来源：一财网 文/阎彦

2014年至今，中国资本一直没有停下收购海外足球俱乐部的脚步，甚至一发不可收拾。

26日，复星集团收购英国狼队足球俱乐部100%的股份。近日，第一财经记者又从权威人士处获悉，神秘富豪郑建明、金沙江创投董事总经理伍伸俊可能正通过一家基金买下世界顶级球队AC米兰的部分股权。

在市场风云变幻的跨境并购中，如何正确理解卖方的出售动机?如何成熟地使用杠杆、衡量估值、设计交易结构?并购中的买方和卖方又应如何促成自身利益的最大化?第一财经记者独家专访了在跨国并购交易中经验丰富的精品投行毕德投资咨询有限公司(BDA Partners)总监岳山川。

正确地理解卖方动机

第一财经：在跨境并购中，卖方出售公司或资产的动机有哪些?外界普遍会存在一种解读，就是“如果是运作良好的生意，为什么还要卖给其他人”?

岳山川：事实上，对于企业主而言，即使旗下的企业或资产状态良好，仍有多种出售的理由。主要的动机包括以下几种类型：一是继承问题。即拥有控制权的股东接近退休年龄，但其子孙没有兴趣或能力继续家族的事业。二是，控股基金出售，根据自身基金的期限或对所持标的企业退出期的判断。

三是，经营业绩和投资回报的压力迫使财务投资者寻求退出。四是，分散的股东结构使得管理层股东失去动力——尤其是在遭遇经营困难的情况下。五是，公司长期战略改变，决心退出非核心的企业、资产。六是，股东层面或者企业层面的财务压力或现金流的短缺。这类情况多在经济、金融或房地产市场的下行周期中发生。七是，企业由于管理层的能力、资本、市场规模、国际化程度等因素的受限，正在遭遇增长瓶颈。最后，股东层面存在分歧，希望通过并购或资产剥离来最大化股东价值。

因此，在跨国并购中卖方的出发点非常多元，价格不一定是决定性的因素。如果卖方是国外PE基金控股，那么卖方最关心的还是估值水平的高低;但如果卖方是家族或者管理层控股，他们就会更注重买方收购后的协同效应和未来企业在新买家手下的发展，尤其当卖方并非直接出售100%股权时，会尤为注意能否与买方实现良好的中长期合作。

有效利用杠杆

第一财经：在跨国并购中，收购方如何有效地利用杠杆实现收购目的?

岳山川：普遍来讲，债务成本不应该超过股权回报或股权成本，否则就不适合考虑进行杠杆收购。第二，如果世界经济环境、行业或公司情况存在不确定性，那就一定要少使用杠杆以降低风险。

杠杆收购的益处在于，买方可以利用低成本的杠杆提高股权回报，从而提高收购报价，增加并购成功率。同时，买家也可以利用海外目标公司本身的现金流和资产状况去与当地贷款机构合作取得杠杆，但最好雇佣当地有经验的投行作为财务顾问来组织债务。因为欧美的贷款市场非常成熟，抵押、无抵押贷款、夹层融资、债转股等贷款方式多样，银行之外养老基金、家族基金等金融机构，甚至个人都可以提供贷款。而当地投行熟悉人脉关系，可以统一谈判来获取定制的综合性融资工具。当然，国内企业在进行海外并购时，尤其是大型国企跟上市公司，更容易得到中国银行支持，得到更低成本的贷款，这也是国内有实力买家的优势。

第一财经：跨国并购中如何妥善处理收购标的企业的债务问题?

岳山川：第一，在海外并购中对标的价值的判断不能只看股权价值，而国际惯例更常用的是企业价值：“股权+净负债”之和。因此，EBITDA(息税折旧摊销前利润)是国外比较通用的估值指标。

一般而言，处理标的企业的债务有几个方法：第一，通常买方报价书内可以明确：所报的价格假设标的企业没有任何负债，企业价值与股权价格相同;第二，如果企业存在净负债，卖方在交割之前或同时可以把净负债先行还清;第三，如果买家并购过程中资金不够，又希望取得便宜的杠杆，那么买方可以选择让卖方保留债务，从而降低买方的股权投入——但这样做需要经过卖方债权人的允许，因为根据标准条款，原企业不能出现重大的控股权变更，否则债权人有权收回债务。这一操作的成功与否就要取决于与目标贷款人的谈判。

除了聘用专业机构完成详细的财务、法务、商务尽职调查以外，在最终买卖协议的条款中，还要给予买方足够的保护，如果后期发现尽调中没有发现的负债，至少法律上可以追溯或者保护。

如何进行谈判

第一财经：跨境并购中如何对目标企业进行合理的估值?

岳山川：估值的方法大同小异，主要就是可比上市公司估值、可比交易估值，现金流折现等方法。

但在跨国并购中，站在买方、尤其是战略投资买方的角度，我更鼓励用详细的DCF现金流折现模型，因为这种估值方法可以将所有潜在的协同效应和风险都计算进去。同时，DCF折现的计算公式适用于所有国家与行业，只是在加权平均资本成本WACC的计算中，需要考虑当地的无风险收益率、股权成本、债务成本和行业发展速度等。

第一财经：在跨国并购谈判中，买方和卖方分别可以用哪些方式争取更有利的交易条件?

岳山川：方法很多，从卖方角度而言，最关键的就是创造竞争——这是最有效提升自身价值的方式。另外，在账面上，卖方应该将与正常企业经营不相关的成本都剔除掉，从而还原真实的现金流和盈利能力;同时，卖方应该说服买方自己未来的发展潜力与潜在的协同效应。

从买方的角度而言，最关键的就是要在交易过程中讲信誉、言出必行，有效处理卖方所有的关切。这恰恰是中国企业跨境并购中不够完美的方面，有时是出于文化差异不理解卖方的顾虑，或者让外方心里没底;有时则是由于相对复杂的中国政府审批流程，中国企业需要说服卖方相信你进行收购的决心、财务实力和速度。

至于其他的谈判方法，例如，买方可以在最终交易条款中提出很高的要求，然后逐渐让步交换收购价格的降低。另外，如果收购并非100%股权一次到位，而是收购例如70%股权，卖方管理层仍然保留30%的股份，那么买方就要说服卖方在你购买股份之后如何帮助剩下的股东利益最大化，让他们30%的股份在未来可以以更高的价格退出。

最后，整个收购过程中要知己知彼，比如在海外竞标中，如果中国买家可以了解到其他买家是谁或什么样的企业，那么就可以抓住竞争买家的缺点，在谈判中阐明自身的优势。

第一财经：在设计跨境并购的交易结构时，应该考虑哪些方面?

岳山川：设计交易结构的第一要点就是交易风险，比如考虑资产交易还是股权交易。其次是税务，包括收购层面对股东产生的税收、收购后运营层面的税收、关联公司的往来如何实现最佳的税务架构和管理架构。

另外，也要考虑收购后如何管理?国内直接收购还是海外设置机构进行收购?在收购之后是否会考虑退出?例如，如果中国买家希望海外收购后可以在A股上市，那么就不能将被收购企业留在海外;如果未来计划在香港上市，那么可以考虑在境外设立实体收购公司，将资产留在香港，甚至境外公司可以连带收购国内资产，然后在香港上市。