作者 中金证券固收组研究员，姬江帆 王志飞  首发 中金固定收益研究

中国版CDS 的诞生和与海外CDS 的区别

2010 年7 月中旬，银行间债券市场发行了一款附有信用增进合约的中期票据，发行人为渝化医，信用增进合约的提供商是中债增信，该产品被称为“中国版CDS 的雏形”。10 月交易商协会发布信用风险缓释工具相关指引，11 月23日，中国首批4 只共4.8 亿元名义本金的信用风险缓释凭证(CRMW)完成认购缴款和登记确权，并于次日开始在银行间市场交易流通，标志着具有中国特色的信用衍生产品市场正式启动。信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）是指信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，凭证和合约的区别主要在于标准化和可流通。

广义而言，国外主流CDS 其实也是CRM 工具的一种，但与以CDS 为代表的国际主流的信用衍生产品相比，我国信用风险缓释工具具有以下鲜明的中国特色：

1、参考主体由一揽子债务变为特定债项。

2、市场参与者实行分层管理。

3、集中托管清算，实施较高的市场透明度。

4、严格控制风险比率和交易杠杆。

总体来看，我国2010 年开始推行的CRM 是一种“简化版+监管加强版”的CDS。产品充分考虑了国际金融危机后国内市场对于CDS 这一产品的顾虑，同时也体现了我国金融创新稳步推进、渐进式发展的整体思路。

CRM 市场发展及近年陷入停滞的主要原因

自2010 年10 月交易商协会发布信用风险缓释工具指引及相关配套文件后，截至12 月9 日，共有11 家交易商达成了23 笔名义本金合计19.9 亿元的CRMA 交易，另外3 家机构创设的首批4 只CRMW 名义本金共计4.8 亿元也于11 月24 日在银行间市场交易流通。但度过初设期后，CRM 市场发展逐步放缓，成交活跃度降低，甚至在11 年上半年出现了合约交易为零的尴尬局面。截止2012 年底，共有16 家交易商达成了47 笔CRMA 交易，本金合计40.4 亿元，此后一直没有达成新的CRMA 交易。CRMW 的发展也是如此，问世至今总计只有6 家机构创设了9 只CRMW 产品，本金合计7.4 亿元。此外市场参与主体数量增幅也较为缓慢。CRM 初创时，有17 家机构备案成为CRMA 交易商，14 家机构成为了CRMW 的创设机构。到2011 年底，CRM 交易商有43 家，核心交易商25 家，28 家创设结构完成备案。此后至14 年底，3 年时间里CRMA 交易商仅增加4 家，其中核心交易商仅增加1 家，CRMW 创设机构仅增加了2 家。

我国CRM 市场发展缓慢的原因主要可归结为如下几点：

首先，直至14 年公募债券市场的刚性兑付才被打破，导致信用风险缓释工具缺乏立身之本。第二，信用风险缓释工具的资本缓释功能未得到充分发挥。第三，市场主体较为单一，高度集中于银行类机构。第四，不同监管机构对相关工具态度不一，保险等机构暂时未得到参与该市场的监管许可。第五，缺乏违约率数据，信用风险定价机制较为薄弱。第六，缺乏做市商机制，二级市场流动性欠佳。第七，会计、税务和法律等方面的配套机制不足，某种程度上抑制了投资者参与该市场的积极性。

中国CDS 市场发展和升级迫在眉睫

进入16 年以后，信用违约频发，越来越多的投资者开始意识到利用信用风险管理工具管理组合风险的必要性，国内信用债市场对信用风险衍生工具的需求日益旺盛。同时在政策配套上，目前已经有6 家银行获批采用资本管理高级办法核算资本，原则上这些银行可以适用合格信用衍生产品缓释风险资本，相当于在政策上肯定了相关信用衍生产品的资本缓释功能，实践中可以实际降低银行的风险资本占用，为CDS 相关产品的发展创造条件。此外，市场发展的内生性需求已引起监管部门的重视，我们注意到各大监管机构都在推动CDS 相关产品重启和升级。比如发改委在去年12 月提出过探索发展信用违约互换，鼓励保险公司等机构发展债券违约保险。16 年3 月证券时报报道央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出 CDS，不少银行已经开始着手准备。2014 年以来，证监会也逐步放开了证券公司等市场主体开展场外衍生产品业务。

