作者：上海发展研究基金会全球金融治理课题组

来源：第一财经研究院

2008年金融危机对世界经济产生了深远的影响。对这次全球金融危机发生和蔓延的原因，各国各界人士做了大量的研究，G20峰会也做了一系列探讨。对于全球金融治理的缺陷是不是金融危机爆发的重要外部原因，它对危机爆发所起的作用究竟有多大，它通过什么样的机制导致金融危机等问题仍然存在一些不同的意见。

曾经有一股思想潮流将金融危机爆发的原因归罪于全球不平衡，并把它简单地等同于全球经常项目不平衡或贸易不平衡。这种观点及其政策含义具有误导性。我们认为经常项目不平衡不是引发危机的主要外部原因，全球金融不平衡或者说资本账户不平衡才是主要原因。它也是全球不平衡中的重要组成部分，甚至是更为重要的组成部分。从统计概念上说，经常项目余额是一个净量，而跨境资本(特别是其中除FDI以外的可以快速流动的资本)的流动总量(不是净量)对一些重要的金融指标，如利率、汇率的影响更大，从而对金融稳定的影响更加显著。并且资本项下的跨境资金集中在少数对冲基金和大型资产管理公司手中，更容易形成冲击;它们的跨境流动基于市场预期，更易波动。从实践上说，2008年金融危机前夕，欧美之间的经常项目是基本平衡的。但欧洲跨国银行通过其在美国的分行从美国的货币市场上借入大量的美元，调回到欧洲;同时在美国市场上购买大量结构性产品，压低了美国金融市场的利率。这种情况，再加上美国国内监管不完善，最终导致了金融危机的爆发。历次G20峰会对全球经常项目不平衡给予了一定的关注，但对这样一种全球金融的不平衡重视不够，我们建议2016年G20峰会对此进行充分的关注和讨论。

上述资本账户不平衡以及资本跨境流动的大幅波动是全球金融不平衡的突出表现。而全球金融不平衡的实质或根本原因在于以主权货币充当国际信用货币所造成的流动性的错配。储备货币发行国央行主要针对国内的情况制定和实施货币政策，但它们不能控制流动性的流出，可能会造成其国内流动性与实体经济的错配。这些流动性进入新兴市场后又可能在这些国家造成两个错配，一是流动性与实体经济的错配，二是货币的错配。这种由主权货币充当国际信用货币所带来的流动性错配问题在金融危机以来并没有得到根本性的纠正。

美国通过量化宽松(QE)促进了股市的繁荣，在一定程度上缓解了其国内经济的衰退，但没有从根本上实现持续增长。发展中国家则得益于发达国家QE所带来的资本流入，在危机后的一段时间获得了较快的复苏和发展，但随着美国QE的退出，又回归低潮。全球经济进入“新平庸”时代。与此同时，QE的退出导致大量资金从新兴市场国家流出，影响了这些国家的金融稳定。世界经济的复苏乏力以及新兴市场金融动荡的原因在很大程度上是由于各国的结构调整没有完成，但与此同时如何使流动性较为合理的分配和流动同样是至关重要的，值得在改善全球金融治理的框架下进行进一步的研究。

因此，我们有必要重新审视全球金融治理面临的挑战，明确全球金融治理的目标，分析差距，提出改善全球金融治理的框架、步骤和措施。G20作为危机以来最主要的国际议事平台之一，可以在其中发挥非常重要的推动作用。2016年G20峰会应该给予全球金融治理问题足够的重视，对其进行全面、深入的讨论。

“全球金融治理”的概念是由“全球治理”逐步延伸而来的。它在1997年亚洲金融危机后逐渐受到关注，并在2008年金融危机后成为国际社会研究的焦点。可以认为，它是指在不存在一个全球性的机构进行强制性治理的金融环境下，相关各方通过各类国际金融机构，制定和实施全球金融稳定、开发性金融和金融监管等事项的规则。它包括系统重要性国家货币政策协调、国际货币体系、国际金融机构、全球金融安全网、全球金融监管等很多方面。

系统重要性国家货币政策的外溢效应以及国际协调是全球金融治理的重要内容，也是当前最突出、最受关注的问题之一。全球金融危机后，一些研究成果认为，金融危机与世界主要经济体的货币政策是有关的，并提议建立系统重要性央行货币政策的监管与协调机制。G20峰会也对该问题给予了一定的关注。

