近来经济金融数据的全线回落，不禁让人遗憾和惶恐，更重要的是几个证据更加重了这种担忧。一是5月初数据公布之前，“权威人士”对我国经济增长在较长时期处于“L”的判断是否有其他含义；二是一季度的信贷狂飙怎么就没有在实体经济得到反应；三是美元加息预期可能逆转全球资金流动态势。

本文认为，新常态的奇点临近或者说旧常态的经济增长内核机制体现—萨缪尔森-巴拉萨效应（有时也称巴萨效应）已经走向逆反，经济金融的Benchmark已经改变，需要人们在认识经济金融中切换比较基准。惶恐并不必要，轻装上阵才会有“诗和远方”。

一、旧常态经济的萨缪尔森-巴拉萨效应三个增强机制

巴萨效应是指经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。具体地说，我国“旧常态下”巴萨效应可以逻辑性地由五个逐渐推进的分论点完整加以表述。 (1)建国之初我国存在大量的发展机会，但存在“双缺口”；（2）改革开放的引资与引智功能，体现为贸易部门生产率的提高；（3）政府的“浮动恐惧”，将人民币盯住主要货币，贸易部门生产率提高体现为外汇储备的增加以及基础货币上升；（4）贸易部门工资上涨，带动非贸易品的房地产价格上涨；（5）房地产价格上扬，土地财政收入增加，地方政府有资金支持发展机会。

在中国，我国巴萨效应的三个助推器或者增强机制主要是：一是毛泽东的分权和平等思想契合了市场经济范式的本质。香港学者甘阳在《中国道路：三十年和六十年》中提出，当今中国社会人为割裂“新中国前三十年（1949－1979）和后三十年（1979至今）的历史连续性，而且这种论述往往隐含着把二者完全对立起来的强烈倾向，这就是很多人在强调中国经济改革高度成功的时候，总是首先隐含着一个对新中国前三十年的否定”。改革开放之初，主流观点是苏欧的改革前景应好于中国改革。原因很简单，同样计划经济的转轨，但是苏欧的工业化现代化程度高、农村人口数量和比重比中国少、厂长经理的教育程度和基本素质比中国高（清一色的大学以上学历，而中国平均水平还不到高中毕业）、也没有大跃进和文化大革命。美国学者Susan Shirk在《The Political Logic of Economic Reform in China》一书总结了中国改革成功的要点之一是毛泽东的“分权和平等”实践，与苏欧根本不同。一方面集权的中央计划经济体制没有真正建立，而是地方分权，例如中央政府最多控制600中产品的生产和分配，而苏联高达5500中。到文化大革命，1968年甚至根本没有计划，整个国家没有国民经济计划。另一方面，文化大革命也是另一种熊彼特“创造性破坏”过程，平等的思想深入人心。

二是县域竞争在解决改革之初的“双缺口”问题上收效明显，是构成“罗斯托起飞”的重要条件。县域竞争是张五常提出的重要观点，认为县域间在土地利用上展开的竞争是中国经济高速增长的根本原因，内在核心是县与上级的分成，县与企业之间的分成。比如说对个人而言，引进投资干部有奖，可以作为经纪佣金进行分成；对政府而言，增值税或其他税种的中央和地方的分成比例等；对企业而言，就是所谓的承包制。

中国经济体制是多层次的、区域化和地方化的，造成中国经济决策和协调特别向地方政府倾斜。中国改革前夕，只有3％的中国国营企业是直接归中央政府调控，其余的企业都为各级地方政府管，其利润也多归地方政府。企业数量多，但规模小而且非常土。1978年的时候，苏联一共只有四万个企业，但规模都比较大，中国却有三十四万八千个企业，其中只有四千规模比较大，其余三十四万四千个企业都是中小企业。所以中国许多县是“麻雀虽小五脏俱全”，为地方企业特别是乡镇企业的异军突起奠定基础。改革重要经验之一是，全民招商引资、建设特区、经开区等，条件上满足了“双缺口”要求，为罗斯托起飞创造了腾飞的经济基础。

三是土地财政及货币化的良性循环。土地财政的两个基础是，一是1994年的分税制改革，极大地压缩了地方政府的税收分成比例，但却将当时规模还很少的土地收益，划给了地方政府，奠定了地方政府走向“土地财政”的制度基础。二是依靠农业部门为中国的工业化提供积累的模式已难以为继。深圳、厦门等经济特区被迫仿效香港，尝试通过出让城市土地使用权，为基础设施建设融资。2015年，全国一般公共预算收入152217亿元，政府基金预算收入中，土地使用权出让收入32547亿元，与一般公共预算收入之比在20%以上。

