来源：上海证券报

文/陈世渊

随着监管层不断放开资本管制，我国需要尽快实行浮动汇率制度才能保障国内利率政策独立性，使得货币政策可以免受汇率刚性的约束，为实体经济复苏提供良好的条件。随着人民币汇率市场化加快，离岸市场在人民币市场化发展中的作用会相对变得更不重要。

当然，离岸人民币市场对我国企业和资本走出国门、对中国经济的全球化布局依然会起到关键性的支撑作用。特别是可以配合亚投行和丝路基金，在“一带一路”沿线国家大力发展人民币离岸市场，为区域经济合作提供所需人民币资金融资。如果说离岸人民币市场在过去几年的发展以离岸金融为主，那么在未来几年则要着眼于服务实体经济，促进中国和周边区域的共同发展。

央行在2008年金融危机之后，为摆脱国际支付上对美元的过度依赖，同时为了促进我国经济的全球化发展，大力推动人民币的国际使用，离岸人民币市场在过去几年因此有了很大的发展。

另一方面，央行也有意发展离岸人民币市场以推进人民币汇率市场化。然而，过去一年来离岸人民币市场出现的几次异常波动，加剧了市场对人民币的贬值预期，是造成资本流出和国内金融市场波动的原因之一。

这引起了监管者的极大重视。笔者认为，人民币国际化和发展人民币离岸市场依然是央行的长期目标；然而，在近期内，这个长期目标在央行的政策优先次序中的位置有所下降，央行现在更加注重汇率稳定和国内金融稳定；未来离岸市场的发展将更多地着眼于为境外实体经济提供融资，促进中国和区域经济的共同发展。

过去几个月，离岸在岸人民币汇差是市场关注的焦点，很多人认为这个汇差反映了市场对人民币的升值或贬值预期，也认为这是在岸汇率的先行指标。而央行的几次疑似在离岸市场的干预，都是出现在汇差加大的时候，干预的目的也都是为了消除汇差。为什么会产生离岸在岸人民币价差？

一般来讲，在资本账户开放的情况下，一个货币应该只有一个价格，也就是有相同的汇率和利率。但是，当各个市场由于监管差异影响到风险溢价的时候，一个货币在不同市场会出现价格差异。比如世界上最主要的国际货币美元，离岸美元（俗称“欧洲美元”）的利率和在岸利率就常常出现不一致。

一方面，离岸美元可以规避美联储监管，且无需缴付存款准备金，所以相比在岸美元来讲，离岸美元的成本较低；另一方面，离岸金融机构缺少央行（美联储）的支持，对储户来讲有较高的风险。这使得离岸美元的存款利率比在岸美元高，但是贷款利率又比在岸来得低。

离岸人民币也受这方面的影响:比如香港金管局规定，香港银行的人民币资产需要满足25%的流动性比率，这在一定程度限制了人民币在香港地区的流通和使用，压低了离岸人民币存款利率。

在对资本账户管制的情况下，离岸和在岸市场被分割成为两个市场。过去几年，海外持有人民币以投资为主，以取得人民币升值和相对美元较高利息的双重收益。离岸人民币在实体经济中的用途比较有限，主要集中在贸易信贷和“点心债”（离岸人民币债券）市场上，也有少数通过贷款回流到内地。

这使得离岸市场人民币的需求和供给与由央行和实体经济活动主导的在岸市场出现了很大不同：在离岸市场上人民币供给相对有限，需求则更多的由货币投资性需求决定。利率平价理论可以比较好地解释离岸人民币利率变化：当人民币汇率升值预期较强的时候，离岸即时汇率走强，投资者也愿意以较低的利率持有人民币；而人民币汇率贬值预期较强的时候，离岸即时汇率走弱，投资者则要求较高的利率回报。

此外，离岸人民币规模较小，而且处在全球资本快速流动的背景下。如果说在岸人民币是“大货币、小国际市场”，那么离岸人民币就是“小货币、大国际市场”，在国际经济金融动荡的时候，离岸人民币汇率往往容易走贬。比如在2011年欧债危机期间，离岸人民币大幅度贬值，与在岸汇率的汇差达到1.9%。

而且，离岸人民币资金池较小，流动性相对较差。在流动性比较紧张的情况下，离岸人民币的汇率和利率容易出现大幅度波动。比如在今年的1月12日，离岸人民币隔夜利率惊人地一度突破66%，离岸人民币汇率在6日到13日升值近2%。

综上所述，造成离岸在岸人民币价差的几个主要原因包括两地监管差异、分割市场造成供求不同、易受国际金融风险影响以及市场流动性不足等。离岸人民币市场更多由市场供求决定，但是离岸汇价走向也有自身因素，不一定完全代表在岸汇价走势。

上面分析了造成离岸在岸价差的客观原因。在实际上，我们可以观察到离岸和在岸人民币在利率上会有持久性的偏差，目前一年期离岸存款利率为0.59%，远低于在岸一年期存款的1.5%利率。