我们认为，国际储备货币发行国货币政策对全球金融稳定构成挑战。首先，系统重要性国家货币政策的目标与规则没有随着金融自由化的发展及时调整。其次，国际储备货币发行国货币政策的目标与规则没有随着金融全球化的发展及时调整。

因此，全球金融治理框架必须包含系统重要性国家货币政策协调机制，其宗旨是致力于在一定程度上防范储备货币发行国政策对金融周期的过度刺激，抑制政策的不利外溢效应，缓解全球金融不平衡的影响，以及引导市场一致预期的形成。它可以包括以下几个方面：

其一，组建货币政策“4+1”多边协商机制。在地位平等、权利均等基础上，以上述目标为导向，以避免“共输”的对抗性政策为底线，建立季度协调、年度协调、不定期协商等组成的完善的协商机制。

其二，G4央行应尽量减少政策的负外溢效应，提高政策制定的缜密性和灵活性。可考虑通过对商业银行存款创造类机构提高法定准备金的方式限制国内金融机构的流动性创造能力，并将部分国际流动性内部化，从而在一定程度上降低利率调整的外溢效应。

其三，中国央行应加强宏观调控和对外沟通的能力，加快研究货币政策对国内金融周期的调节机制，外部金融环境的冲击对本国金融市场的内溢效应，本身货币政策外溢效应。

再者，国际货币基金组织应加强对G4货币政策的督导力度。首先应区别对待系统重要性国家与非系统重要性国家;其次应对国际储备货币发行国的货币政策采取更严格的督导措施，包括提高与G4央行的磋商频率等。

最后，G4、中国和IMF在各自完善及相互协调中应重点关注资本流动、货币错配与风险偏好。

国际货币体系是全球金融治理的核心。它是指在国际支付、结算、汇兑等国际经济活动中调节各国货币关系的一系列制度、规则、惯例以及相应的国际组织，其内容包括国际本位货币和国际储备货币制度、国际汇率制度、国际收支调解机制以及相应的国际金融机构等。

当前的国际货币体系存在三大挑战：首先，“美元本位制”绕不开特里芬难题。其次，储备货币国的货币政策外溢效应会导致跨境资本流动增加和全球流动性失衡。再次，国际汇率制度缺乏稳定性，国际收支调节机制不健全。

我们认为，国际货币体系的改革需要适应世界经济格局和市场需求的变化，可以从短期、中长期和远期三个角度来讨论。

短期内，在美元本位没有根本改变的情况下，对国际货币体系进行改良。这种方案最可能实现，但“治标不治本”。

中长期方案是构建“多元制衡”的储备货币体系，包括：进一步完善和强化区域协议;在多个主要国际货币间采取宽目标区安排。这将是未来30年最有可能出现的情况。

长期方案则是建立以SDR为核心的超主权国际货币体系。随着单一主权货币充当国际货币的格局被逐渐弱化和改变，世界经济一体化和多极化进程进一步发展，可能在未来能够考虑建立以SDR为核心的超主权储备体系。但这种方案短期内难以实现。

此外，应该发挥G20平台在国际货币体系改革中的重要作用。对于当前关系比较紧密的一些问题，如汇率、跨境资本流动等问题，可以由现有的国际金融机构，如IMF、BIS、FSB等来解决。但是一些更长远的、更高层次的问题，特别是涉及到货币本位的问题，不是马上能解决的，需要一个比较合适的议事平台持续推动。本研究报告认为，G20可以起到这个作用。

国际金融机构是全球金融治理的重要支撑。按其功能，可以分成三类：宏观稳定类、多边开发类、金融监管及标准制定类。

宏观稳定类机构主要是IMF。虽然2010年份额和治理结构改革将6%左右的份额转移给新兴市场和发展中国家，但发展中国家作为整体在IMF中的代表性和话语权仍然偏低，不能合理反映它们在全球经济格局中的地位。未来，应继续推动IMF份额和治理结构改革，推动其它方面的改革，包括提高基本投票权比例、减少“一票否决”事项、引入分类表决制、改进SDR运作机制等等。

多边开发机构包括全球性的世界银行，亚开行、非洲开发银行等既有区域性机构，以及金砖新开发银行、亚投行等新兴区域性机构。它们也参与关于宏观稳定、金融监管的研究和讨论，但其最主要的领域是多边开发。

世界银行存在着董事机构庞大、执行董事参与项目决策、项目责任归属不清等问题，应通过治理结构改革，提高运行效率，实行行长领导下的管理部门负责制，并根据项目的成败得失向部门负责人问责或奖励。

