来源：中国经济导报 记者：曲静怡

今年以来，债券违约进入高发期，截至目前已有25支债券违约，其中公募15支，私募10支。面对大量违约事件，市场急需对冲信用风险的工具。近期，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则（征求意见稿）》，就银行间市场信用风险缓释工具试点业务向部分机构征求意见，提出保留信用风险缓释合约（CRMA）及信用风险缓释凭证（CRMW）两项信用风险缓释工具（CRM）产品的同时，推出信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。

自20世纪90年代以来，信用衍生品迅猛发展，作为一项重要的金融创新，信用违约互换（CDS）等信用衍生品逐渐成为投资者管理信用风险的有效手段。中信建投证券分析师黄文涛表示，随着我国信用债风险逐步释放，信用衍生品市场将有望迎来迅速发展，信用衍生品的推广将是对冲信用风险的重要手段。

债券市场对信用衍生品的需求更加迫切

按照国际互换与衍生品协会（ISDA）的定义，信用衍生品是用来分离和转移信用风险的各种工具的统称，最大特点是将信用风险从市场风险中转移出来并提供风险转移机制。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，让信用风险从依赖于贷款、债券的众多风险中独立出来，并从衍生品的买方转移至卖方。

我国在2010年引入的信用风险缓释工具（CRM），主要是指信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。简而言之，CRM就是在短期融资券、中期票据、贷款等标的债务的债务人出现违约风险时，由第三方来保障债权人的利益。

据中金公司的研究报告统计，自2014年超日债未如约付息成为国内公募债券市场首单债券违约案例以来，截至目前，中国信用债市场中，短融、超短融、中票、PPN、公司债、企业债都已出现违约案例，违约发行人性质也从民营企业逐步扩展到了央企子公司和地方国企，刚性兑付在债券市场的各个层面被逐一击破。而今年以来，违约事件出现的频率进一步密集化，不到5个月的时间内公告实质违约的新增发行人已达11个，已经超过2014——2015年两年的违约发行人总量。

“伴随着违约的增多和涉及投资者范围的扩大，越来越多的投资者开始意识到利用信用风险管理工具管理组合风险的必要性，国内债券市场对信用风险衍生工具的需求更加迫切。”中金公司分析师姬江帆称，一方面投资者越来越重视个券深入的信用分析，开始加强行业和个券信评，做好前端入池甄别；但另一方面，投资者也普遍反映缺乏信用风险管理工具，特别是市场投资者风险偏好过于一致，加上违约求偿等配套制度不完善，缺乏博弈违约后损失率的条件。

多重因素导致国内信用衍生品工具发展缓慢

中国的信用衍生品市场起步较晚，CRM迎合了银行业数十万亿元贷款信用风险的对冲需求，对照西方市场的繁荣发展，曾一度被市场看好。根据交易商协会数据显示，截至2012年末，已有15家CRM交易商达成42笔信用风险缓释合约（CRMA），名义本金合计36.9亿元，涉及各类标的实体23家，涉及各类标的债务26项。与此同时，共有6家机构创设了9支信用风险缓释凭证（CRMW），名义本金合计7.4亿元；在二级市场上，共发生6笔CRMW转让，名义本金合计2.4亿元。但是在2013年后，信用衍生品市场即陷入沉寂。

究其原因，黄文涛认为，最主要的原因是前几年刚性兑付还未完全打破，真正意义上的“信用事件”较少，这在客观上限制了CRM产品的应用前景。另外，在发展初期，为防范风险，监管部门将主要参与者限定在银行系统，但由于商业银行对于风险的承受能力整体趋于一致，在信用保险市场是信用保护的净买方。投资者的单一性使得信用风险不能在不同风险承受能力的参与者之间转移，这也是信用衍生品市场不活跃的重要原因。此外，由于监管机构尚未明确CRM的资本缓释功能，从而对商业银行运用CRM有效管理信用风险的积极性造成了一定影响。

对于国内信用衍生品工具发展缓慢的原因，国金证券分析师潘捷称，具体来说，第一，此前国内信用风险缓释工具市场的交易商主要为大型商业银行，约占市场合格交易商主体的75%；其次为证券公司，占20%；尚无保险公司参与其中。商业银行的比重过多，使得信用风险缓释工具交易商的行业集中度过高，无法实现信用风险在行业间的分散，满足市场多样化的需求，这在客观上限制了市场交易的活跃性。第二，标的债务都是评级较高、期限较短的债券，违约风险极小。而随着近期信用市场的风险提升，央企、地方国企和民企违约均纷纷出现，银行系统内部杠杆率、坏账比率也在逐步攀升，市场急需针对债务违约风险的信用缓释产品。第三，产品类型限定，创新度不足，难以满足个性化风控需求。国际通行的CDS中，有很多参考资产是信用实体的一整类债务，而目前中国的信用衍生工具强调监管的透明性，只限定于特定债务，使得信用衍生品的转移风险作用削弱。第四，信用衍生品市场基础设施建设不足。国内建立了CRM的相关清算制度，但在法律制度和定价方面还相对落后。

国内信用衍生品工具未来将有大发展

“目前来看，阻碍信用风险缓释工具发展的原因正在逐渐破除，一是超日债违约以来信用事件不断增加，尤其是近期已经引发了投资者对债市未来走向甚至股票市场的广泛担忧，信用风险缓释工具的需求旺盛。二是目前已有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行等6家银行实施资本管理高级方法，信用衍生品有望为商业银行开辟合规有效的资本金释放途径，提高银行资本金的利用效率，推动商业银行形成集约化发展模式。三是监管部门已经放开了中金、中信以及中信建投三家券商的CRM卖出业务，未来信用衍生品的参与主体有望更加多元化。”黄文涛分析表示。

“信用风险缓释工具的出现，无疑给信用品加了一道保险。”姬江帆说，交易商协会此次下发的征求意见稿，较大幅度降低了参与者的门槛。2010年的CRM业务指引，将参与者划分为“核心交易商、交易商和非交易商”3个层次，并对前二者提出明确资质要求。其中，核心交易商需要40亿元以上注册资本，且必须是债券市场或外汇市场做市商；交易商的注册资本金门槛则是8亿元。

而在此次征求意见稿中，核心交易商、交易商的资质门槛被取消，对金融机构参与者可与所有参与者（包括金融机构、非金融机构和非法人等）进行CRM产品交易，但非法人和非金融机构仅可与金融机构进行交易。此前国内信用风险缓释工具市场只在银行间市场，交易商主要为大型商业银行，未来保险等主体参与到这个市场中之后，市场活跃度将大幅提高。

国内的保险机构是重要的债券投资者，保监会4月份数据显示，34.36%保险资金投资于包括债券在内的固定收益产品。近期，由于担忧信用风险，保险资金配置债券资产的比例呈现减少趋势。根据中债登的托管数据显示，截至3月末，保险机构债券托管量比去年末减少1961.76亿元。此外，资产管理公司是处置不良资产的重要机构，资产处置回收数据将会成为信用衍生品定价重要依据。因此，放宽交易主体准入标准会在很大程度上有利于国内信用衍生品市场发展。