但是，在大多数时候，离岸和在岸人民币的汇率是基本一致的。这里面存在着一个汇差的自动调节机制——资本跨境流动。根据笔者估算，我国在2015年资本项目（包含错误遗漏项）的资金净流动已经占到GDP的6%，高于很多发展中国家和发达国家，而这还不包括很多隐藏在贸易项下面的资本流动。

而离岸在岸人民币的利差，可以由利率平价理论解释：离岸人民币利率由离岸汇率和远期汇率（代表升贬值预期）决定。

然而，去年“8·11汇改”到今年年初，离岸汇率长时间低于在岸汇率。在这个阶段，海外市场对人民币贬值预期升温，离岸人民币汇率出现较大幅度贬值，投资者持有人民币意愿下降，人民币持续流出离岸市场，离岸利率上升。这也影响到在岸人民币市场的预期，资本加快流出，央行不得不抛售美元以维持在岸人民币汇率稳定。

为什么这个时候资本流动没有办法起到自动纠偏的功能？根据利率平价理论，离岸人民币汇率出现贬值预期的时候，离岸人民币资金流出，离岸利率上升，离岸汇率回升，这个过程会持续到离岸在岸汇差消失。

然而，当汇率贬值预期太大，人民币资金流出速度没有办法快速重新平衡市场。事实上，离岸利率大幅度上升会对离岸人民币业务造成损害，这个时候央行不得不往离岸市场注入流动性，维持人民币资金池，增量离岸人民币对离岸汇率造成了进一步的贬值压力。

这就妨碍了离岸在岸人民币汇差自动平衡的机制，而这也是为什么离岸在岸人民币汇差长期存在的原因。

在这种情况下，央行不得不采取非常手段，直接或者通过海外中资行干预离岸人民币市场，在海外市场直接买入人民币卖出美元。事实上，各国央行在国际市场干预汇率并不鲜见。

比如早在1966年，美联储纽约分行就和瑞士国家银行通过国际清算银行给欧洲美元市场提供了5亿美元的货币互换，以缩小离岸美元和在岸美元利差。在2007-2009国际金融危机期间，美联储和各国央行一起试图管理伦敦银行间拆借市场的美元利率（Libor），以防止国际金融市场出现流动性问题。

数据显示，过去一年，央行疑似两次干预离岸人民币市场，以缩小和在岸人民币的汇差，抑制人民币贬值预期。一次在去年“8·11汇改”之后，另一次在今年年初。央行的直接干预，显示其对离岸在岸价差长期偏离日渐不满。央行借助离岸市场推动人民币汇率市场化的想法，在新形势下发生了微妙变化。

必须看到的是，最近几次离岸汇率贬值预期上升之前，在岸汇率都出现较大波动。可以说，在岸市场的波动和央行政策的不确定性，是离岸汇率预期变化和离岸汇率波动的根本原因。

从预期管理上，央行的经验就是不要把自己放在市场对立面，要引导市场根据合理机制和经济发展形成合理预期，切勿让市场一致认为央行未来想让人民币升值或贬值。这里顺便提出，央行也不应该对所谓的“空头”或“多头”有所偏向。

央行应该努力超脱市场，让市场里的多空力量在互相博弈中自我调整，为市场提供流动性，并形成反映经济基本面和汇率形成机制的汇价。

所以，在央行引入一篮子货币作为人民币汇率形成机制的参考之后，我们看到近期人民币对美元出现一定程度的贬值，由于是可预期的，并没有再一次造成国内金融市场波动。

这充分说明了是贬值预期而不是贬值本身驱动了资本外流和市场恐慌。在参考一篮子货币、以市场供求为基础的人民币汇率形成机制下，在美元升值的时候，人民币在对美元贬值的同时维持对一篮子货币稳定，稳住市场预期，防止触发资本流出；在美元贬值的时候，人民币对美元保持稳定，对一篮子货币适当贬值，比较有序地迫近人民币的均衡水平。

未来，随着监管层不断放开资本管制，根据“蒙代尔不可能三角”理论，我国需要尽快实行浮动汇率制度才能保障国内利率政策独立性，使得货币政策可以免受汇率刚性的约束，更好地为实体经济复苏提供良好的条件。

随着人民币汇率市场化加快，离岸市场在人民币市场化发展中的作用会相对变得更不重要。另外，在人民币加入SDR之后，人民币国际化取得阶段性进展，进一步推进人民币国际化也不再是央行的优先政策。

最后，如前所述，央行也并不愿意看到离岸在岸汇差引发贬值预期，影响国内金融稳定。最近央行更是表态考虑让境内银行参加离岸人民币业务，以便促进离岸、在岸市场融合。这些都显示离岸人民币市场的功能和市场地位在未来一个阶段都会有所下降，离岸人民币汇率也不再如以前那样重要。

然而，离岸人民币市场对我国企业和资本走出国门、对中国经济的全球化布局依然会起到关键性的支撑作用。特别是可以配合亚投行和丝路基金，在“一带一路”沿线国家大力发展人民币离岸市场，为区域经济合作提供所需人民币资金融资。

如果说离岸人民币市场在过去几年的发展以离岸金融为主，那么在未来几年则要着眼于服务实体经济，促进中国和周边区域的共同发展。

（作者系彭博经济学家）

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