来源：零壹财经

流动性泛滥的宏观背景下，居民对财富缩水有着强烈的危机感，大资管业务顺势而起，造就了全民理财的狂欢。然而，资管业务从未与影子银行划清过界限，在追逐高收益资产的过程中失了分寸和方向，成为了僵尸企业、过剩产能的输血机，同时向地产、融资平台领域大量集聚。

不过，也正是因为准确把握了国家对股市、楼市和基建的保增长定位，果断投入，资管行业才得以获得了大量的“低风险”高息资产，极速发展，迎来了所谓大资管行业的黄金时代。

随着经济的持续低迷，各类信用资产风险陆续暴露，影子银行因风险的隐藏性、交叉传染性风险骤升，危及金融体系宏观审慎监管底线。同时，供给侧改革开启了去产能、去杠杆进程，淡化了对股市、楼市的保增长定位，资管业务高收益资产难寻。资管行业的黄金年代，开始面临着前所未有的危局。

大资管的黄金年代伴随着全民的理财狂欢，大资管的危局也是全民理财的梦醒时分。梦醒了，有过痛才有成长，才能再出发。

那么，大资管业务的这些年，究竟发生了什么？不妨随笔者一探究竟。

全民理财与大资管时代开启

先说个小段子。前几日，笔者去单位旁边的小餐馆吃饭，点了一份宫保鸡丁，结果发现里面只有鸡丁和花生米，最能提味的大葱段不知哪里去了。一问才知，大葱价格涨得太离谱了。网上查了下大葱的价格，同比涨幅竟然达到了300%。

受此启发，笔者又查了几个价格（4月份数据），共享如下：生猪出栏价格同比涨超50%，北京二手房价格同比上涨37%，房租同比涨15%，每平米月租金为70.64元，平均房租是平均工资的1.2倍以上。作为对比，2015年全国居民人均可支配收入同比涨8.9%，其中，城镇居民同比涨8.2%。

当然，这只是今年4月份的数据，即使把时间维度向前拉长5年或10年，结论也不会有大的变化。收入的涨幅追不上房租、买房和肉价的涨幅，居民对财富缩水有着极强的紧迫感，此为资管业务大发展的宏观背景。

2015年12月，一个月内，泛亚、e租宝、大大集团相继被公安机关查处，涉案金额近1500亿元。事后来看，我们发现这些骗子的手段并不高明，更发现几个月后竟然还有更多的资金涌入高息理财平台。有人感叹这些投资人的“无知”和“贪婪”，洪言微语看来，流动性裹挟下的价格上涨、以及由此带来的财富缩水的紧迫感才是问题的根本原因。

言归正传，2012年开始，监管相继放松了正规金融机构开展资管业务的一系列限制，形成了银行理财（资管）、信托、券商资管、保险资管、基金资管（/基金子公司）等为主体的资管体系。2013年起，以互联网宝宝类理财、P2P理财为代表，互联网金融领域开启了一波基于资管和理财业务的创新创业潮，大大降低了理财的门槛、促进了资管产品的创新性和多元化，全民理财的大资管时代正式开启。

追逐高息资产，是为竞争之本

资管业务顺应民众高息理财的需求而生，对高息资产的追逐是这个行业的立足之本，也最终成为一切问题的根源。借款人愿意借高息的债务，除了恶意诈骗外，有四大原因，也分别对应了四大高息资产集中领域。

一是为了赚钱，将债务资金投向能带来更高收益的领域。比如地产领域，这些年，一二线城市的房地产几乎是唯一稳定的高盈利领域，借钱给地产商自然是安全的，借钱给买房人付首付也是稳赚不赔的。比如股权投资领域，牛市环境中，炒股也能提供高收益，大量资金借助融资融券、打新股、定向增发、配资等渠道进入股市，2015年仅银行渠道入市资金就高达1.5万亿元。

二是为了活着，苟延残喘地活着。比如产能过剩行业，经营效益持续下降或亏损，负债率高，正规金融机构介入意愿较低，企业为了还本付息和正常开支而借入高息资金，以贷还贷。这些企业以地方性国企或资源型企业为主，市场预期政府会出面刚兑，愿意借出资金。需要区分的是，银行体系内的僵尸企业不属于此类别，银行系僵尸企业属于银行为控制不良资产，通过续贷、借新还旧或寻求地方政府支持等方式给企业续命，这部分企业在市场上已经失去正常融资能力。

三是对成本不敏感。比如地方政府融资平台，要基建，要保增长，对资金成本不敏感。比如过桥资金等极短期借款需求，期限短，应急需要，对成本不敏感。

四是借不到低息资金。比如小微企业，缺乏抵质押物，难以满足正规金融机构的准入门槛。比如普通个人，没有房产可供抵押，只能借入高成本信用资金。

前三类领域，监管机构认为风险高，限制正规金融机构进入，给了影子银行机会；最后一类领域，正规金融机构认为风险高，同样给了影子银行机会。

除了上述非标资产外，资管业务还在债券投资领域找到了获取高收益的办法，那就是债券投资加杠杆。简单讲，就是以持有的债券为质押在银行间市场获得低成本资金，然后继续购入相对高息的债券实现加杠杆过程。