在国内信用衍生品市场即将充启升级之际，我们在总结CRM 试点停滞的原因以及借鉴海外发达市场的经验的基础上，于本文中尝试提出一些市场展望和粗浅建议。1、尝试扩大CDS 参照债务的范围。2、进一步丰富市场参与主体。3、集中托管清算，实施较高的市场透明度。4、尝试做市商制度，提高市场流动性。5、探索我国信用风险缓释工具的定价机制。6、完善相关配套机制。相信在监管机构的顶层设计以及市场内在需求的共同推动下，在吸收国外先进经验以及总结前期试点得失的基础上，我国信用风险缓释工具市场的发展必将在实践中绽放出强劲的生命力。

中国版CDS 的诞生

中债合约一号为中国版CDS 雏形。2010 年7 月中旬，银行间债券市场发行了一款独特的中期票据，发行人是重庆化医控股公司，承销商为兴业银行，总发行规模为6 亿元。其中3 亿元为普通中期票据，信用评级为AA+，另外3 亿元中期票据在期限和票面利率等各方面与普通中期票据相同，但附有一个信用增进合约，因而信用评级为AAA。这一被称为“中债合约1 号”的信用增进合约的提供商是中债信用增进投资股份有限公司，信用增进功能与担保无异，但发行的安排不同。本期信用增进型中期票据由投资者通过投标方式溢价购买，溢价部分便为“中债合约1 号”的价值。这样，中债公司为信用增进得到的收入，由市场确定，由投资者支付。“中债合约1 号”由买方出资、市场定价的特点类似于CDS。不过该合约与普通中期票据捆绑形成信用增进型中期票据，不是独立交易的合约，这一特点与CDS 不同，反而与债券担保更为相近。因此，该产品被称为“中国版CDS 的雏形”。

2010 年10 月，交易商协会发布信用风险缓释工具相关指引。2010 年10 月29 日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及《NAFMII 主协议（CRMW 版）》等相关的配套文件。按照《指引》中的相关条件和程序，截至2010 年11 月4 日，有17 家机构备案成为了首批信用风险缓释工具交易商。同时，经2010 年11 月3 日召开的金融衍生品专业委员会专题会议审议，有14 家机构成为了首批信用风险缓释凭证创设机构。

对中国信用衍生品市场来说，2010 年11 月5 日是一个具有里程碑意义的日子，首批风险缓释工具问世。当日，国家开发银行、工商银行、建设银行、交通银行、光大银行、兴业银行、民生银行、德意志银行及中债信用增进股份投资有限公司等9 家不同类型的交易商，达成了首批20 笔信用风险缓释合约（CRMA），名义本金合计达18.4 亿元人民币。这些合约每笔针对单笔特定的标的债务，债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款。其中针对短期融资券的3 笔，中期票据的9 笔，贷款的8 笔，涵盖10 个不同的标的实体。合约期限以1 年期为主，同时也涵盖了从36 天到2.21 年之间的不同期限类型。此外，合约约定的“信用事件后的结算方式”既有实物结算方式，也有现金结算方式。

2010 年11 月23 日，中国首创的CRMW 正式上线。中国首批4 只信用风险缓释凭证(CRMW)完成认购缴款和登记确权，于2010 年11 月24 日开始在银行间市场交易流通。首批4 只CRMW 名义本金共计4.8 亿元，其中：中债信用增进2010 年第一期CRMW（凭证代码021001001），标的实体为中国联通公司，标的债务为10 联通MTN2，实际创设名义本金总额1.3 亿元，凭证创设价格0.87 元/百元面值，保障期限1032 天。中债信用增进2010 年第二期CRMW（凭证代码021001002），标的实体中国联通公司，标的债务10 联通CP02，实际创设名义本金总额1 亿元，凭证创设价格0.3 元/百元面值，保障期限301 天。交通银行2010 年第一期CRMW（凭证代码021002001），标的实体为TCL 集团公司，标的债务为10TCL 集CP01，实际创设名义本金总额5000 万，凭证创设价格0.35 元/百元面值，保障期限9个月。民生银行2010 年第一期CRMW（凭证代码021003001），标的实体为云南铜业（集团）有限公司，标的债务为10 云铜CP01，实际创设名义本金总额2 亿元，凭证创设价格0.23 元/百元面值，凭证到期日2011年10 月20 日。此后截至2011 年3 月底，共有9 只CRMW上线。

