文章来源：RUC北美明德微讲堂（ID:ruc_lecture）

嘉宾介绍：周道传

 

曾就读中国人民大学国民经济管理系本科、经济学院硕士，目前就职于太平金融控股有限公司（首席策略师/高级投资经理），任研究及资产配置部主管，持有特许金融分析师（CFA），是香港证监会9号牌持牌负责人、4号牌持牌代表。曾在安徽省人民政府经贸委，国家外汇管理局储备管理司（中央外汇业务中心）投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职，并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理，具备丰富的全球金融市场投资经验。

 

各位校友大家好，很荣幸受到北美校友会的邀请可以与大家在此分享这个课题，但是这个课题太大了，我也仅仅是抛砖引玉地发表一点我个人的见解，这些观点仅代表我个人看法，与我任职的公司没有任何关系。

下面我们开始这个课题吧。实际上最近几年境内资金外流压力很大。一方面反映了前期“热钱”资金回流境外，另一方面反映了境内资金资产配置需求上升。

从上图可以看出，2015年以来中国外汇储备已经从接近4万亿美元的高位，回落到目前大约3.3万亿美元。人民币汇率也从2014年初接近6的水平贬值到目前大约6.5左右。这些情况实际上反映了在当前境内外市场环境下，境内资金出境做投资的需求是非常强烈的。目前来看，主要是两大类投资主体：机构投资者和高净值人群。

对机构投资者而言，出境投资可以提高收益、分散风险。我们看一下历史的回报数字：美国股市从1926年以来的将近90年中，平均年回报超过10%，长期公司债回报率有6%，长期国债有5.5%，而同期美国通货膨胀大约3.5%。拉近时间来看，美国房地产和股票市场自1977年以来涨幅均超过20倍，期间还经历几次金融危机，但是依然较好实现了资产的保值增值；而中国目前经济增长放缓，货币政策趋于放松，境内正在经历“资产荒”，难以找到优质资产做长期配置。对于境内高净值人群来说，他们也是有很强的出境配置需求。根据一些机构统计，全球高净值人群拥有50万亿美元，其中四分之一投向境外资产。中国目前净资产600-3000万元人民币的人群里面，约4%的人有境外资产；在超过3000万的高净值人群里面，这一比例也仅仅为10%左右。一些机构调研也显示，将近八成境内高净值人群有计划未来增加海外资产配置比例，意味着他们未来15-20%的资产将会进行全球配置。

总体来看，全球资产配置是大势所趋，但是对于境内的这些机构和高净值人群来说目前面临着两个主要问题：1、资产怎么出去？2、出去之后，资产该怎么配置？所以今天我着重就这两个方面课题与大家做一个交流。

境内资金出境通道

首先，我们看一下境内资金出境的通道。

第一大类，最传统的就是ODI（境外直接投资），经过相关部门核准，通过设立、并购、参股等方式在境外直接投资；第二大类，QD家族，包括QDII、QDII2、QDLP、QDIE。

总的来说，QDII用的是最广的，主要是允许投资一些公开市场证券，目前已经获批额度有900亿美元，从外汇局网站可以查到。QDII2是合格境内个人投资者境外投资，2015年10月国务院宣布将择机推出，获准区域内拥有超过100万人民币金融资产的中国境内居民将享受更宽松的外汇兑换限制，并可直接进行境外投资。投资范围十分广泛，可投资的类别预计包括股票、债券、基金、保险产品、外汇及衍生品、新设实业投资、合资项目及不动产；QDLP是合格境内有限合伙，允许投资境外私募基金和私募股权（VC/PE），自2012年4月在上海启动以来，已经进行第二批试点，青岛、重庆也加入了QDLP阵营，并已扩展至中国其他自贸区，包括前海区和天津区。QDLP制度以机构有限合伙人和高净值人群为重点，目前获得资格的公司屈指可数，配额也相当有限；QDIE即合格境内投资者境外投资，试点已在深圳前海落地，境外管理人和境内管理人均可成为控股股东，能够接受更为广泛的人群作为境内有限合伙人。目前产品和配额很有限。

