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文/21世纪经济报道记者 杨晓宴 王俊丹

2015年以来的大资管市场经历了巨大发展，同时，资管行业也出现了一些乱象，资管产品结构越来越复杂，分级产品杠杆一度成为股市和债市的关注焦点。

上海银监局局长廖岷撰文指出，目前国内出现的“含优先、夹层、劣后分层结构的资管计划”，对接了各种次级资产或高风险资产，而且杠杆率高，信息披露更差，可以说是美国的CDO（担保债务凭证）的翻版，而CDO是美国2008年金融危机的导火索。

廖岷认为，在一定程度上，国内的分层结构型资管计划的风险可能还要高于美国的CDO，这主要因为：美国的CDO有内外部评级，还有信用违约掉期工具CDS做风险对冲，而这两者国内都没有；另外，美国的CDO是销售给机构投资者，国内则销售给零售客户。

在经历了2015年的股市调整，以及今年债市爆发系列信用风险事件，纵观一行三会推出的监管政策，可以看到三个关键词：去通道、降杠杆和穿透原则。

这其中的逻辑明晰：围绕资管计划，首先是防止资管计划被滥用，防止某些风险资产被包装成低风险产品，在这个过程中，根据不同投资标的，限制优先级和非优先级资金比例，通过降低杠杆来降低风险。同时，去通道后，也有利于监管实践穿透来看资产投向和投资人的情况，以达成资产和资金的风险匹配。

不过，在国内金融分业监管的大背景下，监管机构能在多大程度上协调实现穿透监管，则还存疑。功能监管的市场呼声愈发强烈。

关键词一：去通道

“三会”均在2016年上半年加强了通道业务的限制，证监会和保监会还都发文禁止嵌套交易结构产品。

其中，银监会主要是针对不良信贷资产的出表，分别要求银行和AMC（资产

管理公司），不得在交易中有任何显性或隐形回购约定，AMC不得成为银行不良出表的通道（即实际风险没有转移出银行）。而现实是，AMC还可能将银行不良资产包的收益权转让给资管计划，对接银行理财资金。

银监会82号文后，国有大行的该类纯通道模式已被监管叫停。

另外，最值得关注的，是监管层今年对基金子公司出的新政。基金子公司在证监会体系中，可谓“通道之王”，此次“去通道”的目标，是通过对基金子公司的资本净约束来达到。

关于通道业务的监管措施主要有以下几点：

1. 保险资管公司银行存款通道业务暂停新增，规范清理

2016年6月，保监会发布《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》，要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务，清理规范期间保险资产管理公司暂停新增办理通道类业务。

2. 证监会“八条底线”禁止结构化资管产品互相嵌套

2016年5月，最新版《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）》要求，结构化资产管理计划不得嵌套投资其他结构化金融产品。防止通过多层嵌套的方式形式上规避结构化资产管理计划的各项限制。

3. 保监会禁止保险资管发行嵌套交易结构产品

2016年6月，保监会发布《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，禁止发行具有“嵌套”交易结构的产品，包括产品主要投资于单只非公开市场投资品种，或产品定向投资于另类资产管理产品，或产品定向投资于同一管理人设立的产品等情形。

4. 将对基金子公司价实行净资本约束缩减通道业务

2016年5月，证监会下发了《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》两份文件的征求意见稿，对成立基金子公司设立门槛，并进行净资本约束。

证监会在2016年5月20日的新闻发布会上明确，修订起草两份征求意见稿的背景之一是：前期对专户子公司风险排查后发现的问题包括少数专户子公司偏离本业，大量开展“通道业务”。

约束后，要求基金专户子公司净资本不得低于1亿元；调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%；净资本不得低于净资产的40%；净资产不得低于负债的20%。

关键词二：控杠杆

失控的杠杆被认为是2015年股市震荡的“罪魁祸首”，去年下半年债市出现10倍杠杆（产品分级和质押回购的杠杆总和）的债券分级产品也受到一定警惕。

其可怕处在于，一旦市场出现下行，加之流动性趋紧，很容易发生资金的恐慌撤回，形成踩踏。

由此，监管通过明确杠杆比例来控制风险，完全在预料之中。另外，限制杠杆比例还有一个考虑，在于防止通过优先级资金为劣后级资金输送利益。

目前，除了对银行理财还没有正式文件（只有意见征求稿），证监会和保监会的相关杠杆限制，最高不超过3：1；股票信托杠杆最高不超过2：1。

对于杠杆风险，监管层进行了以下控制：

1. 证券期货经营机构结构化产品杠杆分类，最高不超过3：1

2016年5月，《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）》，规定结构化资产管理计划杠杆倍数不能超出以下限制：

（1）股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数超过1倍；为员工持股计划设立的股票类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。

