来源：琳听全球市场

作者：周艾琳 

规模高居全球首位的中国非金融企业债务问题引人关注。如IMF第一副总裁利普顿此前强调了其对于中企债务的担忧，“中企业债务约占GDP的145%(而2010年不足100%)，显著高于国际平均水平。”

中国企业去杠杆迫在眉睫。然而，在企业总杠杆率不断攀升的情况下，我国中小民营企业融资难、融资贵的问题并没有显著改善，“流动性陷阱”的担忧已经浮现。上述矛盾暗示着，我们需要对中国企业债务的构成做更为细致地研究。就此问题，同济大学经济学与金融学教授、去年新晋孙冶方经济科学奖得主钟宁桦认为，中国大量负债集中在几千家企业上，而大量企业在过去十几年中的负债率在持续下降。

少数企业急速积聚大量负债

中国企业负债分布高度不均是钟宁桦研究强调的重点。他考察了两个不同的数据库，一个是1998-2013期间近400万个我国规模以上工业企业数据库。2013年，在该库中总共有35万家企业，所有企业的负债总额为49.1万亿，其中负债最多的500个企业的总负债就超过1/4(为13.5万亿)，负债最多的2000个企业的总负债接近一半(为23.5万亿)。另一个是我国上市企业数据库，2015年，我国上市公司的总数是2268家，他发现，其中负债最多的50家企业的总负债就高达11万亿，占到当年所有上市公司负债总额的一半以上(54%);负债最多的300个上市企业的总负债达到16万亿，占到负债总额的82%。

此外，如图1所显示的，负债最多的这50家上市企业在2006年时的负债总额约为1万亿，在之后的9年中，这50家企业的新增负债近10万亿，这意味着，它们平均每年新增负债1万多亿。

在上市公司中，负债最多的单个企业是中国石油，这一家企业2015年的负债就达到1万亿元人民币。负债排名2-6位的企业依次是：中国建筑、中国石化、中国铁建、中国中建和中国交建，这5家企业的负债总额超过3万亿元。图2显示，在过去十年中，这6家企业的总负债都在急剧上升。

负债也高度集中在几个行业中：2014年，在我国上市公司中，建筑业企业负债总额3.5万亿，采矿业企业负债率总额3万亿，房地产业2.7万亿，公用事业1.7万亿，交通运输业1.2万亿。将这几个非制造业行业的上市公司的负债加总，高达12万亿。

大量非上市企业的资产负债率不断下降

除了上述负债率高企的国有企业，钟宁桦的研究认为，1998-2013年期间，我国大部分非上市工业企业的负债率其实是在不断下降，在这16 年中呈现出了显著的、整体性的“去杠杆”趋势，因此不应该以“一刀切”的眼光来看待“中国企业巨债”。

图3分析了我国规模以上工业企业数据库中近400万个企业样本的平均负债率(即，负债总计/总资产)，该比率从1998年的65%持续下降到2013年的51%，即15年间下降了14%，平均每年下降近1%。

钟宁桦按不同的期限把负债作了区分，发现平均短期负债率(短期负债/总资产)从1998年的55%下降至2013年的47%;如图4所示，平均长期负债率(一年期以上负债/总资产)从1998年的11%降至2013年的6%。 

钟宁桦的研究随后按不同的口径把这400万个企业样本进行分类，并给出详细的统计描述。经过反复考察，他研究得出了以下结论：

一是大企业的负债率小幅下降，而中小企业的负债率大幅下降。

大企业与中小企业的划分是按照2003年国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局研究制订的《中小企业标准暂行规定》，将从业人员2000人以下、或营业收入3亿元以下、或者资产规模4亿元以下的样本划为中小企业，否则为大企业。图5显示，大企业1998年的平均负债率约为61%，中小企业为65%;到2013年时，大企业的平均负债率降至57%，而中小企业下降至51%。即中小企业的负债率有明显的下降趋势。

二是重工业企业负债率的下降幅度一般要比轻工业企业小很多;公用事业企业的平均负债率呈上升趋势。

按国民经济行业分类标准的二级行业可以将所有样本企业分成39组。整体上，钟宁桦的研究观察到，重工业企业的平均负债率下降的幅度要小很多。比如，图6中画出了几个典型行业的平均负债率。其中，农副食品加工业从1998年近72%骤降到2008年的47%。而属于重工业的煤炭开采和洗选业的负债率从61%降至2009年的49%，随后又上升至2013的58%。此外，公用事业企业即包括电力、热力、燃气、和水的生产和供应类企业的平均负债率都有一个显著上升的趋势。图6中就显示，水的生产和供应企业的平均负债率从40%上升至55%。

