文/唯美旭婕 来源：金融市场部

融资的三大要素：融资主体、资金用途、还款来源，另一个附加要素是增信措施，四个要素构成融资项目的交易结构。股票质押融资区别于其他融资模式的最主要特征就在于增信措施。

股票质押融资模式的增信措施核心就是股票，相对于其他资产而言，股票具有更强的流动性、更高的处置效率和更多的可预判性，这也是为什么同一主体的股票质押融资成本一般明显低于其土地或房产抵押融资的成本，同时也是限售股质押融资成本高于流通股质押融资成本、限售股质押融资的质押率低于流通股的质押率、场内质押融资模式优于场外质押融资模式的主要原因。

场内质押是股票质押式回购交易的简称，是指符合条件的资金融入方（简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。场内质押（非券商自有资金）涉及的主要合同包括：《定向资产管理计划合同》、《股票质押式回购交易业务协议》。场内质押期限不可超过3年，且限售股质押回购的期限必须大于其剩余限售期。

场内交易（非券商自有资金）的基本操作步骤是：①融出方通过某券商定向资管计划在中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”）开立专门用于股票质押式回购交易的股东账户，并在该券商营业部开立证券账户，加挂定向资管计划托管专户的三方存管；②融入方将交易标的证券足额托管至该券商；③融出方将足额资金划入定向资管计划托管专户并出具交易指令，定向资管计划托管银行将资金划入证券账户，随后该券商营业部发起、总部信用交易部执行交易；④中证登后台进行质押登记和清算交收，初始质押办理完成；⑤待回购期间融入方按时付息，融出方逐日盯市，涉及需要补充质押或补充保证金的情形时，可选择场内或场外不同的方式；⑥到期融入方按时以购回金额回购已质押股票，交易结束。

值得注意的是，以上步骤中的第三步是存在一定的操作风险。由于大部分银行的大额结算时间是当日下午5点以后，系统无法支持从托管专户到证券账户的实时结算，一般大额支付到达证券账户的时间都是当日晚上7点以后，而股票质押式回购初始交易必须申报交易当日下午4点之前券款同时交收才能当日交易成功。因此部分券商无法实现融出方放款当日完成股票质押式回购交易，能够实现的券商采用的是：先运用其他保证金垫付完成交易，然后当日清算后回补已垫付的保证金。

基于以上的操作步骤不难看出，股票质押式回购具有类似于“股票买卖”的特点，在初始交易完成后，若发生风险事件等触发处置的条款，融出方可直接在二级市场上卖出质押标的证券（非限售股）获得处置收益。基于此，场内质押模式具有场外质押模式无法比拟的优点：场内交易、债权标准化、违约处置便捷。

股票质押式回购业务自2013年推出之后，上市公司股票质押的操作主体逐渐由银行、信托转变为券商。

交易所推出股票质押式回购业务以前，上市公司股票质押通常采用在中证登进行场外质押登记的方式登记质权。当时，此类业务的操作主体集中在银行和信托，二者普遍采用股票收益权买入返售、股票收益权转让附回购或股票质押流动资金贷款的模式，参与主体为融资方、出质人（与融资方可为同一人）、买入方或贷款人（一般也为质权人）。质押登记和资金交收均于场外进行，逐日盯市由质权人负责进行，涉及需要补充质押或补充保证金的情形时，由融资方或出质方补充质押股票或补充保证金。

场外质押融资模式涉及的主要合同包括：《股票收益权买入返售合同》或《股票收益权转让附回购协议》或《借款合同》等主债权合同，《权利质押合同》或《最高额权利质押合同》等质押合同。

场外质押融资的主要步骤为：①签订主债权合同和质押合同并办理完成公证；②出质人和质权人一同在中证登办理完成股票质押登记，目前可实现券商营业部远程办理（但是标的证券如果不托管在该营业部则往往是不会给办远程质押登记的）和中证登的现场办理；③办理完成后就是放款了；④融资方按时付息，质权人逐日盯市，场外交收；⑤到期融资方按时还本付息，所有债权全部清偿完毕后出质人到中证登办理解质押，交易完毕。

基于此，场外质押模式一定程度上可弥补场内质押的操作风险，但不具有场内质押处置便捷的优点。场外质押一般主要用于限售股，尤其是融资到期时股票仍未解禁的融资项目。场外质押一般辅以强制执行公证，以此节约法院判决的处置时间。

股票质押的杠杆玩法主要是二押、三押，但是都无法在中证登办理登记，只有在行使债权时可以申请保全资产以其处置后资产作为主债权兑付的来源，其风险在于处置收入优先用于偿还已办理质押登记的主债权，若处置收入无法覆盖，则面临损失的可能。

