中国资本联盟（ID：cacnorg）综合整理

FOF的一小步 中国资产管理的一大步

文/招商证券固收研究团队孙彬彬、周岳、高志刚

6月17日中国证监会发布《公开募集证券投资基金运作指南第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》，公募FOF扬帆起航。

基金中基金（FOF，Fund of Funds）是指将 80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金，但不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，也不得持有其他基金中基金。作为结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种，FOF 与基金捆绑销售和基金超市等纯销售计划不同，FOF 采用基金的法律形式，完全按照一般的基金模式运作。FOF 包含着对基金市场的长期策略，与其他基金一样是一种可长期投资的金融工具。

由于投资范围和运作方式等不同，FOF 基金和普通基金相比有许多特点：（1）专业度高，风控能力强；（2）规模效应明显，运作成本较低；（3）收益低，费用高，可操作性较弱。

我国金融市场上的机构占比相较发达国家成熟市场要小很多，未来注册制的推行将进一步减少散户的比例。在这样的背景下，市场需要专业的 FOF 基金帮助投资者寻找优秀标的，解决投资者盲目投资的问题。

从 2010 以来，国内 FOF 基金的发展逐渐加速。继信托系、券商系 FOF 之后，第三方理财机构 FOF，以及银行、保险等都参与进来，越来越多的私募也参与到 FOF 这一领域。对机构来说，FOF 基金还可以发挥中介的作用，将投资者的财富配置给不同类别的基金，为子基金扩大规模提供帮助。

中国FOF市场的发展前景巨大

美国第一支公募基金 FOF 成立于 1985 年。在 1985 年至 2014 年的 30年间，美国的共同基金 FOF 经历了爆发性的增长，规模增长了 1.2 万倍。在美国所有 FOF 基金类型中，目标日期基金（也称生命周期基金）的占比最大。生命周期基金的主要特征是平滑风险和收益，给投资者一个确定性收益，而不是博取高收益。

目前，我国的公募基金已经达到 3000 多只，超过了股票的数量，因此推出公募基金 FOF 具有合理性和必要性。随着运作指引的出台，公募基金 FOF 未来的发展将更为成熟，发展潜力可期。

私募 FOF方面，我国证券类私募 FOF 基金起始于2005年，于2010年开始加速增长。虽然私募 FOF 发展势头迅猛，但其市场占有量依然较小，目前只占证券类私募基金的2.6%，而同期国外对冲基金 FOF 规模已经占到整个对冲基金规模的 24%，与国外同行相比，我国私募基金 FOF 依然存在较大的发展空间。

券商集合理财计划是国内 FOF 基金重要的实现形式。券商是我国私募基金 FOF 最早的发起者，如招商证券、光大证券、华泰证券等都是起步较早的 FOF 管理人。券商资产管理部门以集合理财的形式发起的 FOF 基金已经拥有相当的规模。近两年，无论是从资产规模还是发行数量来看，都有巨大的增幅，2014 年末净资产涨幅达到 224%，2015 年涨幅也接近 40%。然而这也只占到全部券商集合理财产品净资产规模的 1%左右，未来发展前景巨大。

中国FOF面临的困境

但中国FOF也面临困境，此类产品的收益率并不突出，资产净值与公募基金产品相比优势也不明显。因此 FOF 产品的发展，面临四个问题：

产品定位不清晰：FOF 基金与普通基金最大的差别是通过资产配置实现对风险的管控。而目前国内 FOF 基金在资产配置环节缺失严重，挂着 FOF的名头，走的仍是普通基金的定位。

投资流程不合理：典型的 FOF 投资流程包括 4 个阶段：第一，确定合理的 FOF 投资偏好，制定收益目标，完成产品设计；第二，根据制定的产品配置特性，设置合理的投资策略；第三，对于不同的投资标的筛选合适的基金产品；最后，进行事后风险控制与绩效评估。然而，国内 FOF 基金普遍忽视了前两个阶段，直接从第三阶段基金筛选入手，失去了 FOF 基金在设立时的最初目的。同时，从基金筛选开始的投资流程还可能会放大整体风险，选出不合适的基金标的的概率很高，这也是造成国内 FOF 净值表现普遍不佳的重要原因。