第三大类就是内保外贷和自贸区通道。

内保外贷指境内反担保人（通常为境外借款人的母公司）向境内金融机构（境内担保银行）提出开立备用信用证申请，由境内担保银行向境外金融机构（境外贷款行）开立备用信用证。为境外借款人提供内保外贷的额度是由开立备用信用证的银行向当地外管局核准的每年对外担保额度。2014年最新的《跨境担保外汇管理规定》，外汇局已经取消所有与跨境担保相关的事前审批，境内银行可自行提供融资性对外担保，无须逐笔向外汇局申请核准。所以现在内保外贷业务已经基本放开。自贸区是2013年上海率先启动，扩展到天津、广东和福建等，鼓励企业充分利用境内外两种资源、两个市场，便利跨境投融资。允许或扩大符合条件的机构和个人在境内外证券期货市场投资；扩大本外币兑换限额，率先实现可兑换。有望在自贸区内启动QDII2境外投资试点，允许符合条件的个人开展境外实业投资、不动产投资和金融类投资。但自贸区通道据说几个月前已经受到限制，无法正常换汇出境。

第四大类是其他的一些通道：

1、港股通和中港基金互认：投资香港股票和基金市场。截至2月底香港基金境内发行销售资金累计净汇出额接近2亿人民币。

2、购买海外保险产品：如香港的美元保单及理财产品，保单可质押贷款。之前是刷银联卡，人民币扣款、美金结算，没有额度限制，现在每次刷卡上限5k美金。3月以来，部分香港保险公司已经进一步收紧利用银联支付保费的规定，例如限制每张卡刷卡不超过10次，或者干脆暂停利用银联渠道支付。

3、开设离岸交易账户：自行换汇，进行投资管理。

4、RQDII：人民币合格境内机构投资，即境内机构投资人可将批准额度内的自有人民币资金或从境内机构和个人投资者募集而来的人民币资金，投资于境外金融市场的人民币产品，相当于QDII的人民币版，QDII制度的“分别监管”特点同样适用。无需获得外管局的批准以获得外汇额度，合格投资者能从国内投资者中募集到多少人民币资金，就能投资多少资金，只要该资金的数目在管理机构报送或审批的最大发行规模之内。近期RQDII被央行叫停。

5、非正式通道：利用贸易账户、随身携带现金、地下钱庄等，不鼓励。

境外投资面临的宏观环境

其次，境外投资面临的宏观环境。主要包括：全球增长前景、企业盈利状况、货币政策展望、美林时钟紊乱、中国经济前景、人民币汇率分析、美国加息前景、市场收益率展望等。但是课题太大了，我就稍微点一下吧。

首先，看全球目前去杠杆进程，近三四十年以来全球非金融私人部门占GDP比例攀升，在危机中得到调整，特别在08年危机以后，美国、欧洲在进行去杠杆调整，但目前大部分区域杠杆比率还在不断上升。这是一个很重要的宏观基础，高杠杆比例意味着很多国家要经历一个长时间的去杠杆过程。目前看，美国、英国去杠杆比较顺利，德国历史上杠杆较低，不需调整，但亚洲一些国家还在加杠杆中，如日本和中国，比较危险。这意味着，杠杆比较低的国家可能会成为未来投资的重点目标。

总体看，受去杠杆影响，全球经济在未来五年将会维持比较疲弱复苏的状态，找不到改善的动力。

从微观基本面看，目前全球企业盈利能力也在下降。特别是高杠杆地区如东欧等新兴市场的企业盈利状况非常糟糕，这个过程可能会持续相当长时间。

由于宏微观基本面都不好，全球受大宗商品下跌影响，通胀都维持在低位，所以全球央行的货币政策也都极度宽松。美联储虽然启动了首次加息，但是基础利率仍处历史低位；欧元区基本零利率；日本是负利率。从全球主要央行的资产负债表来看，整体资产负债规模不断扩大，全球整体流动性异常宽裕。所以目前全球资产配置出现了一些难题，这也是传统的“美林时钟”出现紊乱的主要原因，很难根据传统的配置模型找到好的配置点。甚至在中国，“美林时钟”被完成了“美林风扇”，实际上跟大的宏观环境变化也是密切相关的。