交易商协会按照先推出简单基础性产品的思路，采取了以CRMA 和CRMW 两类产品作为基础的创新试点产品，同时也为其他信用衍生产品创新预留空间的“2+N”创新产品框架。首批信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证的上线交易，标志着具有中国特色的信用衍生产品市场正式启动。

中国CRM 产品的定义

信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation， CRM）是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。总体来说，CRM 是CDS 在中国国情下的具体适用，是一个“2+N”的创新产品体系，其中以信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）为核心产品，同时还包含了今后市场成员可进行自主创新的简单的基础性信用衍生产品。虽然CRM 包含不同的产品形式，但其核心功能在于缓释信用风险，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段。

信用风险缓释合约（CRM Agreement）是典型的传统场外金融衍生交易工具，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护，而买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出现违约则由卖方向买方提供信用风险保护，是一个非常典型的场外市场OTC 的衍生产品。CRMA 适用于当时现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在交易、清算等方面类似于利率互换等场外金融衍生产品。

信用风险缓释凭证（CRM Warrant）是更加标准化的信用衍生产品，由标的实体以外的第三方创设，为凭证持有人提供信用风险保护，可在二级市场交易流通的权证。CRMW 是由标的实体以外的一个机构，往往是一个金融机构出售，凭证购买者相当于买了一个保险，可以认为是一个增信。CRMW 不是一个双方的合约，而是作为一个证券可以在市场上进行流通交易的，所以是一个有价的凭证，因而是一个非常标准化的、可以流通的信用衍生产品，由上海清算所登记和清算并且在银行间市场进行交易。CRMW 是实现了集中登记、集中托管和集中清算提高市场的透明度，同时对杠杆率也进行了严格的控制以防范市场风险，所以从这一点来说是吸取了很多海外的CDS 经过金融危机的教训做了这样一个机制来保证市场风险的可控。

中国CRM 与海外CDS 的异同

国外主流CDS 其实也是CRM 工具的一种。信用风险缓释的概念并非中国独创，它是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。信用风险缓释功能体现为违约概率、违约损失率或违约风险暴露的下降。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换（ CreditDefault Swap，CDS）、总收益互换（Total Return Swap，TRS)、信用价差期权（Credit Spread Option，CSO）以及其他信用衍生产品。其中CDS 的全球市值规模占全部信用衍生工具市场的90%以上，是最为重要的CRM 工具。

与以CDS 为代表的国际主流的信用衍生产品相比，2010 年我国银行间市场推出的信用风险缓释工具，与国际上所言的CRM 并不完全等同，具有以下鲜明的中国特色。

1、 参考主体由一揽子债务变为特定债项。

国际上的CDS 交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把参考实体的一整类债务都纳入到信用保护的范围之内（这一整类地位平等的债务可称之为同权债务），交易过程中主要关注发行主体的总体信用状况，并不特指单笔债务，而且对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权（贷款、债券或应付款等）均可作为信用保护的标的。而CRMA和CRMW是专门针对特定债项的，每笔交易合约都与具体的一笔债务相对应，交易结构相对简单明确。将可交割债务界定为指定债务而非一整类同权债务的优势在于：其一是简单化，其二是可以避免一些棘手的问题，比如最廉价交割，其三是可以更精确地对冲相应的现货，减少投机性。另外，简单性使市场参与者的真实交易意图更容易判断，也更便于监管。

2、 市场参与者实行分层管理。

客观来看，面对CDS 及其他较为复杂的衍生产品，由于参与者的风险管理意识和水平不同，交易隐藏巨大的市场风险。吸取国际金融危机的教训后，我国在推行CRM的过程中，设定了严格的准入制度，且按照核心交易商、交易商和非交易商的方式进行市场分层管理，确保信用风险大小与承担机构的风险管理资质和能力相匹配，利于实现风险的合理配臵。主要做法是：市场参与者分核心交易商、交易商和非交易商三层结构。核心交易商可以与所有市场参与者交易，交易商只能与交易商进行自主需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。其中核心交易商需要40 亿注册资本且为债券市场或外汇市场做市商，实践中多为大型商业银行，交易商需要8 亿注册资本。

