外储以美元资产为主并没有错

　　外汇储备以美元资产为主，是由其外币特性和国际金融市场的格局决定的。因为外储资产是外币性质，所以它必须投资或支付给境外，否则难免会碰到二次结汇问题，并最终转回到央行手中。因为在全球金融市场中，美国金融市场的产品种类最丰富，规模最大，流动性最好，透明度最高，所以世界各国的外汇储备都以美元资产和投资于美国金融市场为主。在全球外汇交易中，美元兑其他货币的交易比重已高达90％。在这样的环境中，外汇储备较多的国家如果想以非美元资产为主要投资对象，那一定会因为市场规模和流动性方面的局限性而遭受更大的风险（比如拟投资产品的价格因规模小易于被抬高等）。

　　过去几年，国家外汇管理局已经在实施储备多元化策略，非美元资产的比重已有所提高，非美国市场及非美国国债的投资规模也在逐年扩大。但实践证明，多元化投资策略不见得可以减少投资风险。最明显的例子是，自金融海啸爆发以来，股票市场的表现要远差于国债，俄国、日本、德国、英国、中国以及其他发展中国家的股市跌幅要明显大于美国。在此情况下，如果一个国家过去几年来一直推行储备多元化策略，从原先投资于外国政府债券中的资金拨出一部分投资于股市，而且相当一部分投资于美国以外的资本市场，那么，自去年中以来的损失肯定非常惨重。

　　过去两年，如果像某些学者所说得那样，国家用外汇储备资金去参股境外的资源型企业，那么在全球金融危机和石油、铁矿石价格暴跌的影响下，外汇储备的境外投资损失同样会非常惊人。相反，投资美国国债不仅不会造成本金损失，还会带来一定的投资收益。

　　美联储回购或有长期通胀的风险

　　这一次美联储准备通过回购国债、房屋抵押贷款债券和房贷机构债券，向市场注入1.15万亿美元资金。该行为被国内舆论普遍解读为美国政府悍然开动印钞机、转嫁危机中的损失，最终将导致美元贬值和我国外汇储备缩水。作此论者的爱国心值得嘉赏，但理据和结论不一定正确。要分清美联储回购行为的利弊关系，关键要看该政策的实际效果和世界各大经济体的货币供应情况。

　　自危机爆发以来，美联储一直忙于救市，其资产负债表也因此而急剧膨胀。从实际情况看，美联储的救市资金并非如外界所传言的那样主要来自于货币发行。从其资产负债的共同扩张可以看出，美联储用于救市的现金主要来自如下三大块：第一块是抛售国债所筹资金。从2007年7月到2008年底，美联储的国债余额净减少了3144亿美元。第二块是财政部的特别存款。为了应对金融危机，美国财政部除了增加一般存款外，还在其央行新开立了“补充融资账户”，两类账户余额在前述时间段净增加了4033.6亿美元。第三块是通过支付利息的手段吸引金融机构增加的准备金存款。该余额同期净增加了8052.6亿美元。三者相加，累计总资金量高达1.523万亿美元，为美联储救市提供了非常充足的“弹药”。相反，仅在2008年美国流通中的货币仅较上年增加575亿美元，增长率仅为6.9％。这些情况表明，出于与美元国际地位相对应的责任，美国政府在危机中的表现是值得肯定的。至少一直到今年2月底，美联储仍然把价格水平的长期稳定作为其主要政策目标之一。

　　3月中旬以后美联储拟采取的债券回购行为，固然会明显扩大货币供应量，固然代表了美联储政策的转变，但在大呼美元即将贬值之前，我们应当首先看到该项政策出台的背景和主要目的：一是美联储拟回购的国债规模仅3000亿美元，尚小于危机中它净减少的国债规模。二是在美国增加货币供应之前，中国已经将M0增速从9％提高至12％，而且今年1、2月的贷款规模高达2.6万亿人民币；德国、日本、英国在此之前也早已宣布回购债券及后偿贷款的计划。在此情况下，美元及非美元货币的共同增长一般只会带来潜在的长期通胀的风险，而不一定会导致美元贬值。三是美国政府这么做的主要目的是为了向市场注入资金，以避免经济进一步衰退。如果美国经济能因此而早点复苏，除国债以外的金融资产（主要指股票和被抛售的机构债券）价格一定会持续上涨，世界经济也会早日复苏。这反过来又会保护全球投资者的利益。四是美联储回购1000亿美元的房贷机构债券，对持有该债券的中国央行来说是个福音。若非如此，难道我们还想长期持有此类需要美国政府额外担保才能避免损失的资产吗？

　　未来五年美元或将升多贬少

　　如前所述，在世界各大经济体都纷纷增加货币供应的情况下，最大的可能性是经济复苏提前和长期通胀风险上升（近期通胀风险仍很小），而不是美元持续贬值。在短期内美国将保持美元汇率的相对稳定，以吸引境外资金流入、帮助其经济摆脱困境。从长期看，美元甚至有可能进入一个升贬交替、以升值为主的周期。

　　作这样判断的理据主要有三点：第一，在2008年中之前美元贬值周期的长度已经长达6年半，美汇指数在升降交替中下行，从2002年2月的高点112.73下滑至2008年中的不足68％，降幅高达39％。在过去几十年中，虽然美元的总体趋势是以贬值为主，但总是升值周期和贬值周期相互连接，而且每个周期的长度一般都在7年左右。在持续贬值近四成之后，美元再贬的空间实际上是非常小的。去年3月笔者以此作为理由之一，判断美元汇率会从当年第三季度开始走强，并带来澳元、欧元走软，石油价格大幅下跌的结果。从实际情况看，笔者当时的判断已经得到了应验。第二，美国经济将从2010年开始逐步复苏。经济复苏不仅会导致利率回升，还会带来资产价格上涨的效果，两者都会对美元汇率起到支撑的作用。第三，从短期看，美国财政负担很重，财政赤字已经屡创新高；但从长期看，其财政状况恐怕会远好于大多数人的预期，甚至在4年内有可能出现盈余的状况。