然而，吊诡的地方在于，经济下行形势下，除了地产和融资平台几乎没有行业性地违约外，制造业、批发零售业、资源性行业等银行业主流贷款行业均先后出现了问题。地产和融资平台无疑是过去几年来最好的债权资产领域，这一领域恰恰让给资管业务，天时地利人和之下，各类资产管理机构出现了爆发式增长。

资管业务与影子银行：乱象丛生的领域

诞生之初，资管业务就与影子银行搅和在一起，成为影子银行蓬勃发展的温床。这个行业表面上有多繁荣，内在里就蕴藏着多少乱象。

金融稳定理事会（FSB）对影子银行的定义为“指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）”，银监会曾明确“银监会所监管的六类非银行金融机构及其业务、商业银行理财等表外业务不属于影子银行”。洪言微语认为，影子银行是指尚未纳入监管的各类“信用中介”体系，这个意义上，各类民间借贷、P2P平台、线下财富公司都属于影子银行的范畴，正规金融体系尚未纳入监管（或有意规避监管、或未被监管关注）的各类业务和产品也属于影子银行的范畴。

影子银行业务模式使得资管市场交叉业务广泛存在，大大增强了产品间风险传染性。不同资管机构面临的监管政策截然不同，受到严格监管的机构会选择监管宽松的机构进行合作，变相突破监管限制，达到监管套利的目的，大大增强了机构间的风险传染性。以基金子公司资管为例，由于缺乏净资本约束，得以承接大量的银行业委托外部投资业务，成为银行资产出表和非标贷款的主要工具。截止1季度末，基金子公司资管规模接近10万亿元，其中70%为单一产品通道业务。

互联网金融兴起后，与各类正规的资管机构主体开展合作，承接了大量的“私募”产品的拆分和发售工作，引发投资者适当性管理混乱。

真正的挑战：从乱象到风险

乱象之称谓，侧重于交易形式的复杂和对监管的有意规避。乱象不等于风险，当底层资产出现问题时，乱象才加速了风险的暴露，并加剧了风险的波及范围，受到广泛关注。

2014年4季度开始，监管开始有意识放松对大型地产商的融资限制，并于2015年上半年放松对政府融资平台的融资限制。优质的地产商和融资平台重回低成本的正规融资渠道，影子银行体系开始面临高息资产荒。

我们看到，信托业的高速增长停滞下来，业务越来越难做。大量的P2P平台基于生存需要，则进入到真正的高风险领域，包括过剩产能行业、银行资金撤出的高风险制造业和批发零售行业等。真正的高风险自然会带来真正的高不良。

机构间的紧密合作，使得风险的暴露呈现出多领域并发性特征。表面上，P2P领域不良率攀升、债券违约事件频发、信托产品刚兑打破等等事件是孤立性事件，实际上却有着千丝万缕的关联性，极大地增强了风险处置难度。

另一方面，随着供给侧改革去产能、去杠杆政策的明确，僵尸企业、落后产能通过信贷或影子银行输血生存的模式难以为继。权威人士也明确指出“处置‘僵尸企业’，该‘断奶’的就‘断奶’，该断贷的就断贷，坚决拔掉‘输液管’和‘呼吸机’”。同时，股市、楼市的定位逐步回归各自的功能定位，不再简单作为保增长的手段，影子银行依托房地产、融资平台、股权市场获取高收益资产的模式也难以为继。

资管业务面临风险暴露和增长空间受限的双重挑战。

宏观审慎监管，行业进入梦醒时分

资管市场整体起步较晚，但发展势头迅猛，监管法规和相关制度建设整体落后，随着宏观经济低迷带来的资本市场波动加剧、债权市场违约事件频发，资管业务的复杂性和交叉性的潜在风险大增，风险不可控且开始借助影子银行系统向正规金融体系蔓延，金融体系宏观审慎监管正遭受挑战。

去年以来，国家加大了互联金融尤其是P2P、线下财富管理公司的规范和整顿力度。2015年12月29日，央行官网发布消息，将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制 “升级”为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment，简称MPA）。一场涉及私募基金、互联网金融，乃至银行理财、信托产品、券商及基金子公司资管、保险资管在内资产管理市场综合治理正在拉开帷幕，混沌时代将加速终结。

今年3月份，保监会对所谓“万能险”的中短存续期产品的监管规则进行了较大幅度的修订。路透社消息，近期银监会已向部分城市商业银行进行窗口指导，要求其停止新发分级型理财产品，而分级型产品的主要特征就是劣后级具有杠杆功能。日前，证监会出台《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》、《证券投资基金管理公司子公司管理规定》两份文件，全面升级监管框架。

监管意在亡羊补牢，希望犹未为晚。旧时代已去，新的时代何去何从？至少，不必太悲观。

截止2015年末，国内银行理财余额23.5万亿元，仅占银行业总资产12%，占M2的16.9%。再看一组美国的数据，2012年末,美国银行业资产管理余额12.7万亿美元,占银行业总资产的97%,占M2的108%。统计口径的差异使得数据不具有完全的可比性，不过不可否认，简单对比下，中国的资管行业还有很大的空间。只不过，一切都要风险充分释放后，才有望再出发！