3、 集中托管清算，实施较高的市场透明度。

考虑到国际CDS市场的危机教训之一是缺乏统一的信息披露和报告要求，市场透明度相对不足，各方皆难以及时准确把握市场动态。交易商协会要求CRM 市场必须进行集中报备，定期披露相关信息，上海清算所负责集中托管、集中清算，确保市场透明度和CRM 市场的健康运行。同时规定清算、结算机构每个工作日结束报送当日业务运行情况，定期书面报送风险敞口、持仓情况等严格的信息披露制度。

4、 严格控制风险比率和交易杠杆。

美国次贷危机一个重要的原因是信用衍生产品风险防范措施和市场监管相对较少，CDS 杠杆率过高，市场规模不断膨胀。为此交易商协会发布的《指引》第42 条规定，CRM 应满足4 项关于风险控制比率的指标。协会通过考核任一交易商针对单一标的债务的CRM 净买入余额、净卖出余额，任一交易商净卖出总余额与其注册资本的比例，以及针对单一标的债务的CRM 市场总规模等维度进行CRM 市场交易杠杆的控制，这也体现了我国CRM 在初创阶段的审慎性原则。

总体来看，我国2010 年开始推行的CRM 是一种“简化版+监管加强版”的CDS。产品充分考虑了国际金融危机后国内市场对于CDS 这一产品的顾虑，同时也体现了我国金融创新稳步推进、渐进式发展的整体思路。

我国推出CRM 产品的背景

市场参与者管理信用风险的需要。截止2009 年底，银行各项贷款余额达到40 万亿元，按照四分之一比例来计算，信用贷款也约有10 万亿。而且随着我国债券市场的高速发展，截止2010 年6 月末全部非金融企业信用债券余额也达到了3.5 万亿的规模，居亚洲首位。庞大的信用产品规模必然要求对信用风险进行管理。特别是经历过08 年金融危机后，随着市场从原来单一的利率风险逐渐转变为利率风险与信用风险并存的二元风险结构，我国在信用衍生产品领域的长期空白，使市场参与主体难以通过市场化的信用风险缓释工具高效地对冲、转移和规避信用风险，不仅容易造成风险积聚，而且制约市场深化发展。通过信用风险衍生产品，使信用风险在市场上流动起来，将信用风险从不愿承担的人手中转到愿意承担的人手中，这些都依赖于信贷领域的进一步市场化和信用风险的高效转让，而这正是信用衍生品和资产证券化等金融技术的核心功能。在银行信贷高速投放的背景下，用包括CDS 在内的金融技术缓释银行体系积聚的信用风险，是整体信用市场发展的内在需要。

推动社会融资从间接向直接过度的需要。长期以来，我国形成了以间接融资为主的融资结构，导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的强烈影响，因此中央提出“积极扩大直接融资，显著提高直接融资比例”的政策导向。作为直接融资的重要组成部分，我国信用债券市场发展迅速，对推动直接融资规模扩大起到了重要作用。但在规模快速扩大的同时，也出现了发行主体信用等级分布中枢逐渐下移、债券信用风险特征逐渐显现的状况。大量低信用等级企业进入债券市场融资势必会使信用风险增加，因此投资者对信用风险对冲工具的需求增加。此外，当时虽然直接融资比例在不断上升，但融资结构不平衡的现象并未发生根本性转变。一是直接融资与间接融资比例仍不协调。二是融资主体结构不平衡，中小企业利用直接债务融资工具融资十分有限。大型国有企业在银行信贷渠道的先天优势在直接融资渠道也得到了某种程度的延续，资金流向呈现出向大城市、大企业、大集团集中的趋势，中小企业发展缺乏有力的金融支持。因此，风险管理工具的创设有利于增加投资者对中小企业信用债的需求，推动多层次资本市场的建立。

