来源：均衡博弈讨论会

近日，均衡博弈线上大讲堂邀请重点粮食企业商品研究主管陈老师分享干货，演讲题目是《大宗商品价格分析的逻辑和方法》，本文根据陈老师演讲内容整理。

大宗商品价格分析逻辑和方法

1.1 影响商品价格的不确定性因素

价格变化反映为信息的不确定，影响因素包括：

（1）事件不确定：比如地缘政治、危机事件。

（2）数据不确定：经济数据和品种数据等等。

（3）力量博弈不确定。

上述因素都是价格波动的来源。提前发现一致预期被证伪很重要，所以从价格分析和交易的角度看，分析和发现这些不确定性，提前发现证实或证伪这些不确定性，是分析和研究的主要内容和意义所在。

1.2 商品定价的宏观视角、微观视角及反常气候现象

商品定价由风险偏好、货币资金因素和供需逻辑决定，分别是宏观视角和微观视角。

宏观视角：从经济周期、政策周期分析风险偏好、货币资金和大类资产配置周期，典型如美林时钟。

此外，在农产品领域，作物天气影响巨大，也具有行星际的周期，如ENSO周期，即拉尼娜和厄尔尼诺周期，对各类作物产量和供需平衡影响巨大，也是我们考虑的重要宏观周期。

而从微观视角看，则是各具体品种的供应和需求，物流和运输，成本和利润等，一般通过平衡表和季节性分析来进行分析。

1.3 工业品与农业品分析差异：供给周期与需求周期

对工业品而言，需求周期最关键，是决定价格的核心变量。农产品：供应周期最关键，决定价格的核心变量。这是由于工业品的生产相对稳定，可计划，而且随时可以增减，变动周期短，不确定性较小，所以价格影响小；而需求则与经济周期和投资周期联系紧密，高度不确定，而且趋势性较好，持续时间长，对价格具有关键影响。

而农产品正好相反，需求刚性，消费成长较为稳定，供应则具有高度不确定性，是价格波动的主要来源。此外，农产品供应有时间周期，产量不能按照计划恢复，所以，一旦出现供应不足，很难短时间内复产（与黑色等大为不同）。

所以，在分析两大类商品的时候，对于价格运行趋势的把握，有很大的不同。

1.4 农产品分析：供需平衡表与季节性

就是把年度（月度、周度）等供应和需求的状况量化到一个数值表中，不断调整相关项目，以判断价格变化方向。典型的，就是美国农业部月度发布的年度平衡表，对市场影响巨大。

平衡表是不断动态调整的，不是统计表。这就使得我们在对待平衡表的时候，不要按照统计表的逻辑来理解。比如，不能说我的哪个预测最后被证实是准确的。这个没有意义。因为价格变化了，平衡表自然变化，始终是动态的。统计表关注结果准确，平衡表关注过程准确，因为交易是追踪过程的。

对于平衡表，我的理解是：每一个平衡表都是立足于价格的，价格和平衡表是互动的关系。平衡表调整了供应或者需求，预测价格就要变化；但价格变化了，对平衡表的需求和供给项目也会产生影响。因此，初级经济学的比较静态分析就有很大意义。就是在分析供给的时候，按住需求不动；在分析需求变化的时候，按住供给不动。

一般来说，年度平衡代表了对年度价格的一个预期，实际季节性因素在价格变动中影响巨大，所以，一般实际研究中，大家都分析季节性供需问题，在不同的阶段，影响价格的供应和需求变化程度不同，对价格影响也不同。这在季节性上表现非常充分。

上半年北半球处于作物生长期，供给因素对价格影响大；下半年，需求对价格影响大。所以上半年不要考虑或者淡化需求，突出供给，价格对供给的反应弹性很低；而下半年，要考虑需求，且需求对价格的反应弹性较高。

另外关于季节性，我们要理解距平分析的意义，也就是当期实际值偏离历史平均值的程度。我们在研究季节性的时候，多是把价格作历史同期的平均来处理，但我们也深知，历史上任何实际年份与这个平均价格走势都有很大差距。这个差距的来源，主要在于供需的实际变化与历史平均的供需有很大差异。所以，我们通常作历史价格平均与供需（比如天气、出口、压榨加工等）历史平均，然后拿当期实际价格与历史平均价格的差异，与当期实际供需与历史平均供需差异来进行比较。

比如，即将进入6-8月份的北半球（美国）作物天气炒作阶段。我们会跟踪当期历史平均气温降水与实际气温降水的差异，来判断预测价格与季节性价格走势的差距。现在美国大豆就进入一个背离历史当期平均价格走势的过程，从我们的这个方法来说，是容易理解这个走势的。因为，南美的非正常减产导致阿根廷豆粕质量下降，美国豆粕出口异常良好，压榨利润异常高。

