债资信根据可获取评级信息的18家城投企业的最低评级进行统计：获得最高评级A的城投企业仅北基投1家，获得A-级别的城投企业3家，BBB+评级的7家，BBB评级2家，BBB-评级1家，BB+评级3家，BB评级1家。从评级结果来看，获得最高评级级别的北基投为直辖市下属的轨道交通类企业；省及地市级城投评级结果在BBB档，市属开发区城投企业评级结果多在BB档。

从上述18家城投企业由国内发行人付费的评级机构的评级结果来看，AAA评级的企业9家，AA+评级的企业6家，AA评级的企业3家。从评级结果来看，评级结果很高，与国际三大评级机构给出的级别相距甚远，且国内评级区分度很低，存在较大的虚高。

中债资信评级覆盖的已发境外债城投企业共计17家，其中AAA评级的企业仅北基投1家，AAA-评级企业3家，AA+评级企业2家，AA级评级企业3家，AA-评级企业3家，A+评级企业3家，A评级企业2家。从评级结果来看，中债资信的评级虽然也高于国外评级机构的评级，但级别区分度很大。考虑到穆迪与标普对中国的主权评级为AA-/负面，惠誉对中国的主权评级仅为A+/稳定，而中债资信对中国的主权评级默认为AAA/稳定，中债资信与国际三家评级机构的评级基准并不相同。因此，仅从评级结果的区分度来看，中债资信的评级结果与国外评级结果大致相同。

（二）境外债发行成本并不具有绝对的优势

中债资信将城投企业境外债券发行利率与其同时期在国内发行的同期限、同规模的债券利率进行对比，衡量其发行境外债是否能起到节约成本的作用。符合上述要求的可比债券样本共计14只。

从对比结果来看，评级结果在BBB+及以上的城投企业国外发债利率普遍低于国内发债利率，评级结果在BBB~BBB-的城投企业境外债发行利率也要低于境内，但差别不大；评级在BB+及以下的城投企业则出现了境外发债成本高于境内的情况，如江苏瀚瑞投资控股有限公司和江苏新海连发展集团有限公司。

从影响债券发行成本的资金面来看，国内债券发行成本受国内资金市场的松紧度影响较大，例如北基投境外债发行利率低于国内250至380个BP主要是其发行时间为2014年和2015年初，当时国内资金市场收紧，债券发行难度很大，低级别企业债券甚至无法发行，整体债券市场发行利率很高，因此造成国内外发行利差很大。

从境外资金的使用和偿付来看，考虑到外币债务的偿付需考虑目前人民币的贬值预期，而大多无境外收益的城投企业无法做到汇率对冲来防范汇兑风险，而且外汇管理规定对外汇的回流要求较多，城投企业将募集资金转入国内也需要一定手续成本。因此，在目前国内资金面较为宽松的情况下，大多数城投企业，尤其是低级别城投企业并不能通过发行境外债达到节约融资成本的目的。

（三）境外间接发债出具的维好协议不具有法律效力

一般来说，境内企业在境外发债可以采取直接发债和间接发债两种方式，直接发债即以境内企业作为发债主体，直接在境外发行债券；间接发债是指以其在境外的子公司或特殊目的公司（SPV）作为发债主体进行发债。根据《国家计委、中国人民银行关于进一步加强对外发债管理的意见（2000年2月23日）》，直接发债的监管要求很高，发行难度很大，因此采取直接发债的企业较少。在已发境外债的城投企业中，仅云南省投资控股集团有限公司、天津城市基础设施建设投资集团有限公司和重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司等三家企业采取直接形式发债。

间接发债的主体因为是城投企业的子公司或其设立的特殊目的公司，一般需要城投企业提供增信措施。目前主要的增信方式包括直接提供担保和提供维好协议（keepwell）,由于境内公司为境外企业提供担保也需要受《国家外汇管理局关于发布<境担保外汇管理规定>通知（汇发[2014]29号）》等文件的监管，且担保情形下募集资金无法回流国内使用，因此采用直接担保方式增信的也只有长春城投建设投资有限公司、云南省城市建设投资集团有限公司和徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司等三家企业，余下企业基本采用的是提供维好协议的形式进行增信。但维好协议实际上不具有法律效力，在出现债务风险的情况下，债权人不能直接对维好人要求履约，维好人也不具有对债权人的支付义务。维好协议是否能够得到履行，在很大程度上只取决于维好人的意愿。

（四）境外债违约无法追偿地方政府财政责任

城投境外债政府债务认定方面，根据新预算法和43号文，除2014年之前城投发行的债券有可能被认定为地方政府债务，2014年后城投新增债务已无法纳入政府债务中，相应的城投发行的境外债按规定已不可能被认定为政府债务。从政府或有债务角度看，提供担保或者通过维好协议等形式提供增信的主体都是发债主体的母公司而不是地方政府，因此也不存在增加地方政府二类债务的现象。因此，城投企业境外债违约时无法追溯到地方政府的财政责任。

通过以上分析可以发现，对于城投企业来说，不同信用资质的城投企业开展境外发债产生的利好不尽相同，对于高评级城投公司来说，开展境外发债可以一定程度上节约融资成本；而对于不能得到中等或较高评级的城投企业来说，发行境外债更多的是为了在国际资本市场试水，积累国际资本市场融资经验，以求存在资金需求时拓展融资渠道。

未来，虽然监管层对城投企业融资政策的调整会一定程度上推动城投企业境外发债，但考虑到当前国内城投企业融资环境较为宽松、人民币汇率弱势运行，短期内城投企业境外债规模难以大幅膨胀，境外债难以成为城投企业融资的首选。然而，也需要注意，虽然目前整体城投境外债发行规模很小，仅为城投企业融资的较小补充，但城投行业受政策影响较大，在政策发生变化，尤其是影响到城投企业融资的政策出台时，城投企业也会更多的选择境外债这种融资方式。