在巴萨效应下，由于人民币对美元等国际货币的浮动恐惧，土地财政成为人民币一个“锚”，或者货币基准，为中国的货币自主提供了基石。其逻辑在于“建设缺钱——土地融资——招商引资——出口增加——外汇增加——货币发行上升——不动产升值——土地供应增加——吸收货币”。这说明人民币已经找到自己内生的“锚”。这个“锚”就是地产：地产升值，货币发行应随之上升，地产供应增加。也就是说，货币超发须藉由不动产升值来吸收，否则，过剩的流动性就会导致通胀，导致人民币贬值。

二、奇点临近的外围特征

在“旧常态”下，巴萨效应需要四个前提条件，（1）地方政府的主动作为；（2）距生产前沿差距较大；（3）固定汇率制度；（4）房地产价格与土地财政的孪生关系。目前看，这四个前提条件均走向逆反。同时，更重要的是，多个外部因素发生根本变化。

一是政治经济周期的三十年左右轮回，根源于人口代际更迭。当代经济生产的主力均出生于改革开放后，“抑制消费、鼓励储蓄”在个体层面响应寥寥，“投资拉动”在宏观层面民意不足。

西方有观点为，社会转型期通常为30年。中国则有“三十年河东、三十年河西”、“三十而立”，均表明人们常常用三十年周期衡量历史的变迁。其背后根源在于人口代际更迭。历史上，我国从十八世纪末的康乾盛世末期到当代，足足过了7个小周期。

从1799年乾隆驾崩开始，我国经济呈见顶回落态势，GDP总量在全球的占比由30%持续下滑，中间曾有洋务运动等救国救民等改革措施，经济曾短暂的反弹，但外国列强瓜分中国，加上国内政策保守没有处理好各阶层的平等互利发展的关系，特别是新兴资产阶级在政治和经济上地位没有得到尊重，经济下滑态势没有得到根本扭转。

2009年以后，改革出生后婴儿潮均处于而立之年，家庭条件相对富足，消费偏好明显增强，储蓄率和投资率自然下降，特别是考虑大部分人可以从父辈继承房地产资产，买房养老的动力下降，房地产与土地财政的动力下降。

从结构看，人口红利消失也不利于巴萨效应的持续。数据显示，中国过去30多年高增长受益于人口红利。Cai&Wang（2005）估算认为，人口红利对1982-2000年人均GDP增长贡献为26.8%，而到了2013年人口抚养比由下降转为提高，传统意义上的人口红利消失。2012年开始，15-59岁劳动人口出现净减少，2015年占比仅为71.9%，低于上年1.5个百分点，储蓄率、投资率出现趋势性下降，贸易顺差收窄。

二是地方政府主动作为的约束加大。多年来，招商引资、经营城市是促进当地经济增长的不二法门，这也是紧密连接土地财政和房地产价格的一条纽带。目前这种法门受到三个因素的制约。一方面，当地经济增长与地方主官的个人升迁的直接关系已经部分让位与经济增长与地方主官的个人腐败相关联，地方政府不作为意愿上升。另一方面，经过30多年的发展，基础设施建设已经到达一个新的高度，短期来讲有的已经超经济发展水平。张光南等研究发现：中国“电力、燃气和水的生产与供应”、“交通运输、仓储和邮电通信业”、“水利、环境和公共设施管理业”等各项基础设施的边际产出分别为4.765、2.520、1.420；最优规模在经济总量中的占比分别为3.66%、3.29%、5.02%。2015年，这三项分别为3.9%、7.2%和8.2%（人均发电量：美国10000度 中国3000度 墨西哥2000度 巴西2400度；每km铁路里程对应人口：美国1379人，中国14722人，巴西6397人，墨西哥4207人 ；机场数量：美国15079， 中国502，巴西4072，墨西哥1819；千人汽车保有量：美国828， 中国90, 巴西260，墨西哥273；人均公路里程：美国21米，中国2.8米，巴西9.1米，墨西哥3.2米。）。

更重要的是，随着耕地18亿苗红线逼近，招商引资这种股权融资发展基础设施的方式，已经让位于地方债这种债券融资发展基础设施的方式。股权融资和债券融资方式区别的关键是不确定性分担。招商引资、土地财政的时候，经营城市的不确定性全由企业分担，但发行地方债这种不确定性全由地方政府分担，会弱化地方政府的建设激情。