基金选择无量化模型支撑：由于研究力量的缺乏，基金选择还处于约谈基金经理的感性阶段；对未来发展评判模型的缺失使得基金选择仅靠历史业绩表现，无法支撑整个投资决策的稳定；国内大类资产的缺乏导致 FOF 基金无法发挥出其优势，造成 FOF 基金与子基金趋同。此外，由于一些政策限制，像保险资金以及企业年金这种以 FOF 模式管理资产的机构被允许投资的标的也相对单一。

管理者权限边界不明确：发挥母基金管理者和子基金管理者各自能力的优势是 FOF 基金产生的目的，FOF 的分层模式确保了任何层级上的决策失误都会得到有效收缩。任何一支子基金的管理者如果出现宏观上的决策失误都不会影响到整体 FOF 的宏观判断，判断错误止于资产配置这一层面。然而，目前很多 FOF 基金经理却越过子基金管理人直接选择相关个股标的，判断行业走势，风格切换迅速，仓位调整频繁，越俎代庖的同时也影响了自身应承担的资产配置任务。因此，市场上许多的 FOF 产品有非常明显的行业选择偏好，几乎丧失了 FOF 产品在风险分散上的独有优势，造成了 FOF 与普通基金趋同的现象。

养老保险若注入 目标期限基金需求潜力巨大

国内 FOF 基金起步不过十年时间，但发展速度很快。目前市场上已有接近 500 支非公募 FOF 基金，尤其是在近两年发展速度惊人。有理由可期，未来 FOF 将在基金市场上占有重要的一席之地。

从类型上看，随着基金市场产品越来越多样化，可配置的资产类型进一步补充，FOF可投资的标的也越来越多，目前 FOF 产品类型也将进一步丰富。尤其值得注意的是，目标期限基金在中国还未发展起来，参考美国目标期限基金巨大的资产管理规模，中国可以借鉴相似发展路径。如果政策能够放开，中国巨量的养老保险资金规模将会带来巨大的资金注入。目前中国年金基金存量已达 7000 亿，机关事业单位正在建立年金制度，改革以后每年增量大约上千亿，再加上企业年金的增量一千多亿，合计年度增量接近 3000 亿元，因此未来对生命周期基金的需求是有巨大潜力的。

从管理人上看，券商、信托在 FOF 产品上发展已经逐渐成熟，第三方理财机构、银行、保险也将跟进，未来 FOF 有望形成基金市场上的新的热点。从政策上看，2016 年 6 月证监会发布了《公开募集证券投资基金运作指南第 2 号——基金中基金指引（征求意见稿）》，公募基金 FOF 即将进入实质性操作阶段。FOF 公募基金的放开成为基金发行人产品线完善、产品创新的新蓝海。

随着FOF 基金规模不断发展，这一新兴市场将吸引更多的投资者与管理机构。对于 FOF运作方式与投资策略的研究也会更为深入和成熟。未来国内 FOF 收益率与规模值得期待。

公募FOF无缘分级基金 产品设计衔枚疾进

公募FOF时代将到来。

6月17日，证监会新闻发言人邓舸在例行新闻发布会上表示，证监会起草了《公开募集证券投资基金第二号——基金中的基金指引（征求意见稿）》（下称（下简称《指引》）。

“《指引》明确规定FOF不得投资分级基金，说明将来FOF确实对投资分级基金关上了大门，同时考虑从监管层自去年以来对分级基金的态度转变，我们也不认为未来会有所放松。”6月20日，海富通基金相关人士对21世纪经济报道记者表示。“不过，FOF基金不得投资复杂的、具有衍生品性质的基金份额不等于FOF不得投资以衍生品为投资标的的基金，两者是不同概念，需要区别对待。我们认为，类似商品基金、绝对收益基金等可以投资衍生品的基金，FOF还是可以投资的。”