既有区域性多边开放机构在缩小地区国家与发达国家的发展差距方面起到了积极的作用，但或多或少都存在着一些问题，包括：管理方法不当，效率水平低下;资金来源受困等。新兴多边开发机构是对现存多边开发机构的有益补充，也为国际金融治理带来了新的活力，既有巨大的发展前景，也面临着一系列的挑战。

金融监管及标准制定类主要包括巴塞尔银行监管委员会(BCBS)、国际证监会组织(IOSCO)等。它们的共同点是专业性强、技术含量高、专业技术人才储备较多。

总体来看，国际金融机构面临着三个带有共性的问题：其一，治理仍然缺乏足够的有效性，治理失灵现象频现;其二，国际金融机构缺乏足够的公允性，不能及时反映国际经济格局的变化;其三，国际金融机构之间的合作的有效性还有待加强。也有一些建议适用于几乎所有国际金融机构，包括盘活存量机构的资源，发挥增量机构的作用;加强国际金融机构间的协调合作;重视效率与公允的平衡。

多层次全球金融安全网是全球金融治理的重要内容，是防范金融风险的防火墙和工具箱。所谓全球金融安全网，它是指包括自我保险(储备资产)、双边融资安排(央行货币互换)、区域融资安排、IMF多边融资安排在内的一系列危机防范和应对措施。

从全球金融安全网构成现状来看，仍面临众多挑战。首先，外汇储备使用便捷，在提供流动性、缓解外汇市场压力方面发挥了很大作用，但过多的外汇储备积累会产生巨大的成本。其次，区域融资机制的融资能力不足、贷款条件性和道德风险的防范的矛盾等问题严重影响了机制运作的有效性。再次，央行货币互换的规模和覆盖范围虽然也在不断扩大，但其“碎片化”和“不对称性”问题仍比较突出。最后，IMF救助速度和融资工具的期限，融资成本和“污名”，以及相关的道德风险等问题仍是需要关注的重点。

如何加强各机制间的协调合作，确保各个层次各自发挥比较优势和形成合力，避免相互绊脚和诱导机会主义行为，是全球金融安全网高效运作的关键。

首先要发挥IMF在全球金融安全网中的核心作用。包括强化IMF在规则制定、形成全球共识方面的作用、建立IMF与发达国家央行之间的平等对话和有效沟通、强化IMF经济检测和监管方面的职能等。其次，加强央行货币互换与区域融资安排之间的互补，对此，发展中国家和新兴经济体应积极参与各类货币互换，发达国家应进一步提高其货币互换网络的开放度和透明度。最后，加强IMF与地区融资安排之间的协调。包括参照欧盟“三驾马车”模式，建立双方正式的系统化协调方式，加强信息共享和能力建设等。

全球金融监管也是全球金融治理的重要组成部分。金融监管是以已有的法律和规章来检查金融机构的合规性、纠正金融市场可能出现的失序、保护金融消费者的政府规制行为。2008年金融危机同样暴露了全球金融监管中存在的很多问题和不足，广受关注的问题包括宏观审慎监管缺失、“大而不倒”问题、顺周期性等等。但金融活动的全球化与金融监管的国别性之间的矛盾已经成为影响全球金融监管有效性的主要矛盾。

因此，我们认为，全球金融监管的理想目标是建立一个全球统一的，完整(既包括宏观层面的审慎监管框架，也包括微观层面的监管制度并设计)且具有前瞻性的，能动的全球金融监管体系。

当然，理想的目标不是短期内能够实现的。现实的目标是在各国各自监管的基础上，加强沟通和协调。它可以包括以下三个层次：

首先是完善全球金融监管知识体系。它需要紧跟金融创新和技术进步的节奏，甚至最好具有一定程度的超前性。

其次是搭建统一的全球金融监管框架。FSB可以在其中起主导作用。巴塞尔银行监管委员会等可以提供知识体系及技术等方面的支持。IMF可以协助各国及其它国际金融机构沟通协调，并发挥其在重大全球金融问题方面知识储备丰富和研究基础深厚的优势提供支持。

最后是加强监管主体的沟通和协调，搭建全球性监管主体和协调机制。可以考虑逐渐由FSB、IMF协调各国监管者共同进行全球金融活动的宏观审慎监管，巴塞尔委员会等就各自领域或行业协调各国的监管，从而在各国各自监管的基础上构建超主权的监管协调网络。(本文系2016年G20峰会议题研究报告)