在极度宽松的货币政策下，全球政府债收益率也处于历史低位，基本没有长远的配置价值。市场上大量资金找不到好的配置出路，只能去配置宏观基本面相对较好、安全性相对较高的美股等资产，导致美股这些年不断攀升，目前估值也已经较高，能否获得长久支撑也很难说。美股如需进一步上涨，需要等待企业盈利明显改善。债券和股票市场找不到好的配置机会，很多资金大量配置另类产品，导致很多另类产品目前也偏贵，并不是太好的配置时点。

中国经济形势

回过头来看中国经济。目前中国整体经济处下行探底过程中，市场共识是“L”形底，但是否已经探底企稳还存在较高不确定性，取决于政策取向及其效果。总体看，供给侧结构性改革需要承受阵痛，要等待市场缓慢出清——当前境内企业债务违约潮为例；在结构性改革、产业转型升级取得成功前，经济难有根本好转。个人认为整体经济回暖尚早，需要经历较长一段时间阵痛。也就是说在结构性改革成功之前，整体经济很难明显好转。

从人民币汇率看，人民币单边升值阶段目前已结束，短期看未来将以双向波动为主，中长期看仍面临一定贬值压力。主要原因是：从经济周期看，美国经济稳定复苏，中国经济面临持续探底的下行风险；从利率周期看，美联储推进利率正常化后将进入加息周期，中国在结构性改革完成、经济回暖前将维持宽松货币政策，除非整体通胀出现大幅攀升，短期看不到；从资金流向看，由于境内外套利机会逆转，前期大幅流入的“热钱”有回流出境动力，境内存量资金也有出境配置动力。

目前境内外利差已经出现倒挂，境内国债收益率持续下行，境外则受联储加息预期影响而波动上行。以香港市场为例，一年期和三年期国债收益率和同期境内国债收益率的利差已经由负转正，倒挂水平曾超过100bps。而香港NDF市场人民币远期汇率三年期在7.05左右，意味着出境资金如果直接对冲汇率直接会有几个百分点的对冲溢价收益。有些机构会配置高信用等级的固定收益类产品，并叠加一定杠杆，以获取高收益。所以，从套利空间看，资金外流动力很强，人民币仍有贬值压力。

从美元汇率看，由于加息预期的存在，美元从2013年以来已经明显升值。截至目前已经从低点上涨了22%左右；而新兴市场货币相对美元则出现了不同程度的贬值，特别是拉美和中东欧地区的薄弱经济体。相对来说，人民币基本维持不升不贬，已经算是很坚挺了，但也意味着长期仍有贬值压力。

另外，从历史来看，美国历次加息周期均与全球金融市场危机密切相关，所以美国一启动加息，市场情绪就紧张。这些就是全球目前面临的宏观经济环境，对未来资产配置会有深远影响。

金融危机历史比较

瑞信近期做了个历史比较研究，把历史上资本社会最大的三次金融危机（1890，1930，2008）进行了比较。从国债收益率看，前两次的国债收益率在危机发生10年后、甚至经济已开始复苏时还未见底，之后才慢慢上涨，这次看来也是这样；从股市走势看，在前两次危机后的头七年，股票市场急速上涨，再过后的十年上涨速度明显减慢，而且波动性上升。这次危机过后的前七年目前看也是这样。

更详细看，1890年危机后7年债券、股票收益率分别达到6%和12%左右，再往后10年则分别降到-0.8%和5.7%；1930年危机后7年债券、股票收益率分别达到5.5%和19%，再往后10年则分别降到-2.4%和3.2%；2008年危机以来的7年中债券、股票收益率分别达到4.6%和17%，可以预期未来10年股市和债市回报很可能将低于过去七年。