商业银行经营模式转变的需要。2010 年，随着国内外宏观经济和金融环境发生深刻变化，我国商业银行粗放型的经营发展模式面临严峻挑战。尽管之前几年我国商业银行发展成绩显著，但“过度依赖贷款增长、过度依赖存贷利差、过度依赖大企业和大项目、寄望于未来进行跨越性经营和业务雷同情况下的同业恶性竞争、依靠频繁的融资支撑信贷和资产的快速扩张”的经营发展模式具有不可持续性，难以支持商业银行的长远健康发展。我国商业银行主要采取信用等级分类、授信额度限制、增收保证金等方式静态地管理信用风险，缺乏动态地管理信用风险的有效工具。比如，错误的放贷决策难以通过风险转让及时补救；难以动态应对风险的演化；集中于重点客户的信用风险通过风险转让进行分散；资产难以流转成为新业务瓶颈。银行资产的转让常面临障碍或引起副作用，如缺乏二级市场、影响客户关系、产生会计和税务复杂性等，另外有些债权还具有非转让性。而且，在巴塞尔资本协议框架下，信用风险缓释工具可以为存量信贷资产和信用风险的适度释放和优化配臵开辟适当路径。尤其是在资本补充方式有限、资本“开源”难度较大的情况下，信用风险缓释工具可以推动商业银行提高资本利用效率，建立资本集约化发展模式。

信用利差有效定价的需要。2010 年我国信用债市场仍处于刚兑状态，未出现违约案例。信用债市场的投资者也主要以配臵型机构为主，信用利差主要反映的是流动性溢价，对信用风险体现的并不明显。而信用风险缓释工具通过市场上各类机构的参与，可以提高信用利差定价的有效性，优化债券融资市场的资源配臵。

当时具备了一定的开展信用风险缓释工具业务的基础条件。随着我国金融市场的不断发展，截止2010 年我国已具备了开展信用风险缓释工具试点业务的必要基础条件。一是基本建立了有效的市场监管体系，一行三会的监管可以有效保障市场的平稳运行和规范发展；二是具备较大规模的现货市场基础，贷款存量大，信用债券高速增长；三是市场主体已初步开展了一定的金融衍生品业务实践，利率互换市场初具规模，机构积累了一定的场外金融衍生品市场的交易经验；四是当时已经构建了较为完整、公允的收益率曲线族系。

推出CRM 的政策和研究准备

NAFMII 主协议为CRM 的推出提供了制度性框架。2009 年交易商协会发布的《NAFMII 主协议》、交易确认书和《信用衍生产品定义文件》为信用衍生产品交易提供了严谨实用的法律文本基础。市场参与者通过签署主协议，明确了双方的权利义务关系，并设立了相对固定的交易条件以及较为明确的违约处理机制。在签署《NAFMII 主协议》的框架下，交易双方通过签署交易确认书的形式开展具体交易，并可将需要增加的定义和需要细化的条款，以补充条款的形式嵌入交易确认书之中。通过以上方式，信用衍生产品交易就与《NAFMII 主协议》实现了无缝对接。交易双方签署了《NAFMII 主协议》之后，通过签署交易确认书的方式达成信用衍生产品交易，该交易构成《NAFMII 主协议（2009 年版）》项下的一项“交易”，受主协议及补充协议相关条款的约束。

《中国信用衍生产品创新与发展问题研究》为我国CRM的推出奠定了理论论证基础。中国银行间市场交易商协会于2010 年1 月份组织部分金融衍生产品领域的专家成立了“金融衍生产品研究工作组”，对信用风险缓释工具相关问题进行了系统研究，形成了《中国信用衍生产品创新与发展问题研究》，于2010 年7 月23 日正式发布。该报告主要包括四个部分：第一部分是信用衍生产品概述；第二部分介绍了国际信用衍生产品市场的发展历程及最新发展动态；第三部分全面分析了我国发展信用衍生产品面临的环境与条件；第四部分提出了现实条件下我国创新与发展信用衍生产品的思路与构想。报告提出了“信用风险缓释”工具的产品创新设想，并进一步对CRM 的产品框架、制度框架、市场运行框架、信息披露与管理、风险管理措施和配套机制安排等提出了设计构想。该报告是协会和金融市场专家在08 年国际金融危机后，对国际信用衍生产品发展实践的重要经验总结，为我国创新与发展信用衍生产品提出了具体建议，对我国CRM 的实践开展提供了较为坚实的理论和论证基础。

