来源：银行联合信息网

2015年3月，国务院发布《关于深化体制机制改革 加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，提出要选择符合条件的银行业金融机构，探索试点投贷联动。2016年3月，“投贷联动”作为助推创新创业的金融动力，被首次写入《2016年政府工作报告》。2016年4月20日，银监会、科技部、人民银行联合印发了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，标志着投贷联动试点工作正式启动，也标志着商业银行进行股权投资的综合化经营正式起步。

【银联信分析】

一、投贷联动试点的基本业务模式

《指导意见》提出的商业银行投贷联动试点模式，由具有试点资格的商业银行以“信贷投放”与本集团设立的具有投资功能的子公司“股权投资”相结合，通过投资收益抵补信贷风险，实现科创企业信贷风险和收益的匹配，为科创企业提供持续资金支持。

一是以集团内开展的投贷联动业务为基础。《指导意见》中规定银行集团设立“投资功能子公司”开展股权投资和设立“科技金融专营机构”来进行与科创企业股权投资相结合的信贷投放，“试点机构设立的投资功能子公司与银行科创企业信贷账务最终纳入银行集团并表管理”。从银行角度看，投贷联动的核心是科技企业高成长带来的股权增值溢价弥补银行贷款投放面临的违约风险，实质是通过并表管理在银行内部实现利润的转移。如果股权和债权不能在集团层面实现并表管理，也就不能实现利益转移，与第三方股权投资合作的方式更是使银行机构的贷款做了别人的“嫁衣”。

二是业务开展顺序是先投后贷。《指导意见》中规定银行应当“对投资功能子公司的股权投资项目进行再筛查，确定投贷联动企业项目后跟进信贷投放”。信贷投放对股权投资项目进行再筛查而不是股权投资对贷款项目再筛查表明，银行的贷款是对股权投资的配合。基于持续经营（going concern）假设，一般而言，如果科技企业有了正的现金流，则银行的贷款实质是给企业加杠杆，即使在资产收益率（ROA）不变的情况下，将显著提高企业的净资产收益率(ROE)，何况成长期企业规模的扩张可能带来更好的收益率。

二、投贷联动试点模式的风险分析

（一）投贷联动业务不具备对冲特征

目前，市场有一些“以股权投资的高收益对冲信贷投放的高风险”的论断，但这种说法并不严谨。对冲的本质是投资者持有获利动机相反的多空两种头寸，即多头头寸能从标的价值上升中获益，而空头头寸能从价值下跌中获益。投贷联动模式下，银行显然不能从科创企业股权价值下跌和信贷偿还能力下降中获益，几乎没有持有空头头寸的可能。因此，银行集团仅持有科创企业的多头头寸，只是这种资产组合的投资方式为股权和债券相结合，并通过分散项目投资实现投资组合风险分散化。

（二）投贷联动具有杠杆特征且杠杆率较高

以单一科创企业实行投贷联动为例，先投后贷的联动方式实质上是银行集团的科技金融专营机构通过信贷投放对投资子公司的股权投资进行“配资”和“加杠杆”。虽然银行集团的信贷投放、金融支持和投顾方面的指导非常有利于科创企业的快速成长和健康发展，但仍需通过股权投资的有序退出来实现这种杠杆收益。

从风险资本角度看，投资子公司的资本金来自银行集团表内资金，应属工商企业股权投资，风险权重计1250%，科技创新事业部的信贷资金也来自银行集团表内资金，应属一般贷款，风险权重计100%。因此，科技事业部的信贷投放至少应为股权投入的1250%才符合资本占用的成本。以近期南京银行的投贷联动试点业务为例，“南京银行盐城分行与南京银行旗下鑫沅股权投资管理公司共同与盐城宏景机械有限公司签下2500万元贷款和30万元风险投资的合同，南京银行盐城分行依托鑫沅股权投资管理公司，持有宏景机械有限公司2%的股权”，该笔投贷联动业务实际杠杆率达8300%，甚至超过商品期货的杠杆水平。

（三）银行集团内部杠杆比较脆弱，特别依赖第二还款来源

虽然银行的信贷投放能对股权投资形成杠杆效应，但股权投资很难发挥对信贷资金的“劣后”作用。由于银行入股的股权投资并未上市公开交易，流动性较差，很大程度上无法及时弥补企业经营能力下降导致的贷款账面损失。即使股份可以折价出售，但并不能触发“股权投资实现收益进而实现集团内部利润转移”的条件，很难通过并表管理来抵补科技金融事业部的不良资产。因此，投贷联动项目的信贷损失将特别依靠地方政府等第三方作为第二还款来源来偿还。

三、投贷联动试点的风险防范措施

如何实现“股权投资收益抵补信贷风险”是投贷联动试点工作需要重点解决的问题之一。当企业贷款偿还出现问题时，基于清偿条件考虑，债权投资的清偿顺序高于股权，股权自身的价值也会低于企业正常运营时的价值，很可能的情况是银行集团面临股权和贷款的双重损失。因此，要实现股权投资收益弥补贷款违约损失，要么银行以其他项目的股权投资收益（可能含贷款收益）弥补问题项目的损失，要么在问题项目风险暴露前，提前将股权变现，弥补将来可能出现的贷款损失。因此，提出三点防范措施：

一是防范股权投资集中度风险，实现投资组合分散化。实现“股权投资收益抵补信贷风险”的有效模式是通过投贷联动投资项目的多样化组合来分散风险，银行集团进而获得整体上的收益。因此，《指导意见》规定“投资功能子公司投资单一科创企业的比例不超过子公司自有资金的10%”，要求投贷联动业务要分散化投资，防范集中度风险。

二是做好股权投资的风险隔离。如果投贷联动的理想目标是实现投资收益抵补信贷风险，那么底线要求则应是投资子功能公司的股权投资损失不能传导至科技金融专营事业部，更不能对整个银行集团能形成风险传染。因此，《指导意见》要求“投资功能子公司应当以自有资金向科创企业进行股权投资，不得使用负债资金、代理资金、受托资金以及其他任何形式的非自有资金；与银行母公司实行机构隔离、资金隔离”。

三是做好信贷资金来源管理。针对科技创业企业高风险特征，《指导意见》要求“银行开展科创企业信贷投放时，贷款来源应当为表内资金,不得使用理财资金、委托资金、代理资金等非表内资金”，既便于实现贷款的真实资本占用，加强风险资本管理，又便于避免表外资金的信息不透明，通过提高银行管理贷款风险的内生动力。