另一种杠杆玩法是结构化，一般由银行、信托、券商认购优先级，优先级资金额度对应的质押率满足优先级资金要求，P2P或民间资产管理机构认购劣后级，劣后级资金以出资额为优先级资金提供安全垫。这样对融资方来说，一方面能降低优先级资金成本，另一方面能提高融资额度，但劣后级可遇而不可求，P2P资金涉及长拆短、资金池等问题，有出资实力的民间资产管理机构此类项目渠道颇多，额度有限，排队时间较长。

当然，采用杠杆模式进行股票质押的融资方，资金链大多比较紧，金融机构要慎重介入。

2015年被证监会叫停的收益互换可理解为股票质押的逻辑。所谓收益互换，通常指券商与客户场外约定就所持有的股票、利率等资产收益进行交换的业务。股票收益互换属于券商柜台产品（OTC），投资者和证券公司之间的股票收益互换有三种模式：券商固定利率和投资者股票收益的互换，券商股票收益和投资者固定利率的互换，券商股票收益和投资者不同股票收益的互换。

股票质押的逻辑主要体现在券商股票收益和投资者固定利率的互换模式上，此种模式可以通过抵押方式达成杠杆交易，最高杠杆比例可以达到5倍，融资方只需要交纳一定比例的保证金便可实现杠杆融资，但目前该模式已被证监会叫停。

定向增发中为控股股东配资的融资模式实质是股票质押融资。虽然形式上是控股股东的融资，但资金定向用于参与上市公司定向增发，股权登记完成后控股股东将定增获得的股票质押给资金方，这已是一种普遍的融资方式。

但此类模式从放款后到办理完成股票质押期间的信用风险比较大，一般需要提供额外的担保或抵押等增信措施；定增完成后控股股东是否配合办理股票质押的信用风险和操作风险也比较大，因此此类模式一般用于信用状况非常好、违约成本极高的上市公司控股股东。

定向增发中还有一类控股股东兜底的股权投资类项目也可理解为股票质押的逻辑。由于市场因素等诸多原因，当定向增发难以募集投资类资金时，控股股东会选择以业绩承诺、保证收益等方式用“抽屉协议”向定增对象承诺保本保收益。此类模式由资金方或其资管通道直接持有上市公司股票，解禁后可出售实现投资收益，若为实现预期收益则控股股东差额补足，风险较小、获得高收益的概率较大。但是需要关注的是，首先“抽屉协议”是违规的，其次控股股东的承诺是可以撕毁的，由于此类承诺一般言辞较为模糊，且不受《担保法》保护，只受商业信用的约束，在目前连央企都可以对公开发行的债券违约的环境下，控股股东若遭遇资金链断裂，那么脸皮厚一点、地方保护势力强一点便可赖账。因此采用此种交易模式主要考虑两个方面：一是上市公司本身的投资价值，二是控股股东的真实兜底能力、信用状况和违约成本。退一万步讲，至少“手中有票，心中不慌”。

股票质押已是一种比较成熟的融资模式，涉及的要素主要针对标的证券、融资方、交易结构设计三个方面。

1、标的证券

就标的证券来说，标的证券的价格及未来预期价格（结合质押率判断——决定项目风险）、质押率（决定项目风险和融资额度）、类型（是否限售及解禁期决定处置时间、处置难度、场内还是场外质押）是决定融资成本、融资额度、融资期限、交易结构的最核心要素。举例来说：

（1）标的证券的价格及未来预期价格：当标的证券价格处于相对历史价格较高的位置时，辅以较低的质押率可缓解质押价格较高的风险；若标的证券价位较高，但未来有较强的利润增长预期，也可不用强求较低的质押率。一般地，标的证券质押价格以基准日收盘价和20日均价孰低为准，基准日可选择为确定的某一日，也可以为办理质押登记的当日或前一日，选择的原则是能真实反映股票价值——即与当时的市场价最为接近。当遇到净利润处于被ST边缘或内控极度混乱可能被会计师事务所出具无法发表意见的审计报告而被*ST的标的证券时，需要审慎判断其被ST和退市的概率。

（2）质押率：质押率的选择与标的证券价格息息相关，一般来说，市场上通常对主板流通股采用五折到六折甚至更高的质押率，对主板限售股采用四折到五折的质押率，对中小板和创业板流通股采用四到五折的质押率，对中小板和创业板限售股采用二到四折的质押率，具体还要视融资方的信用状况而定。

（3）类型：限售股质押融资的融资期限一般要长于解禁期，否则到期后难以处置；流通股的流动性较限售股强，因此其风险较小、融资成本较低；场内质押一般用于融资到期时质押股票处于流通状态的情形，否则与办理强制执行公证的场外质押模式差别不大。