《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件为CRM 推出提供了规范性文件。交易商协会于2010 年10 月29 日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。《指引》共分为七章四十九条，分别对信用风险缓释工具试点业务的总体原则、参与者、产品框架和市场运行框架、信用风险缓释凭证创设机制、信息披露及报备、风险控制与管理等内容进行了明确和规范。《指引》从信用风险缓释工具交易的特性出发，根据资本实力、交易资质、风控能力等条件，将参与者分为核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，一般交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。同时，《指引》强调信用风险缓释工具的基础性与实用性，要求交易结构简单明确；强调保持较高的市场透明度，进一步加强信息集中和披露要求；强调风险防范与控制，设立风险控制指标体系，完善配套机制安排。此外，2010 年11月份协会和上清所还分别发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务相关备案事项的公告》、《NAFMII 主协议（凭证特别版）》以及《信用风险缓释凭证登记结算业务规则（试行）》，为CRM 的推出和运行提供了规范性的文件。

CRM 市场发展及现状

创设初期市场成员参与试点业务的热情较高。自2010年10 月29 日中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件后，按照《指引》中的相关条件和程序，截至2010 年11 月4 日，已有17 家机构备案成为首批信用风险缓释工具交易商，同时经11 月3 日召开的金融衍生品专业委员会专题会议审议，有14 家机构成为首批信用风险缓释凭证创设机构。11 月5 日当天国家开发银行、工商银行、建设银行、交通银行、光大银行、兴业银行、民生银行、德意志银行及中债信用增进股份投资有限公司等9 家不同类型的交易商，达成了首批20 笔信用风险缓释合约（CRMA），名义本金合计达18.4 亿元人民币。截至12月9 日，已有11 家交易商共达成了23 笔信用风险缓释合约交易，名义本金合计19.9 亿元人民币。另外3 家机构创设的首批4 只CRMW 名义本金共计4.8 亿元也于2010 年11 月24 日在银行间市场交易流通。

但度过初设期后，CRM 市场发展逐步放缓，成交活跃度降低，新增项目也较少。除了在初创期交易商参与热情较高之外，2011 年之后信用风险缓释合约成交非常少，甚至在11 年上半年出现了合约交易为零的尴尬局面。截止2012 年底，共有16 家交易商达成了47 笔CRMA 交易，本金合计40.4 亿元，相比刚创设的一个月之内的交易量增加寥寥，在2013 年之后并没有达成新的CRMA交易，发展基本陷入了停滞。至试点业务开展以来，总计仅有40.4 亿本金的CRMA 达成交易，合约标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款，涵盖十余个不同的标的实体，合约期限多以1 年期为主，同时涵盖了从32 天到802 天不等的各种期限长度。CRMW 方面的发展也是如此，2010 年11 月24 日创设首日共有4 只产品本金4.8 亿元上市交易，随后在2010 年年底前汇丰银行、浦发银行、中债增进以及兴业银行再度创设4 只CRMW产品合计本金2.1 亿元，进入2011 年以后仅中债增进在11 年3 月份再度创设一只CRMA 产品，本金仅0.5 亿，此后再也没有新的CRMW 创设，至成立至今总计有6 家机构创设了9 只CRMW 产品，本金合计7.4 亿元，参考债务均为短融和中票券种，评级分布在AA+和AAA，存续期限在242 天至1032 天，其中7 只的期限在1 年以内，结算方式中实物和现金均有。

参与主体数量增幅十分缓慢。CRM 初创时，有17 家机构备案成为CRMA 交易商，14 家机构成为了CRMW 的创设机构。到2010 年12 月底，共计有27 家CRM 交易商、14 家CRM 核心交易商和23 家CRMW 创设机构完成备案。到2011 年底，CRM 交易商有43 家，25 家核心交易商，28 家创设结构完成备案。从数据资料可以看出，交易商在1 年多的时间里仅增加16 家，核心交易商仅增加11 家，完成创设备案的机构仅增加5 家。此后基本再无增长，截止14 年底相比11 年，3 年时间里CRMA交易商仅增加4 家，其中核心交易商仅增加1 家，另外CRMW 创设机构仅增加了2 家。

参与主体以商业银行为主。截止2014 年底，47 家CRMA交易商名单中，商业银行达到了33 家，证券公司为12家，另外两家分别为中债信用增进以及中国长城资产。26 家核心交易商中除中金和中信为证券公司外，其余24家均为商业银行类机构。CRMW 创设机构当中，22 家为商业银行机构，7 家为证券公司，剩余1 家为中债信用增进。由此可见，CRM 市场参与主体较为单一。

