文 | 汪滔

来源 | 我的钢铁网

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6月23-24日，2016年中国钢铁金融衍生品国际大会在上海浦东香格里拉酒店盛大召开。在23日同期论坛顺利举行之后，24日进入到大会正式环节，有幸请到上海交通大学国际金融学院汪滔博士给大家带来钢铁产业套期保值案例分析。

（上海交通大学高级金融学院 汪滔博士）

汪滔：简单介绍一下我的背景，我现在在学校里面，早年一直从事衍生品的交易工作，包括2008、2009年很多国企央企，因为衍生品出现很多损失，很多套期保值参与比较多，2年前我到了上海国际金融学院，材料比较多，挑一些主要的给大家介绍一下。

这两年的研究主要是在钢铁行业的套期保值方面，简单给大家分享一下，我不太讲细的东西，主要的框架，关于钢铁行业、黑色产业，套期保值的总体框架。另外给大家分享几点最主要的认识，包括套期和套保怎么结合起来？套期保值实物当中除了策略方面的一些主要因素。

首先我们面临的一些重大挑战和其他行业的成功不说了，套期保值的作用也不说了，大家交流比较多，其实这些年我们钢铁行业对套期保值的理解迅速深化，日元是亚洲其他国家的货币，当时是外币的保值，当时跟国资委，包括有色行业，包括石油行业，一些套保，包括粮食行业，粮食行业稍微少一些。其实钢铁行业的套期保值做的空间比较大，前两年发展比较慢一些，包括有色金属，或者是石油，这些企业都是在国际上可以做的，国际上逼着我们中国企业一定要套期保值，钢铁行业前两年日子比较好过，大家考虑比较少，其实这两年以来整个金融衍生品发展非常快。

钢铁行业其实可以做的很多，相对有色行业更复杂，有色行业比较简单，石油比较复杂的，石油的特点主要是大量的场外衍生品，大家可以看一下，整个的价值链，首先就是我们的原料，铁矿石和焦炭，还有焦煤，生产过程当中，线材、棒材、板材，三条线，主要的一些环节其实都有产品，我们国内还有铁矿石，是非常好的发展，掉期的话它是现金的清算，不需要做现货的交割，这是它的特点和优势。

有些产品我没有详细的介绍，主要就是这些产品，我想重点给大家说的除了套期保值，还有两个非常重要的变量，一个是利率，一个是汇率，实际上我们的铁矿石是进口的，我们的钢铁是出口的，这里面还有很多关于汇率的风险，怎么样能够有效的和套期保值结合一起，我们做矿石套保的时候，到底是用期货好，还是用新加坡的掉期好？还是上海清算所的掉期比较好，这里面怎么选择？我们考虑的是交易的费用流动性，还有一个回撤，它里面隐含了汇率的东西，怎么样能够把汇率很好的结合起来。

另外一块就是资金，也是利率，相对来说我们国内的利率没有市场化，相对能够用的套期保值产品比较少，但是我们做整个判断的时候一定要把利率本身深刻理解，这是整个系统性的套期保值的框架，严格来说套期保值在我们整个产业链里面，凡是能够用衍生品，能够控制风险的，能够替代现货的，其实有些时候，什么是套期保值？套期保值一般的说法，你可以说是抵消，衍生品和现货的抵消。其实另外一个说法跟一开始接触少的人介绍，可以说成是虚拟的销售。这是一个简化的图，我们真正考虑问题的时候把所有生产环节价值链当中，能够有衍生品管理的都列出来，就变成这样的总体框架。

在实际策略的制订里面分成几类，一类就是从购买铁矿石的角度，这是标准贸易商的模式，我贸易商一般在进货的时候去卖货，新加坡的指数，你进货的时候后面几天指数还没有出来，这是一个标准的购买，购买原材料，包括焦炭或者是焦煤，标准的做法就是购买，你进货的时候直接去做空，这是贸易商的套路。

另外一块，这是贸易商的套保，贸易商主要是去控制它时间仓的东西，等一下我们介绍一下什么是套保和套期，能够深刻理解的话决策的时候比较方便，套保和套期严格来说是一回事，只是用的产品和承担的风险不一样。作为钢厂来说有一个天然的传统，我这个钢厂不做任何衍生品的时候，我也受到矿石价格波动的影响，如果矿石上涨我就损失，如果价格跌了我就有收益，如果价格涨了有损失，价格跌了有收益类似于做空，钢厂这个时候如果做套保的话，我们先从框架来讨论，实际的根据系统，找有利的策略做，比如说做铁矿石，风险比较大。

生产这一端，比如说钢厂，钢厂一端有天然的铁矿石，如果一个钢厂没有做任何的套期保值，没有做任何的衍生品，没有做任何的期货掉期，钢材价格涨对他有盈利，如果跌对他有损失，严格意义来说钢厂的套保是需要做空的，不管是螺纹钢或者是热轧卷板，这是生产这个。