三是世界市场的三十年变动，以及我国与世界前沿距离的缩短。从人均GDP看出，跨入中等收入国家行列，由于与世界经济前沿缩短，模仿式增长将让位于创新式增长，济将条件收敛于前沿国家，经济增速常态在2%-3%左右。2015年，中国人均GDP为13162国际元，正式进入中等收入国家行列。

从出口市场看，我国出口市场进入一个天花板。二战以来的历史说明，15%的全球市场份额为一国出口的天花板。美国曾在二战后一度超过这个水平，但很快就降至15%以下，现在维持在10%左右。英国和日本作为曾经的超级大国或者追赶过超级大国的，到了10%后就很快掉了下来。2015年，我国出口市场份额为13.8%，面临天花板的约束。

从出口国别看，新兴市场的出口占比大幅提高，欧美日及香港等传统出口市场的占比大幅下降，这意味着我国人力成本优势将不成为提高出口的主要理由。

四是人民币汇率形成机制改革进入深水区，波幅加大，风险提高将是未来人民币汇率的常态。从人民币汇率形成机制改革进程看，人民币汇率体制从计划经济时代的高估配给汇率制（1949-1979年），到转轨经济时期的双重汇率制（1979-1994年），再到单一的浮动汇率制（1994年-）（易纲:《改革开放三十年来人民币汇率体制的演变》，中国金融40人论坛《中国经济50人看三十年》专辑，2008年）。从事实上的钉住美元汇率到参考一篮子货币有管理的浮动汇率制。2005年，人民银行正式宣布开始实行浮动汇率制度，在政策公布当天将人民币对美元汇率上调2.1%，日波幅为±0.3%。2007年、2012年、2014年和2015年，日波幅分别调高至±0.5%、±1%、±2%、±3%。2016年，人民币汇率篮子扩大至一篮子货币，去美元化步伐加快。

历史上看，1870年清朝1单位银元相当于159美分，此后持续贬值。中原大战后至抗日战争前，随着我国完成领土的统一，我国货币有短期的升值，但是抗日和内战特别是内战导致迅速贬值，1948年100万单位金圆券仅为1美元。建国之初，我国政府采用战略性高估、配合进口替代战略的做法，人民币持续升值；改革开放后则采用战略性低估以刺激出口。近来，人民币汇率基本均衡。

三、萨缪尔森-巴拉萨效应逆反后的资产配置

巴萨效应逆反后，中国经济大概率将条件收敛至全球平均增速，也就是5%-3%的常态水平。

一是日韩巴萨效应逆反后的经济“L”型走势。上世纪50年代或80年代，日本或韩国国际环境极为有利，作为“自由世界的桥头堡”受到以美国为代表的西方国家扶持，低成本优势迅速转化为生产力，两国经济高速增长，房地产市场极为繁荣。但30年过后，日本和韩国分别对西方国家积累了大量的贸易顺差，此时西方国家要求日元或韩元升值及开放国内市场压力较大，另一方面又受到中国等新兴国家的产业挤压，经济增速大幅回落。

数据显示，日本90年代后经济增速的平均值为0%左右，比上一个30年的年均增速低5个百分点左右；韩国2010年后的平均增速为3%左右，比上一个30年的年均增速低5个百分点左右。

二是日韩巴萨效应逆反后的资产配置。从债券收益率来看，巴萨效应逆反后，债券收益率将急剧下行。日本10年国债从巴萨效应前的平均7%，降至巴萨效应逆反后的1.98%；韩国3年期金融债的收益率则由9.93%降至2.32%。从与美元汇率来看，巴萨效应逆反后基本保持平稳，但巴萨效应前则有升有贬。从房地产价格指数来看，巴萨效应前房地产价格持续上升态势，而巴萨效应后则呈下行态势。韩国而言，前20年房地产价格上涨约2倍，而后5年基本保持稳定；日本而言，前5年上涨约1倍多，但后25年跌幅则高达60%以上。从股票市场来看，也是巴萨效应时大幅上升，而巴萨效应逆反后下降。韩国而言，韩国综合指数在巴萨效应时由525.11点升至2051点，升幅约300%；巴萨效应逆反后则稳中趋降。日本而言，日经225指数在巴萨效应20年由1987.14点升至38915.87点，升幅达19倍，巴萨效应后30年中降幅最高达80%。

三是长期看多国内债市，寻找朝鲜、缅甸等巴萨效应启动，开启罗斯托起飞点的权益资产配置机会。长期来看，国内债券市场会因为经济的“L”型走势而表现良好，配置型机会将长期存在。但对长期有权益属性的股票、地产可能需要自下而上精选，才能得到超越市场的机会。