宏观视角：经济货币周期与作物天气周期

2.1 经济下行的判断：美欧日中的人口债务周期

经济下行，这个大家都有认识，除了中国、新兴市场，日本、欧洲，甚至美国都处于一个下行的过程中。这主要由于全球罕见的主要几个经济体相继进入、现在同时处于人口下行周期；债务周期处于高峰，并继续攀升。在这种情况下，全球总需求对商品的支持非常有限，不确定性较低，难以出现需求的意外增强。

2.2 货币宽松的判断：美元弱升息周期

货币政策因此长期会处于宽松阶段，即使美元升息，我们判断也是一个非常弱的升息阶段，随时还可能夭折。因此，我们分析美元总体不太可能走强，震荡趋弱的可能性较大。

那么，这种情况下，货币资金缺乏好的投资标底，商品特别是供给冲击造成减产的商品价格将受到资金的追捧。

2.3 供给冲击：工业品去产能库存；农产品天气减产

在当前货币宽松背景下，前期我们看到了黑色的暴涨，产量库存较低、供给侧改革起了较大作用，同时投资驱动的需求也贡献较大。

我们较早看到了去年11月供给侧改革提出后，化工和黑色的上涨，并也准确看到了农产品底部形成和后来的上涨。

3月2日早晨给提的买入农产品的建议，当时大豆价格860美分，现在1090美分。

2.4 农产品的天气周期: 厄尔尼诺到拉尼娜

除了宏观经济和货币周期，我们也关注天气周期，主要是厄尔尼诺和拉尼娜天气周期的变化。

目前厄尔尼诺天气已经消失，拉尼娜天气正在向我们走来，预计7月份将开始进入拉尼娜天气周期阶段。通常拉尼娜天气对太平洋东岸造成明显的干旱天气。这对大豆、玉米、原糖等会形成较好的价格支持。这是厄尔尼诺和拉尼娜周期内大豆价格的表现。

现在轮到农产品了，就是拉尼娜天气导致的减产。大豆在南美阿根廷厄尔尼诺天气导致的减产，已经发挥作用了，东南亚棕榈油减产也因为厄尔尼诺天气，对价格影响也产生作用了，印度泰国原糖产量也出现下降，因为厄尔尼诺天气。

未来关注的就是拉尼娜天气导致的作物减产，这在太平洋东岸，就是美国和南美的大豆、玉米；巴西的甘蔗（下榨季）和咖啡。

微观视角：平衡表与季节性

3.1 供需平衡表

供需基本面变化的研判分析工具（年度平衡、月度平衡、周度平衡），关注价格和平衡表互动。一般来说，年度平衡代表了对年度价格的一个预期，每一个平衡表都是立足于价格的，价格和平衡表是处于互动的关系。平衡表通过调整供应或需求，改变预期价格；但价格变化了，对平衡表的需求和供给项目也会产生影响.这就是两者的互动联系。因此，初级经济学的比较静态分析就有很大意义，它就是在需求量不变的情况下分析供给量的变动；在供给量不变的情况下分析需求量的变动。所以，平衡表是处于一个不断动态调整的过程中，它不是统计表。这种动态过程就要求我们在对待平衡表的时候，要抛开照统计表的逻辑来理解。比如，不能说我的哪个预测最后被证实是准确的。这个没有意义。因为价格变化了，平衡表自然变化，始终是动态的。

统计表关注结果准确，平衡表关注过程准确，因为交易是追踪过程的。

在平衡表的研究中，实际季节性因素在价格变动中影响巨大。当我们研究实际情况时，一般地，我们都会分析季节性供需问题。在不同的阶段，影响价格的供应和需求变化程度不同，对价格影响也不同。就农产品来说，把握供应需的核心工具，就是供需平衡表,就是把年度（月度、周度）等供应和需求的状况量化到一个数值表中，不断调整相关项目，以判断价格变化方向。典型的，就是美国农业部月度发布的年度平衡表，它可以在市场产生巨大的影响。

从上述分析中看出，在不同的阶段，影响价格的供应和需求变化程度不同，对价格影响也不同。季节性的表现可以充分说明平衡表的动态化过程。譬如，上半年北半球处于作物生长期，供给因素对价格影响大；下半年，需求对价格影响大。因此，上半年不要考虑或者淡化需求，突出供给，价格对供给的反应弹性很低；而下半年，则要考虑需求，且需求对价格的反应弹性较高。