另外是销售这端，严格来说，从套保来讲需要控制时间差的，进钢的时候，进来就要卖了，是控制一个时间差的，这是关于销售这端的。

简单介绍一下汇率这一端，我们如果用铁矿石的话，我们签协议，如果是美元价，怎么利用境内外的不同的产品，包括现货，包括我们的衍生品，包括掉期，新加坡的掉期和国内的掉期，国内的期货，怎么样利用它的汇率，一方面是要锁定，另外一方面有机会，可能还有额外的空间。刚才说的策略都是套期保值策略，实际上我们操作的时候不可能是真空的，在实践当中我们的期差结构，上来就锁定亏损，作为企业来说最后还是要盈利的，套期保值的根本目的是为了盈利，在套期保值当中，怎么样有效的和趋势判断，怎么样能够更有效的提高套期保值的水平，关于这个想法不能详细的介绍。

关于整个系统，其实我们现在研究了大概有100多个交易，也是交易不同品种，大家做下来，一般我们做的时候觉得做多矿，做空矿，做空螺纹，其实里面有很多不同的配套交易，螺纹钢和1.6倍的铁矿石和0.5倍的焦炭，这个参数可能需要调整一下，大概就是这样的参数，如果觉得钢厂利润过高预期会下降，而且可以空螺纹，多一点铁矿，多一点焦炭，我们系统理一下有100多个，很多不同类型的交易，怎么样在有利的时期做，对冲基金其实交易很少。

很多时候我们耐心的观察，总是有机会的，如果思路太狭窄，比如说今天脱欧了，怎么看铁矿石，怎么看铜，这是一种做法。我们这边都是钢铁行业，都会知道具体的一些钢厂的事情，有些时候市场上就有特别的机会，虽然说我们金融市场最基本的原则是无风险，实际上总有风险的，因为有套利的人，市场上长期来讲，套利机会不可能长期的。

这个不说了，比如说生产加工的套保，销售过程中的套保，不详细说了。

下面给大家说一下实际操作当中，除了我们心里面非常清楚的所有策略之外，刚才说的策略库里面除了套保策略之外，还包括各种趋势性策略，我们做交易的时候，未来有明确趋势预期的时候，这个时候适当的一定要把这个趋势性判断结合到套保交易里面，我们套保是衍生品和天然产品的匹配，现在这个钢厂有100吨铁矿石的天然产品，前面介绍了，对钢厂来说，这个时候需要做空，从套保来讲，这个时候有100个，空头，你可以套保选择100%，可以从100个套保，也可以选择套保比例是0，我认为这个矿是往下跌了，可以不保，所以说在真正的套期保值交易里面，一定要结合基本面和技术面，我喜欢说的一句话，最好做套保的人也是最好做趋势的，对钢厂有深入的理解可以做非常好的套保，金融本身上有两种，一个是收益，一个是风险。

通过增加风险获得收益，做套保的时候我们也是获得收益，只是我们的风险要控制在一定范围之内，理论上的套保风险是0，但是现实中不可能的。当我们做现实交易的时候，我们把风险控制在，我认为波动率在2%可以接受，但是如果风险在2%的范围之内，怎么样最大优化的追求效益，能够承担的风险不一样，做投机的没有天然成本，本来铁矿石一点关系的，来做铁矿石的，来增加成本获得收益，而钢厂不是这样，黑色产业的贸易商不是这样，是控制风险，同时获得收益。当然里面还有一个区别，纯做投期的没有现货的，做套期保值现货和衍生品放在一起，怎么样控制风险获得收益，首先对基本面要非常清楚，实际上有些研究，专业的投资者，不管是投股票还是固定收益还是外汇，大部分收益不是每天早上最高点最低点，绝大部分是对整个市场的判断，如果这一块做错后面怎么做很难。

怎么做到基本面分析呢？我研究过一些，他们都认为是有很好的技术，有些名字都没有听说过，其实最主要的能力来自于两点，一个就是宏观，有精确的判断，技术再好，宏观错了也不行。再好的基金经理要团结一批非常能干的。对基本面的分析，一块是宏观经济分析，包括经济周期，长、中、短三个周期，对我们现在这个价格的影响。另外金融货币，各个国家之间的一些金融政策，比如美联储的政策，包括今天的脱欧的事情，ECD，欧洲央行的利率政策，包括政治因素，包括今天的脱欧后续结果怎么样？非常深远。我个人的基本看法，大家真正的意识到欧盟不靠谱的，开始瓦解，不讨论政治，这是个人观点。

后面是行业政策，我们现在产能过剩，自然因素，我们中国没有好的高品质的矿，都是在澳洲或者巴西。简单提一下国内和国际，还有供求问题，还有价值链分析，只想分享一个观点，我认为供求分析做的太细没有办法拿到精确数字，供求分析，本身做一个相对比较粗，远一点的模型，大概知道边际成本，一开始的时候市场上缺铁矿石，铁矿石涨的非常厉害，产能去不掉的，去除产能要去除资金成本的边际成本，不是一般的边际成本，供给不够，而且供给不是一天就上去的，这个时候就有周期，价格就上去。