深圳一家基金公司产品部人士也称，《指引》中明确将分级基金界定为具有“衍生品性质”的产品，一定程度上表明了证监会对分级基金的态度。

“《指引》规定FOF不得持有分级基金，或基于以下考虑：第一，防止变向或间接扩大杠杆；第二，从投资者适当性角度考虑，证监会对分级基金的最低投资起点、合格投资者最低资产规模等投资者适当性要求有特殊考虑，其目的在于防止通过FOF变现绕开上述限制。”

21世纪经济报道记者在采访中获悉，目前公募基金仅专户产品有部分配置了FOF产品。此外，有部分公募QDII产品也在海外配置了FOF产品，而指引的下发或将使公募FOF迎来爆发式的增长。

《指引》或年内落地

“按以往征求意见的流程来看，《指引》在年内落地是大概率事件。最近一两年来，我们公司一直在关注海内外FOF发展的最新情况，产品设计也已着手准备。”一位华南基金公司人士直言。

对于《指引》中“母基金投资于单个子基金规定20%的投资上限”这一条款， 前述海富通基金相关人士认为，此举是为了避免FOF投资的过度集中，为了降低整体投资组合的风险，因此，有一定的必要性。

此外，《指引》规定基金中基金投资其他基金，被投资基金的运作期限应当不少于1年、最近定期报告披露的规模应当高于2亿元。

“上述要求应主要是考虑到成立不到1年的很多新基金尚在建仓期，没有达到合同约定的投资比例要求，同时也为了避免基金公司为了保新基金的成立通过FOF进行利益输送，保护基金份额持有人利益。”上述海富通人士表示。“如果基金规模过小，FOF的投资有可能会造成对原标的基金过大的冲击成本，不利于标的基金持有人的利益。”

根据《基金法》及《运作办法》的规定，在募集金额上，公募基金需募集2亿元才能满足成立条件，对于连续60个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者小于5000万元的迷你基金，将面临关停并转的局面。

“《指引》如此规定就是为了防止 FOF作为新基金或迷你基金的帮忙资金。”前述深圳基金公司产品部人士称。

业绩持续性待考

尽管公募FOF指引已下发征求意见，但市场对FOF基金的业绩仍有质疑。

上述深圳基金公司产品部人士亦坦言，FOF基金往往挑选过往业绩优异的投资管理人及其旗下产品进行投资，这种策略非常依赖基金业绩的持续性。事实上，国内许多基金业绩具有非常大的不稳定性，这是FOF面临的一大挑战。

在该人士看来， FOF与普通基金投资相比的一大不同是它更强调资产配置能力，依靠在不同类型的基金资产之间适时的切换是FOF收益的重要来源。证监会已在《指引》中提及FOF分散投资的原则，FOF基金管理人未来如何在做到分散投资的同时做好资产配置是决定FOF未来业绩表现的关键因素。

“目前的现状是，可供选择的子基金的品类不够多。”前述华南基金公司人士表示。

对于公募FOF的前景，朝阳财富基金研究中心FOF投资经理梁正指出，还有两个方面问题需要得到解决。首先是政策方面还需细化，尤其是对于公募FOF对内与对外投资的限制；其次，在基金研究方面，具有足够专业能力的人员相对较少，在人才储备和数据等方面真正具有发行FOF产品能力的还是只有几家龙头。

朝阳财富基金研究中心FOF投资经理张姚杰则认为，随着公募FOF的管理办法征求意见稿的发布，一方面预示着FOF投资环境的进一步改善，同时也预示着后期更加多元化的类型的出现。他认为，公募基金FOF将以公司内部配置型FOF为主开始布局，逐步过渡到目标收益型。

“公募FOF如果只能投资于公募基金和指数基金，更多是通过β上的配置收益。且公募FOF在流动性上虽然较私募更有优势，但反过来也会导致客户无法通过长期持有来获得FOF真正带来的长期稳定平滑收益，与FOF产品最初的定位产生一定的矛盾。” 张姚杰说。

“以目标周期类FOF为例的长周期长时间的产品形式，将是我国公募FOF基金未来发展的一个方向。” 梁正预计。

21世纪经济报道 何晓晴