CRM 市场发展停滞的主要原因

直至14 年公募债券市场的刚性兑付才被打破，导致信用风险缓释工具缺乏立身之本。自2005 年短融推出以来，中国信用债市场蓬勃发展。但是国内公募债券市场的刚性兑付一直未被打破，在14 年超日付息违约之前整个公募债券市场未出现过一单违约案例。而信用风险缓释工具最主要的作用就是对冲信用违约风险。因此在整体刚性兑付的信用环境下，信用风险定价机制扭曲，同时信用债券投资者也缺乏对冲违约风险的动力，限制了CRM 的应用前景。

信用风险缓释工具的资本缓释功能未得到充分发挥。从制度层面上来看，CRM 的资本缓释功能不明确限制了机构参与市场的积极性。2008 年9 月颁布的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》明确CDS 和总收益互换为合格资本缓释工具，具备资本缓释功能，但CRM 是否合格并没有得到明确。由于通过CRM 来对冲和分散其贷款资产组合的信用风险并且得到资本缓释是银行参与CRM 市场的主要动机，这导致银行对CRM 工具兴趣不高。另外从产品设计层面上来看，当时监管机构出于简单化以及风险控制考量，将CRM 的保护标的限定为参考实体的特定债务，每笔合约都对应具体债务，避免了CRM演化成单纯的卖空工具，但同时也脱离了投资人对同一参考实体的其他债务的避险需求。已有CRM 的参考债务多为债券，而债券基本都没有交叉违约条款，CRM 合同无权把交叉违约条款强加于参考资产。若其优先偿付债券而对银行贷款违约，则银行无法通过购买既有产品规避贷款违约风险。在我国现阶段，由于银行贷款缺乏市场认知、透明度和流动性，作为参照债务难以得到投资者的青睐，因此要形成具有规模的信用衍生品市场，适宜担当参照债务角色的应该只有市场认知度高、存在二级市场的债券了。在这样的现实下，“指定特定债务标的”产品设计，跌价缺乏债券和贷款之间的交叉违约机制，导致中国CRM 对于银行贷款的风险对冲功能失效。

市场主体单一。目前来看，CRM交易商主要为商业银行，投资者类型的同质化在很大程度上限制了市场功能的充分发挥。从国际发展历程来看，在信用衍生产品发展初期，商业银行是最主要的参与者，市场份额占比较高。此后，随着保险公司、投资银行、共同基金、对冲基金和非金融企业等具有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场逐步发展，配臵和分散信用风险的功能也日益发挥。由于国内CRM 市场参与者数量和类型少，最终不能使风险有效地分散到金融市场各个主体，信用风险不能在市场中得到更优的配臵，CRM 分担风险这一强大功能也就难以充分发挥出来。CRM 市场参与主体同质化和参与主体数量少的主要原因在于: 一是中国银行间市场交易商协会颁布的《指引》对参与者的较严的限制条件。二是银监会、证监会和保监会三大监管机构对这一创新工具存在着一定顾虑而未完全对其监管对象放开，导致保险公司和证券公司等不同类型的机构投资者不能参与到该市场中来。投资者类型的同质化在很大程度上限制了CRM 市场功能的充分发挥，造成信用衍生品供需失衡。

多头监管。我国的监管体制属于分业监管，主要表现为机构监管。各机构所站的立场和角度不同，有时容易出现监管真空和监管套利。信用风险缓释工具由交易商协会推动，但是主要参与者却分别受到银监会、证监会和保监会的监管，对于证券公司及保险公司是否可以通过CRM 来对冲风险，监管层一直没有明确表态。因而虽然有的券商和保险可以满足交易商协会对于成为交易商的要求，却无法实际参与相关业务。截至目前交易商和核心交易商中均未出现过保险公司。