　　美国改善财政状况的源泉主要来自于如下二大块，一块是其政府大量收购的金融资产。在市场急剧下挫、恐慌心理导致投资者纷纷斩仓或抛售股票和机构债券的情况下，实际上金融资产的市场价格已明显低于其内在价值。在企业和金融机构流动性出问题情况下，其所抛售的资产价格同样会远低于其真实价值。也正因为如此，香港特区政府1998年的入市行动才会带来巨额财富，笔者当年工作的中银集团才会后悔过早、过多地贱卖了手中的贷款抵押物。结合当年在港澳的工作经验，笔者认为，此次金融海啸或许会带来中国、日本、沙特等主要储备国借钱给美国，美国最终发大财的喜剧性结果。另一块是美国外交和反恐策略大转向所带来的财政开支节省。奥巴马总统已经宣布即将从伊拉克撤军。前段时间，美国政府还不断向伊朗示好，并持续推动巴以和谈。这一方面是因为美国反恐及驻军伊拉克的军事开支过于庞大，已经成为其政府的最大负担之一；另一方面是由于奥巴马已经清醒地认识到，美国反恐的关键并不在于军事围剿，而是在于能否与伊斯兰国家交好（包括与巴勒斯坦和伊朗改善关系），在于能否在政治上、外交上削弱基地组织的群众基础。一旦美国的新外交奏效，其财政状况大幅改善是完全可以期待的。

　　合理调整外汇储备的规模和结构

　　由于美国是本次金融海啸的震源，因此国内外都有不少人看贬了美国。事实上，美国的实力虽然在危机中被有所削弱，但作为世界上唯一的霸主，它的地位并没有发生动摇：美国的高科技制造业仍然是世界上最先进的；美国的农业仍然很发达，在大国中拥有最佳的耕地与人口之比；美国仍然是世界上最主要的人才聚集地，拥有顶级的研究型大学和全球规模最大的研发开支；美国的金融体系虽然漏洞不少，但仍然明显强于世界上绝大多数国家。

　　中国金融机构在本次危机中损失较少，主因是投资银行太弱、资金交易实力不强、全球化程度较低以及对衍生产品知之甚少，而不是体质比别人健康所致。在此情况下，作为一个后起的发展中国家，我们应当埋头搞好经济建设，完善企业和金融机构的治理机制，加强对美元体系的监督，而不是脱离实际贬低美元的价值，抛售美元的资产，更不应强行出头，试图去改变美元和美国在全球的主导地位。由于中国的外汇储备规模非常庞大，因此，我们应当要求美国政府确保我国储备资产的安全，争取提升发展中国家在IMF中的地位，并适时调整外汇储备的规模和结构。

　　我国外汇储备所存在的风险并不是对美元过于依赖造成的，而是储备规模过于庞大所致。外汇储备过多不是央行政策意图实施的结果，而是过去5年热钱持续流入以及中国经济存在结构性问题造成的。要想压缩外汇储备规模，我们必须进一步理顺生产要素价格，加强环境保护的力度，提高社会保障的水平，并继续实施扩大内需和鼓励企业走出的政策，以便逐步达致贸易收支和国际收支平衡的目标。与此同时，央行应当适度减息，保持人民币汇率的基本稳定，并大力实施藏汇于民、藏汇于企业的政策。人民币适当减息（比如分二次共减54个基点），不仅可以使人民币存贷款利率稍低于美元，逼迫以前流入的热钱逐步撤出，收缩央行过于庞大的外汇储备规模，减轻中国对美国和美元的依赖程度；还可以减少贷款利息开支，减轻企业负担，帮助宏观经济尽快复苏。在外储规模高达1.95万亿美元、市场资金非常充裕以及人民币法定存款准备金率高达13.5％或15.5％的情况下，中国完全不应惧怕热钱外逃和储备规模收缩。反而我们应当刺激或默许热钱有序流出。在世界各主要经济体纷纷减息并维持低利率的情况下，我们完全不必担心日本当年的“流动性陷阱”会在中国重演。当年的日元之所以会成为全球套利资金的源头，主要是日本一个国家实行零利率政策、其他国家利率大大高于日元造成的。在全球经济衰退和低息环境中，在中国流动性非常充裕的情况下，适度减息所能带来的风险是有限的。

　　在调整储备结构方面，中国应当适当减持美国国债规模，适度增加股票的持有量。现阶段美国国债市场比较兴旺，主要是避险资金大量涌入以及美联储大幅降息造成的。从短期看，这类投资没什么问题。但如果美国经济在2010年之后逐步复苏，股市回升，金融市场趋于稳定，国债市场的避险资金有可能会重投实体经济和其他金融产品，并导致国债价格下滑、利率趋升。随着美国经济的逐步复苏，美联储迟早得把联邦基金利率从0.25-0.5％的超低水平回调至正常状况；这同样会导致国债价格回落。综上所述，从长期看，我国确实有必要通过逐步有序的方式，适当减持美国国债的规模，并腾出相应的资金来适度推进储备多元化经营（包括成立石油储备基金和国家产业基金等）。