（4）其他因素：遇到停牌、股权纠纷、涉及重大诉讼等情形时，仍根据前三大要素进行实质风险判断。

2、融资方信用

股票质押融资的融资方在市场上主要有以下几种：

（1）上市公司控股股东法人：分为有其他资产的集团公司和无其他资产的纯持股平台两类，前者资信状况优于后者，但需要关注其目前存续股票质押融资中已质押股票占其所持有股票的比例。目前资本市场已出现因股票质押融资跌破平仓线无法补充质押涉及上市公司控制权转移的案例，也有借壳上市后通过资本运作在短时间内通过股票质押套现融资数额甚至大于买壳总成本的案例，其中的市场风险、操作风险、违约成本等值得金融机构和投资者仔细揣摩和学习。

（2）上市公司实际控制人及其一致行动人：主要判断实际控制人及其一致行动人的偿债能力、补充质押和补充保证金的能力、违约成本和历史信誉等因素，实际控制人普遍违约成本极高，但也架不住诸如*ST超日倪开碌这种情况，虽然最后得以善终，但其间的艰辛只有那些深陷其中的金融机构经办人员才知道。

（3）上市公司的其他股东：其中比较特别的是从事股权投资的资产管理机构质押融资，融资一般用于杠杆投资，因此针对此类融资项目在合法合规性方面需要考虑出质人对拟质押标的证券拥有的真实可操作权限和偿债能力，若是通过募集资金发行产品和出售份额取得的股权，在其相关合同中必须要有授权条款，若没有授权条款的需要获得该产品层面最高权力机构的决议，并在充分考虑其偿债能力后推进。

（4）上市公司高管、其他自然人股东：主要考虑其偿债能力，一般金额不大，券商场内质押操作较为便捷，但高管限售股的流动性较差，违约处置时需要完成过户才可处置，但过户的前提是股票处于未质押状态。

3、预警线和平仓线

预警线和平仓线的设置一定要充分考虑实际可操作性，比如2015年6月大跌前停牌的股票在停牌期间想要进行质押融资，那么需要设置合理的质押率和预警平仓线，以避免放款后不久就需要融资方补仓的情形。

一般预警线和平仓线的组合有以下几种：200%/180%、180%/160%、160%/140%、140%/130%，不难看出，预警线和平仓线一般相差至少20%，这是为了避免相邻的两个自然日出现连续跌停的情况，融资方来不及进行补充质押或保证金操作。

一般在交易细节设计中，当股价或履约保障比例跌破预警线未按时增加质押物时、跌破平仓线时资金方有权要求融资方提前还款，若融资方继续违约，则可启动违约处置预案。

4、停牌

停牌是股票质押融资中一种较为特殊的情形，由于股票质押融资的流动性至关重要，而停牌严重影响了股票的流动性，因此大多数银行不接受停牌期间的股票质押融资项目，或者带“复牌后放款”的条件过会。但实际上，大多数停牌又需要通过股权质押进行融资的上市公司控股股东，其上市公司一般处于资产重组或面临大额并购情形，股票未来的价值可期，结合融资方的资信状况和交易结构设计可有效规避流动性的风险。

此外，停牌也是上市公司控股股东进行股票质押融资后，面临难以偿债问题时，为避免上市公司实际控制人易主而采取的下下之策，股灾和经济形势不景气时易发，由此衍生的买壳方式和借壳上市由于操作较为简便、节约时间和成本，目前颇受资本运作者青睐。

融资项目存续过程中的风险预警主要通过逐日盯市来实现，在场内质押中由券商进行，在场外质押中由资金方进行。

这一阶段的操作风险主要是风险预警不及时、预警和平仓通知不及时（或融资方不认可）、融资方补充质押股票未妥善准备导致应补充质押当日未办理成功、融资方补充保证金时划付的账号出错等意料之外情形，规避此类操作风险的关键在于前期合同约定完整、股票价格接近预警平仓线时提前准备、反复与融资方和经办人确认并留痕。

股票质押融资的违约处置中，除了合同中常规的二级市场买卖、控股股东关联方回购等方式外，通过转让已违约债权实现借壳上市等方式也有操作，也可直接将股权转让给希望借壳上市的第三方（如小牛资本与同洲电子）。

在实务操作中，也听说过某金融机构到异地法院申请执行令或财产保全前，当地法院一方面对本地金融机构通风报信，另一方面拖延办理该机构财产保全申请的时间，最终本地金融机构成为第一位保全人，在后续处置中拥有极大话语权。这种严重损害异地金融机构利益的行为，如果没有翔实的证据，法院的经办人很难被追究责任。

总体来说，股票质押融资由于其独特的流动性，在主要的增信措施中属于较强的增信方式；由于实际控制人/控股股东的违约成本极高（可能发生控制权转移），真正发生违约处置更换控制权的情形目前较少，大部分债权通过资本运作可实现债转股后卖出。

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仅以此文献给我那一直被催促、耗费了无数心力、好不容易审批通过并获得了“最优申报书”却至今尚未没落地的某上市公司股票质押融资项目！