3.2 季节性

关于季节性，我认为，要去理解距平分析的意义，即是，理解当期实际值偏离历史平均值的程度。我们在研究季节性的时候，一般是把价格作历史同期的平均来处理，但我们也深知，历史上任何实际年份与这个平均价格走势都有很大差距。这个差距的来源，主要在于供需的实际变化与历史平均的供需有很大差异。所以，我们通常做历史价格平均与供需（比如天气、出口、压榨加工等）历史平均，然后拿当期实际价格与历史平均价格的差异，与当期实际供需与历史平均供需差异来进行比较。

比如，我们即将进入6-8月份的北半球（美国）作物天气炒作阶段。我们会跟踪当期历史平均气温降水与实际气温降水的差异，来判断预测价格与季节性价格走势的差距，而且，由于南美的非正常减产导致阿根廷豆粕质量下降，美国豆粕出口异常良好，压榨利润异常高，现在美国大豆就进入一个背离历史当期平均价格走势的过程。

从这种分析看来，我们很容易就能理解价格走势。上述的分析，就是对距平分析的运用。

品种展望：豆类、原糖

目前厄尔尼诺天气已经消失，拉尼娜天气正在向我们走来，预计7月份将开始进入拉尼娜天气周期阶段。通常拉尼娜天气对太平洋东岸造成明显的干旱天气。这对大豆、玉米、原糖等会形成较好的价格支持。

在当前货币宽松背景下，前期我们看到了黑色的暴涨，产量库存较低、供给侧改革的政策预期和黑色价格的长期低迷起了较大作用，同时投资驱动的需求也贡献较大。现在轮到农产品了，就是拉尼娜天气导致的减产。

大豆在南美阿根廷厄尔尼诺天气导致的减产，已经发挥作用了，东南亚棕榈油减产也因为厄尔尼诺天气，对价格影响也产生作用了，印度泰国原糖产量也出现下降，因为厄尔尼诺天气。未来关注的就是拉尼娜天气导致的作物减产，这在太平洋东岸，就是美国和南美的大豆、玉米；巴西的甘蔗（下榨季）和咖啡。