境外资产配置

因此，回到本次的主题，关于境外资产配置方面，在未来相当长一段时期内，投资者不应过分单纯依靠高等级债券，而应该适量投资多元资产，但由于市场波动性加大，要特别管理好下行风险，同时也要更多运用动态资产配置和积极选股选债的主动管理，来提高总体回报率。

大家对美林的资产类别表现图表应该较熟悉了，它对全球主要资产类别的历史表现做了较好归纳。从最近10年可以看到，全球各地区各类别的资产表现波动很大，这也意味着积极的资产配置非常重要，当然能不能真正做好是另一回事。但总的来说，投资者需要全球视野，在各地区各类别的资产中做好资产配置和投资管理。

同时，还要密切留意各类资产的相关性，通过负相关资产适当分散投资风险。当然，我们也看到，最近几年由于全球宏观环境变化，各类资产相关性发生明显变化，各资产同涨同跌的现象经常看到，投资者需要在未来对资产相关性做更多深入研究。

对于要出境投资的境内机构投资者，主要有几点建议：1、对于不熟悉境外市场、缺乏投资经验的机构，建议初期先以委托投资为主，适当投资少量ETF等基金，逐渐积累经验；2、尽量规避货币风险，以持有美元资产为主；3、对于自营投资，在初期以债券类投资为主，挑选历史收益稳定、投资团队优秀的债券类基金或者熟悉的债券领域开展投资；4、规避货币风险。对于债券投资以美元债为主，可选择美国高收益债或亚洲新兴市场优质美元债等，持有到期。如果投资本币市场，要做好汇率对冲。同时，对于高收益企业债，要做好信用分析，控制信用风险。

对于境内高净值人群，首先建议适当增加境外配置，分散投资。机构研究数据表明，全球高净值人群的资产配置比例很分散，全球股票占比高达14%，甚至投资很多对冲基金和私募基金等另类产品。而从胡润百富的调查研究可以看出，受访的境内高净值人士的海外资产占其总资产的比例仅为4.3%。而且从海外资产配置上看，在所有的海外投资类型中，地产最受青睐，36%的受访人表示已经在海外购房，纽约、新加坡、伦敦、东京等金融城市依然是其心目中理想的置业目的地；外汇存款也是现阶段投资组合中较受欢迎的一种，23%的受访人目前拥有外汇存款；股票以13%的得票率排在高净值人群海外投资方式的第三位。其他资产类别的投资极少。

因此，对于境内高净值人群，建议在做好风险控制的前提下继续加强全球资产配置。除了目前大量配置的股票、共同基金、投资型保险、海外低估值地产等，还可扩展到一些家族的信托管理、遗产继承、海外投资移民、教育计划、养老医疗等资产管理方面。除个人可积极管理的部分，可委托专业机构的专业投资者进行投资管理，或者对于有较强资产配置能力的个人，可通过ETF等指数基金进行投资配置。适当分散投资的好处在于分散投资风险，并通过资产配置，更好把握投资机会，以较好达到个人财富长期保值增值的目的。

对于出境做委托投资的高净值人群，选择好的投资管理人非常重要。从历史看，巴菲特、索罗斯和彼得林奇等成功投资人士确实做到了在长期内获得超过市场基准的投资回报。

另外，从投资模式看，未来信息技术的高速发展也将推动投资模式升级。传统的模式是通过投资于基金中的基金（Fund of fund），由投资经理统一负责整个基金产品的资产配置决策，是相对标准化的产品；未来随着信息技术发展，财富管理公司将有很多升级发展的空间。可以一对一设立基金组合账户，根据不同投资者收益目标、风险偏好等不同个人情况进行客户化资产配置。这种模式可以更好进行资产配置管理，结合个人投资者量身定做配置方案，是比较好的发展方向。