本文作者吴琼、庄闵伊、王卫

来源：中银国际

5月份，随着一些初期出现债务偿付困难的企业最终完成了兑付，市场的忧虑得以部分缓解（见附录 1.1）。例如，国有的中铁物资 4 月份曾警示 其运营下滑，正在设法安排债券的到期兑付，其后终于能如期全额兑付了 5 月 17 日到 期的债券。

这在某种程度上肯定了我们认为的中国将允许其债券市场有更多企业违约事件发生以纠正定价偏离风险的同时，也将继续坚守保障不发生系统性风险的底线。

同期，中国5月份公布的一些宏观数据弱于预期，从而也有助推动境内企业债的反弹。 AAA 至A评级银行间固定利率的 5 年期企业 债相对国债的利差在 5 月份收窄13至23基点不等。另一方面，离岸人民币债持续反弹，因而造成境内外债券收益率差于5月底较4月底小幅收窄。

比如，境外相较境内的 3 年期中国国债的收益率差由 4 月底的 72 基 点下降至目前的 64 基点（见图 3.6），同时 中银中资企业境内外投融资比较指数（中银 CIFED 指数）较一个月前倒挂（负数）幅度也有所减低（见图 4.3）。

5 月份，公布的美联储4月议息会议纪要偏向鹰派，以及其后多位美联储官员表示如经 济发展与其预期一致，未来数月加息或是合适之举。上述种种信息均向市场释放联储预 期在夏季加息的强烈信号。

有鉴于 6 月 23 日 英国公投表决是否脱离欧盟的不确定性，许 多市场参与者预计 7 月比 6 月加息的机会更高。美元指数随之走强，由 4 月底的 93.1 上 行至 5 月底的 95.9。

在此背景下，在岸人民币兑美元汇率全月累计贬值 1.6%至 6.583。相比较，CFETS 人民 币一篮子指数反弹至 97 以上，至 5 月 27 日 的 97.2（见图 3.5）。尽管下半月中兑美元汇率陡然走弱，离岸和在岸人民币之间的汇率 价差至月底仍保持在较窄区间变动（小于 100 点子）。

远期曲线随即期汇率上行，但与 1 月份不同 的是，在岸远期曲线变得更为陡峭，离岸远 期曲线则大致平移。

另一方面，6 个月至 3 年期的货币互换曲线也小幅上扬 17 至 20 基 点，短端利率仍淡定不变（见图 1.2 和 1.3），显示出对离岸人民币债施压不大。离 岸流动性在 5 月份保持总体宽松，全月大多数时间离岸人民币香港银行间隔夜和 7 天拆 借利率定价分别在 1-2%及 1.8-2.5%的区间内。

6 月份，中国财政部在伦敦发行首只国债（3 年期），吸引了大量订单。就 30 亿的发行量，来自全球投资者的最终订单达 85 亿人民币，均匀分布于亚洲和欧洲、非洲和中东投资者之间。

除此之外，离岸人民币债券市场上来自中国企业板块的新发行保持淡静。5 月离岸人民币债（不包含人民币存款证）发行为约 164 亿人民币。其中，外资银行占主导。5 月离岸人民币存款证的发行量为约 165 亿人民币，比 4 月份的 210 亿有所下降（见 图4.1）。

在二级市场上，债券收益率持续下行。如图 4.4 所示，尽管人民币走弱，HSM iBoxx 离岸人民 币债券指数收益率由 4 月底的 4.46%降至 5 月底的 4.30%。此，该指数在 5 月份录得 0.73%的月度总回报，高于 4 月份的水平 0.63%。

展望 6 月，继续受益于企业债供应的短缺， 二级市场的上涨或仍将继续，但随人民币短期承压，二级市场也面临一些不利因素。

另一方面，如果财政部在香港再次于上半年发行一系列人民币国债，总体一级市场发行量有望大幅提升（完）。