因此，我比较看好的品种排序：原糖、美豆、咖啡（可能）。

4.1  美豆

当前美国东部产区（密西西比河东）累计两个月降水偏少，未来展望仍然降水偏少，同时高温展望；

南美下半年生产季节展望干燥；

国际油料库存消费比处于非常低的水平，美国大豆库存也将面临进一步下降；

中国和印度需求的成长性。

美豆季节性把握：6月美国农业部报告继续调高出口，调低旧作库存；6月30面积报告适度调高面积，但利空有限；7-8月份的天气炒作。

4.2  原糖

国际白糖库存继续下降，目前预测库存消费比将处于多年低位；

印度40年不遇大旱将导致甘蔗生长受损，未来减产是成定局，这样印度将很快限制出口，并积极进口，印度将很快成为一个净进口国；

印度成为净进口国的几个年份中，无一例外的都是原糖大涨的年份；

巴西下榨季天气威胁很大。

1、2季度全球供应紧张，3季度随着巴西榨季进展，以及澳大利亚榨季进展，供应宽松；印度很快进入雨季，但减产预期难以消退。

4.3  美元

周五晚上耶伦讲话很关键。美联储夏季6或7月份加息预期已经大幅上升，美元也大幅反弹，耶伦讲话将可能暗示加息时间。我们认为：

①市场充分认识到全球经济和美联储加息周期弱势；

②主要经济体政策协调加强；

③加息边际影响衰减；

④市场对联储加息定价较为充分，我们认为美联储加息总体影响较小，并且美元上行空间不大；

⑤原油和农产品价格上涨支持新兴市场货币稳定。节奏上，6月中旬之前（如果7月加息，市场会期待6月会议前瞻），美元趋于上涨，之后将进入震荡回落。

问答互动

问题1:农产品周期、猪周期加上今年的厄尔尼诺，中国三、四季度农产品会普涨吗？

答：猪周期：存栏分析，价格可能要涨到8月份，刚好和国际农产品天气炒作重叠。厄尔尼诺天气对国内天气影响的一般规律是南涝北旱，但不确定，辽宁影响较大，需要关注。

问题2:刚才您讲到 6月中旬之前（如果7月加息，市场会期待6月会议前瞻），美元趋于上涨，之后将进入震荡回落。请问，今年人民币对美元贬值预期是多少？

答：可能超出主题了，但我认为近期或近年总体还是维持稳定略贬吧，长期内有贬值趋势。

问题3: 请问如果放开猪进口，会对国内商品猪市场产生多大影响？

答：猪肉进口量还是太少，可能很多还是高端的进口，影响也不大。

问题4:我们国储糖库存对糖价的影响，以及国内外价差的问题？

答：国储糖660万吨，本榨季可能不抛售，但肯定对国内价格有压力。

问题5:请问为什么作物在生长期供给因素影响大，当时作物产量一定，为什么不是需求影响大呢？

答：价格反应未来供需变化预期，需求是生产出来之后的事情，现在预期是稳定的，而作物天气是当前影响最大的变化量，预期充满高度不确定性。所以对价格影响是决定性的。

问题6：农业大宗商品价格上升对国内CPI的影响如何传导，会有多大呢？

答：大宗农业品价格肯定会影响CPI，特别是生猪存栏和蔬菜价格，谷物一般影响较为迟滞。

问题7：内糖走私是否会严重导致内糖涨幅不及外糖？

答：内糖走私肯定影响，现在走私量在榨季240万吨左右，相当于进口量的一半了。

问题8：南方降雨是否会对水产养殖造成影响继而在需求端削弱豆渣和菜渣的消费？

答：南方降水影响菜粕消费，豆菜价差已经很大，出现较多替代。

问题9：商品价格是一个重要的指数，是金融市场追逐利益的对象，如何将价格分析预期与商品的生产和供求关系，结合起来分析呢？

答：商品价格分析与供需的关系，刚才已经说过了。各品种的供需特性都不同，交易上有人做对冲交易。价格指数这个东西，有做CRB指数的。农产品价格炒作，疯狂的时候是不能预测的，我们关注基本面变化和关键时间节点，不预测价格点位。这样分析和交易起来，比较适用。

问题10：中国的大豆等油料作物完全依赖进口，除稻谷主粮外，有可能有粮食潜在安全的危机么？

答：我觉得不会，中国总体种植技术良好，储备是充足的，另外转基因技术还没有拿出来用呢。从耕地资源来看，口粮供给安全是有保障的；水资源保障是有压力的，这也是将土豆纳入第四主粮的原因之一，华北地区冬小麦的关键生长阶段，恰逢降雨较少的时间；藏粮于技，刚才所说的转基因技术是核心；影响最大的，是谁来种粮以及种粮人的积极性如何保护。

问题11：糖直补政策进展情况？对糖价影响？

答：糖直补好像还在论证阶段，本榨季还是维持现状。如果直补的话，直觉是利空。

问题12：能否简要分析一下目前对白糖和豆粕未来2年的走势判断以及关键影响因素是什么？

答：白糖和豆粕是看好的，主要是天气周期是利多的。一般拉尼娜周期持续时间较长，而且印度甘蔗减产是持续性的。

问题13：请问您对气候变暖趋势的可持续性有怎样的判断？当前粮食增产技术普遍对积温要求越来越高，如果趋势逆转是否会进入一个粮价上行的通道？

答：气候近50年变暖趋势是非常明显的，对粮食生产可能总体会造成较大波动，有的年份有利，有的年份不利，因为极端天气频发。种植技术对积温的要求，可能是指的北半球面积北扩，这是提高产量的。

问题14：猪价上涨不会进一步上涨推动物价是么？

答：CPI涨幅未来不看好，但猪肉价格维持强势。猪肉价格去年从6月份开始上涨，而且涨幅较大，对CPI影响要考虑到这个因素，去年基数效应，因此猪肉价格上涨对CPI的未来贡献是不看好的。

问题15：对后期玉米的走势怎么看，这么大的库存如何消化以及临储政策的走向？

答：国内玉米要拍卖了，价格封顶了，应该，很难涨。

问题16：咱们认为猪肉价格走强将维持到7，8月是吗？

答：猪肉价格上涨动力已经不足了，需求端的制约一直是有的；生猪价格高位运行的可能性更大一些，上涨空间也不大了。

问题17：原先守住18亿亩红线不动摇，现在高参们又在鼓吹集约化经营土地，把田埂消灭成为粮田，这个说法好像是中国前些年18亿亩的红线没有保住，粮田被侵蚀不少啊！

答：这个我觉得是两码事儿吧。土地集约化经营，是农业现代化发展方向，提高市场化程度，改善经营，提高效率的必然。美国土地那么多，也得这么干。

问题18：豆粕为什么走势那么强？

答：豆粕强主要还是阿根廷豆粕品质太差，美国需求良好，国内现在也向东南亚出口。豆粕涨幅却是凶猛，未来可能需要美国农业部6月10日报告来体现，多头才可能罢休。当然短期涨幅过大，市场要回落，坐等美国农业部报告。

来源：均衡博弈讨论会