文/万成文

来源：易界网(ID:dealglobe)

盛大游戏、巨人网络、诺亚舟、高德软件、淘米网络、奇虎360等企业当初为何赴美上市? 数载过后，如今，这些中概股却又要争先恐后私有化，意欲回归国内资本市场? 对此，本文尝试解读其中的奥秘。

一、导入VIE架构

上世纪90年代，国内证券市场以核准制为主导，上市门槛和审核标准可谓全球最严，年轻的互联网企业基本没有盈利，财务状况不符合当时的要求。而美国市场则不同，不仅上市门槛低，没有盈利性要求，而且资本市场制度完善，上市速度快，为国内互联网企业打开了一扇便捷之门。另一个原因则是早期（2006年之前）部分互联网公司主要股东包含海外股权投资公司，资本金来源是美元，在中国资本项下尚未完全开放的情况下，其投资收益和退出主要通过海外上市来兑现。

为了同时满足国内相关行业的法律规定和境外上市的要求，互联网公司导入了一种叫“可变利益实体”的结构（Variable Interest Entity , 即VIE架构）,意思指境外上市实体和境内运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。

简单来说，在境内成立的A公司（运营主体），根据业务发展需要上市，但公司初级阶段无法达到上交所、深交所的标准及要求。为此，A公司先在海外成立壳公司B（上市主体），转而B公司在国内成立外资子公司C。然后，A公司和C公司签署长期的VIE协议,主要涉及有《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、《配偶声明》等，协议约定将A公司的所有债务和权益转让给C公司，使得上市B公司简接获得对A公司的控制权和管理权，从而实现财务报表的合并。

VIE架构步骤如下：

1、国内创始人设立BVI（The British Virgin Island，英属维尔京群岛）公司，一般而言，每位股东单独设立一家BVI公司，注册简单、且高度保密

2、以BVI公司、VC、PE为股东，设立开曼公司，作为上市主体。

3、设立香港壳公司（作为第二层BVI公司），日后当公司想出售最底层公司时，可直接以开曼公司为卖方出售第二层BVI公司的股权，使得资产交易的成本更低廉、更便捷。

4、然后香港壳公司在境内设立外商全资子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE)。

5、WFOE与境内运营公司签署一系列协议，达到利润转移及符合美国VIE会计准则(FIN46,FASB Interpretion N0.46)的标准。

二、奇虎360私有化

在过去十多年里，不少国内公司得以通过VIE架构形式敲开了海外资本市场的大门，以新浪、搜房、当当网、优酷网、博纳影业等为代表的优秀企业相续登陆纽约或纳斯达克交易所，获得了较好发展。

但2010年后，中概股在美国股市的处境开始恶化，股票损失严重，市值急速缩水。相反，国内资本市场环境却逐渐向好，多层次资本市场体系的建立和完善，为中概股回归创造了有利条件。自2014年以来，盛大游戏、巨人网络、高德软件等公司纷纷选择私有化方式从美国市场退出，掀起了中概股私有化退市潮。如果能成功回归A股，不仅可以有效提升估值，而且通过再融资谋求更大发展。

美国东部时间2016年7月15日,奇虎360科技有限公司宣布私有化交易完成（奇虎360于2011年3月30日在美国纽交所上市，去年6月宣布私有化），至此，奇虎360股票将不再在纽交所公开交易。截至退市时,奇虎360收报77美元/每股,总市值93亿美元(约合 621.84 亿元人民币),市盈率35倍左右。

从已公开披露的信息看，参与奇虎360私有化的财团投资者共有42名。在私有化完成后，360董事长周鸿祎持有的股份将提升到22.3%，仍维持第一大股东地位，第二和第三大股东分别是天津欣新盛股权投资合伙企业(SPV1)、天津信心奇缘股权投资合伙企业(SPV2)，二者将分别持股11.44%和6.2%，这两个有限合伙基金均为私有化以后新成立的基金。其余股东包括4家大型商业银行（建设银行、招商银行、中信集团、民生银行）、5家保险公司（平安保险、阳光人寿保险、泰康人寿保险、太平保险、珠江人寿保险）、3家民营企业（绿地集团、江苏高力集团、 横店集团），金砖丝路资本、红杉资本等也在股东名单之列。

奇虎360私有化交易包括约64亿美元的股权融资，外加30亿美元的债务融资。通常而言，在私有化并购融资中，债务融资的金额要远远大于股权融资金额，这是因为，股权投资的风险远远大于债务投资的风险，同时，股权投资往往会导致股东股权比例的稀释。奇虎360私有化交易的高比例股权融资，恰恰说明股权投资者非常看好奇虎360私有化交易的投资获利前景，这点从奇虎360股权投资份额在市场上供不应求的局面也得到了证实。

在奇虎360私有化交易中，共有36家股权投资人出具了《股权投资承诺函》(Equity Commitment Letter)。在约64亿美元的股权出资中，约1/2投入SPV1，另外的1/2投入SPV2。股权投资人投入SPV1的出资用于向SPV2进行股权出资，SPV1投入SPV2的出资以及股权投资人向SPV2投入的出资均将用于支付并购对价和有关的费用。

债务融资方面，根据招商银行为奇虎360私有化交易出具的《债务融资承诺函》(Debt Commitment Letter)，债务融资金额为招商银行承诺承销的30亿美元定期贷款(Term Loan Facility)，期限为7年，借款人为SPV1，贷款资金用于SPV1认购SPV2的增资，进而用于支付并购对价以及有关的费用。另外，招商银行同时承诺提供4亿美元等额人民币过桥贷款(Bridge Loan Facility)，期限为12个月，借款人为SPV2，贷款资金用于支付并购对价及有关费用。奇虎360私有化交易的债务融资发生于境内，属于境内并购贷款。

漫天挥舞的钞票、星光闪熠的金融机构，让奇虎360感受到前所未有的追捧。奇虎360的回归，是截止目前为止，A股市场所经历过的资金额度最大、影响最为深远的资本运作事件之一。

三、解构回归

国内企业采用VIE赴美上市的行业多般是国家对外商投资有严格限制的领域，从最早的互联网复制到后来的教育、金融服务、房地产。近年来，随着国内资本市场的完善，股权投资快速兴起，投资规模进一步壮大，新三板市场也在一定程度上能够解决股权融资的诉求。同时，现阶段国内对于新兴产业公司的高估值也让去境外上市融资的策略看起来极不合算。

于是，原先在境外上市的公司谋定而后动,先后走出三部曲：私有化退市，解除VIE架构，借壳回归A股。壳公司建议选择总股本在5亿股-10亿股之间、A股市值50亿-150亿元之间的个股，如果壳公司实际控制人为自然人就更好,决策流程简单,有利于快速上市。决策期间要充分考虑行业发展趋势、资本市场变化的双重因素，动作要快，毕竟私有化退市时是全现金支付境外股东，其融资成本不低，且均带有法人保证、股权质押等多种形式的担保。

完成以述三部曲，一方面可以释放在美国市场长期的低估值压制，在国家对创新企业的开放政策下，尤其是利用互联网+概念，使估值得到修正和提高。另一方面，境外上市公司的运营主体和主要市场原本就在境内，回归国内资本市场将明显有助于公司品牌提升，对企业未来发展带来强有力的支撑。

展望未来一段时间，中概股私有化，公司战略和架构重新调整的案例将会增多。日后，通过VIE海外上市的目的，也将从投资后的退出转变为资产转移，主要目的会是规避外汇监管。