（2）期货类、固定收益类、非标类资产管理计划的杠杆倍数超过3倍。

（3）其他类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。

【案例】2014年11月26日，某基金设立“上银基金-创金成长1号资产管理计划”（以下简称创金1号），按照“29：1”分成A类份额和B类份额。资产管理合同中对收益分配的规定为：“在本合同结束并清算时，将根据计划资产份额收益率（R）的不同收益情况，按以下方式对A类份额和B类份额进行分配。 （1）R＜０当本计划的资产份额收益率R小于0时，本计划所受亏损按照初始份额配比（即初始获配比例）由A类份额和B类份额共同承担。  （2）0≤R≤10% 当本计划的资产份额收益率R大于等于0小于等于10%时，A类份额获取本计划的全部收益。（3）R＞10% 当本计划的资产份额收益率R大于10%时，本计划对于小于等于10%的收益部分按照本节（2）分配，超过10%的收益部分A类份额获取10%，B类份额获取90%。”   

基金业协会认定，分析R在不同区间时A、B两类份额的风险、收益分配，在0≤R≤10%时以及R＞10%时，该资产管理计划A、B类份额具有提供风险补偿或收益分配保障的特征，特别是R＞10%时“以小撬大”的杠杆特征明显。该基金设立创金1号，A、B两类份额之比为29倍，违反了中国证监会关于杠杆倍数不得超过10倍的监管要求。根据相关自律规则，拟从2月16日起暂停受理当事人资产管理计划备案，暂停期限为三个月。     

2. “八条底线”要求证券期货经营机构，集合（“一对多”）资产管理计划的总资产超出净资产的140%

此条规定参照公募基金，集合（“一对多”）资产管理计划的总资产超出净资产的140%，此条并非对于资管管理公司的净资产的要求，而是对于资产管理计划净资产的需求，即资产管理计划本身加杠杆最大只能加40%的杠杆。属于变相降杠杆。

3. 股票信托杠杆最高不超过2：1

2016年4月，银监会58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，要求信托公司合理控制结构化股票信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。

4. 保险资管涉及权益类产品限制杠杆1：1，其他最高不超3倍

《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中强调，管理人开展产品业务禁止出现的情形包括：向非机构投资者发行分级产品；以及向机构投资者发行分级产品，权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数超过3倍。

5. 银监会暂停银行资管分级型理财产品

另外，曾有银监会口头叫停分级型理财产品的报道，经证实，银监会的确有过类似要求，对于银行资管发行的分级型理财产品要求不再新增，存续至到期。

在2014年《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的时候有过明确的规定，专门开辟了一个章节详细规范产品分级设计。

其中，第三十一条明确，原则上，投资品全部为债券类资产的分级产品的优先与劣后资金比例不得高于5:1，其他分级产品的优先与劣后资金比例不得高于3:1。

但目前《商业银行理财业务监督管理办法》正式版本仍未落定。

关键词三：穿透监管

所谓“穿透”，有两个方面。在资产端，是要穿透嵌套的交易结构和通道安排，去看投资的底层资产是什么，资金流向哪里；在资金端，主要是区别公募和私募区别，去看实际投资人资质和人数是否符合相关规定。

穿透监管所对应的现实，是去年以来，资管计划作为通道和工具，被越来越多地用来规避投向上的监管规定。且一些风险较高的产品，被最终出售给风险承担不匹配的投资人。

还有一个更大的背景，则在于金融分业监管，银监、证监和保监体系不同规定，导致本质相同的投资，需要相互借通道来实现合规。在这个过程中，很大程度上加大了监管的难度。

从这个角度来看，虽然监管的方向是明确的，但穿透原则能在多大程度上实现，仍存疑。

上海银监局局长廖岷甚至撰文建议，严格遵循结构化产品销售适当性原则，要求禁止面向低净值客户销售分层结构化产品，真正将高风险配资和普通客户彻底隔离。

为了实现穿透监管，监管层做出以下要求：

1、证监会“八条底线”两处提及穿透

第一处是关于资产管理计划的投向限制，不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目，需要通过穿透核查；

第二处是结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品需要通过穿透核查。

2、银监会要求穿透，解包还原银行其他类投资明细项目

2016年1月，《关于开展农村银行其他类投资明细项目调查有关事项的通知》中提到，2015年末监管数据分析显示，全国农村银行G01表中12.3其他项投资余额较年初大幅增长近2倍，结合全年信贷增速、同业业务尤其是非标业务投资情况，潜在风险不容忽视。

要求根据穿透原则，进行结包换，真是显示投资项目和资金流向。根据需要填写的自查表，监管重点关注三个资金流向，分别是政府融资平台、房地产和过剩产能。

3、信托监管要求资产端和资金端同时“穿透”

银监会58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》提到要提高复杂信托产品的透明度，信托公司应按照“穿透”原则向上识别信托产品的最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产。

4、互联网金融整治要“穿透式”监管

《互联网金融风险专项整治工作实施方案》中多处提及要采取“穿透式”监管方法，根据业务实质认定业务属性。

目前，包括北京、上海和江苏在内的证监局都已发文在辖内排查期货证券机构和互联网金融公司的合作。