价值链的分析，上下游的比价，期限的比价等等很多，如果做的很细可以列出来，如果大部分因素一致，就可以去放心的做。我顺便说一下，我认为根本的收益是这样的，如果我们去做，从金融的角度为什么有收益？我们这边也有做金融的，行业里面有很多信息，信心转化成收益，我认为收益来自于这个。后面这一段是什么？这一段做的好，技术做的好，能够有效控制波动，如果波动太大，不管你的领导还是投资者都受不了，这两个相辅相成，如果当中跌破了，可能维持不下去，不管是投资者的问题还是资金问题，经常说的一句话死在山坡上，前段时间疯狂的涨一把，怎么样能够真正的有效用一些技术，能够很好的控制中短期的波动，很简单的说，这是一个例子不说了。

下面我还想跟大家分享一下，在中国的行业当中，金融公司的竞争优势来自于它的金融市场的能力，怎么样有效的发现未来的走势，怎么样很好的对风险进行控制，作为它来说核心能力是金融，但是对我们的企业来说，我们的核心能力并不是在金融上，金融行业的特点，一般行业如果收入很高，利润很高，大家都很难过，整体行业曾经利润非常高，但是现在都很难受，金融行业大家都知道收入特别高，但是还是1%的挣钱。

我们在钢厂自己做的时候，要意识到我们的优势在哪儿？我们怎么样能够利用金融风险来获得收益，套期保值和掉期有重要的区别，做掉期出发点是市场的涨跌，未来的预判，大家有很多预判，对铁矿石价格有什么影响？对人民币汇率有什么影响？对螺纹钢价格有什么影响？铁矿石价格不好可能要跌，美元指数已经涨3%了，铁矿石为什么这么高？人民币和美元之间的价格，不会像美元指数跌这么高，预判怎么做？
    

还有一种是套期保值，套期保值的出发点首先不是对价格的预判，从整个生产经营，生产高，整个流程，我的贸易，我进订单，我进货，首先出发点自身的经营情况，然后再根据市场价格的研判，对趋势的判断做出相应的决策，出发点不一样时候，我知道今天唐山的政策，我可以做一些预判，就是预期效应，根据进的货、生产情况，那就是套期保值，做套期一定得套保分开，混在一起没有办法弄，专门给他钱做套期，让他看业绩怎么样，这是关于套期保值的出发点，而套期的出发点是对市场的研判，这里面很容易把握的，我们做的时候觉得该不该做？

如果这个交易，你觉得是基于市场预感的，就清仓，必须清仓，可以做，没有问题。人对未来不确定的判断是有问题的，往往想不到波动这么大，准备的资金不够，会出现死在山坡上的情况，这个走势还是往这个方向去的，套保不会产生很大的问题，资金当然还是要有非常充分的考虑。套期保值主要的作用是平滑利润的波动，当然也得挣钱，平滑利润的波动有两个重要的好处，一个好处是碰到最困难的情况，像现在这样的情况，谁能够活下来，是刚需，不管什么时候都需钢，如果现在能够生产下来，只要能够熬过去就是春天。

套期保值有很大好处，原来做的量不够大，套保的话虽然利润变薄，顺便说一下，套保不是凭空产生利润，很多企业输了钱，现在你能够套保，有4千座，增加工厂的产能，一些大单都可以接的，钢厂一个大的船板的订单，如果套保把铁矿石锁定，不然的话风险很大。

最后给大家讲讲套保和套期的观点，我们在这里不做衍生品，可能都有天然的传统，钢厂前面介绍的，如果铁矿石价格涨的话，它的利润是涨的，如果铁矿石跌，它的利润是跌的。如果钢的价格下跌，它的收益减少，是天然的钢的波动，所以钢厂不管你做不做衍生品，价格波动会影响你，对于一个投资者来说，我没有钢厂，如果是铁矿石，铁矿石一涨我就盈利，天然没有厂的，套期保值，期货，从业人员考试什么的，弄的非常复杂，一直没有找到合适的定义，直到有一天美国的CFO讲，什么是套保？

就是抵消天然不做衍生品的产品，如果我原来没有仓库，我为了获利增加衍生品，就是套期。比如说500万吨的铁矿石，这个时候可以套保，套保的话可以卖，最多卖到300万，套保的话是0-300万之间，如果卖的螺纹期货超过300万，就天然变空，假设有300万，价格涨就赚钱，矿其实反过来一样，什么意思呢？

企业做的时候可以选择卖空0-300万的功能，可以在里面选择，选择的依据对各种趋势的判断，这样做总是有现货匹配的，如果一旦变套期了，钢厂做空螺纹了，知道前一段时间，3、4月份的猛涨，不管有没有挣到钱，本身是增加钢厂的风险，在我们实际的套保当中，我们核心的把握一点，抵消天然产品，用各种各样交易的策略，实际的选择可以进行明智的管理，通过这样的方式可以大大减小钢厂本身面临的风险，同时获得很好的收益，包括企业在这么残酷的竞争当中活。