三是东北和中部地区企业的平均负债率下降的幅度最大，超过20%;东部发达地区企业的平均负债率相当稳定。

图7显示，东北、中部和西部地区的平均负债率在1998年时非常接近，都在69%左右。然而，到2013年，东北和中部地区的负债率大幅度下降至45%左右，下降24%;西部地区下降14%至55%左右。东部地区的平均负债率的下降幅度最小，从1998年63%下降至55%。这一事实和近期各地的经济增长速度一致，即东北和中部的增速低于东部和西部地区。

他随后对每个省的平均负债率都做了考察，图8显示，有五个省份的负债率比较稳定，包括北京、上海、天津、广东和浙江。此外，西藏是所有省份中唯一的一个平均负债率显著上升的，不过西藏在1998年的初始水平很低。

四是国有企业的平均负债率始终高于私营企业，私营企业基本高于外资企业。在各类企业中，国有企业平均负债率的下降幅度最大。然而，存续时间长的国有企业的平均负债率是稳定的并且在2009年之后上升。

这是按企业的登记注册类型对全样本做分组，然后考察不同所有制企业的平均负债率所得出的结论。图9显示，国有企业组的平均负债率从1998年的73%下降到2013年的62%;私营企业组从58%下降到50%，外资企业组从55%下降到50%。国企的平均负债率始终显著高于私营，而私营基本高于外资。此外，值得注意的是：私营企业越来越难借到钱，这个趋势似乎从04年附近就开始了，而不是从2008年金融危机后才开始的。

图9还显示，在99-13期间内，国有企业的负债率的下降幅度是最大的。然而，关于企业的所有制和资本结构之间的关联，更有趣的结果是在图10中。图10描述了1998-2013期间持续存在的、稳定的企业的负债率，国有组从1998年的59%上升到2013年的62%;而其他所有制企业组的负债率都是下降的。

五是在主板上市的制造业企业的平均负债率不断上升;2009 年之后超过非上市公司。

这部分加入了我国在主板上市的制造业公司。图11显示，这些企业在1998年的平均负债率是39%，处在较低的水平。这点不难理解，上市公司通过股权融资方式筹集到了大量的资金，因此其债权融资的比例通常更低。然而，图11中更重要的一个发现是，上市制造业企业的平均负债率在以一个很快的速度上升;在2009年达到55%，和非上市制造业企业的平均负k债率相等，并在2009年之后超过非上市公司。

与前一部分的图表合在一起，这些图表和研究结论说明，我国企业负债率的上升主要集中在大型、国有、上市的公司上。而大量中小、民营、非上市企业的负债率却持续下降。

“流动性陷阱”与去杠杆

上述这些分析虽然是简单的统计描述，但对于讨论我国企业的去杠杆问题却可能提供了的一些基础。这些分析也解释了近期的一个热点问题，即“流动性陷阱”。

近年来，我国广义货币供应量M2激增，2008年末，M2仅为47.5万亿，而至2015年末，M2达到了139万亿;即7年内，M2激增了90万亿。M2与GDP的比值也从2008年的1.5倍上升到2015年的2倍以上。然而，“金融不支持实体”的现象越来越突出。根据英国Economist杂志最近的一篇报道的估计，在2008年危机前，我国1元钱的新增贷款能创造1元钱的GDP，而现在则需要4元钱的新增贷款。

我国国有银行的放贷偏好或许是其背后主要的原因——在央行释放流动性后，国有银行为了规避风险，将资金源源不断地贷给了大型、国有企业，以及外部融资约束最小的上市公司;反之，大部分企业并没有受惠于当下的货币政策。

钟宁桦表示，这些分析说明，我国经济高杠杆是一个突出的结构性问题，对于这样的问题，大而一统的货币政策，无论是紧缩的、还是宽松的，都可能会是低效的、甚至会加剧已有金融资源错配问题的严重程度。

他认为，对于这样的“结构性”的问题，需要“结构性”的政策来解决。首先，必需果断地在低效的地方“去杠杆”;为此，需要持续推进国有企业改革，“关停并转”，以真正实现二十多年前十四届三中全会提出的“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的目标。

同样重要的是，要在高效的地方“加杠杆”;为此，必须逐步纠正现有金融中介、尤其是银行体系配置资金的低效，并削弱非市场化的力量。需要继续推进我国商业银行和其他金融中介的市场化改革，使得宝贵的信贷资源能真正配置到有现实生产力、有足够资本回报率的企业中。

钟宁桦说，在当前我国整体经济结构转型的大背景下，增量资金的配置效率事关我国未来中长期的经济增长的潜力;而在当下那么高的总负债率的情况下，新增信贷又是特别宝贵的资源，需要善加利用。若能不断纠正结构性的失衡，则能够为我国的经济增长激发出新的动力和活力。