信用风险定价机制薄弱。鉴于信用风险缓释工具的新颖性，市场上目前还没有一种比较统一且有说服力的定价方式。并且在定价过程中，交易方必须掌握基础资产借款人的违约率、信用衍生工具交易对手的违约率以及它们两者之前的违约相关性和在每一种违约状态下的损失率等数据。虽然我国已经建立起发债企业的外部信用评级制度，但违约率数据欠缺， 缺乏必要的定价基础，而这些缺失对于产品的发行和交易都会造成很大的障碍。国际衍生品市场现在已经发展得非常成熟，衍生品定价机制也比较完善，出现了一些如Merton 模型、简约化模型、Monte Carlo 模拟等定价模型，但我国的信用风险相关数据、信息资料比较少，这些限制条件导致了国际衍生品市场上比较成熟的定价模型在我国当前的CRM 市场并不适用。之前多数参与主体采用的是信用差价法和二叉树法两种定价方法。这两种方法是以信用债券收益率曲线为基础，虽简单易用，但对CRM 定价的有效性和准确性还有待考察。

二级市场流动性不足。尽管有10 余家交易商对CRM 产品进行报价，但由于缺乏做市商机制，交易活跃程度较低，二级市场并未得到有效运作。

会计、税务和法律等方面的配套机制不足。从会计方面看，对CRM 的会计处理方法没有明确规定，而且市场参与者通过CRM 进行套期保值的效果尚无法在财务报告上得到体现。从税收方面看，当时没有基于交易目的对金融衍生产品（包括CRM）进行分类征税的规定，在实践中，往往按照交易名义本金征收营业税，一定程度上抑制了市场活跃度。从法律角度看，最重要的信用事件——破产的执行及其程序如何界定和落实，对CRM 风险管理工具作用的发挥至关重要。以上CRM 在实际操作中面临的种种问题无法有效解决，都在某种程度上抑制了投资者参与该市场的积极性。

中国CDS 市场发展和升级迫在眉睫

进入16 年以后，信用违约频发，债券市场对信用风险缓释工具的需求更加迫切。自2014 年超日未如约付息成为国内公募债券市场首单债券违约案例以来，截至目前，中国信用债市场中短融、超短融、中票、PPN、公司债、企业债都已出现违约案例，违约发行人性质也从民营企业逐步扩展到了央企子公司和地方国企，刚性兑付在债券市场的各个层面逐一击破。而进入16 年以后，违约事件出现的频率进一步密集化，不到5 个月的时间内公告实质违约的新增发行人已达11 个，已经超过14-15 年两年的违约发行人总量。伴随违约的增多和涉及投资者范围的扩大，市场必须开始面对违约带来的投资损失。一方面投资者越来越重视个券深入的信用分析，开始加强行业和个券信评，做好前端入池甄别。但另一方面，投资者也普遍反映缺乏信用风险管理工具。特别是市场投资者风险偏好过于一致，加上违约求偿等配套制度不完善，缺乏博弈违约后损失率的条件。因而当持仓个券出现信用资质恶化、不满足入池条件时，投资者只能选择在二级市场上进行抛售，而信用债二级市场流动性十分有限，一旦信用负面事件发生的同时二级市场流动性丧失，投资者只能坐以待毙。因此越来越多的投资者开始意识到利用信用风险管理工具管理组合风险的必要性，国内信用债市场对信用风险衍生工具的需求日益旺盛。

商业银行不良贷款率和余额继续双升，资本管理高级办法有望使得信用衍生品的资本缓释功能真正发挥。商业银行资产质量方面，截至2016 年一季度商业银行业全行业不良贷款余额升至13921 亿元，不良贷款率1.75%，较2014 年底上升0.5 个百分点，较2015 年末上升0.08个百分点，这已经是不良贷款率连续第11 个季度环比上升。在不良贷款余额和不良贷款率上升的情况下，银行的风险偏好出现明显下降，“惜贷”情绪渐增。由于银行缺乏积极管理信贷资产组合的市场化渠道，仍有大量的信用风险集中于银行体系，不良贷款增量以及整体银行的资产质量堪忧。传统的银行信用风险管理方法主要包括：授信管理、信用担保、分散化、资产证券化和贷款出售等，均存在着一定的固有局限性。主要表现为只能在一定程度上降低信用风险水平，缺乏效率和流动性。并且不能在有效转移信用风险的同时，继续保持与客户关系。因此银行也迫切需要能够将信用风险从其他风险中剥离出来并进行转移的信用风险管理工具。另外，目前已有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行等六家银行实施了资本管理高级方法，原则上上述银行可以适用合格信用衍生产品缓释风险资本。这相当于在政策上肯定了相关信用衍生产品的资本缓释功能，实践中也可以实际降低银行的风险资本占用，推动商业银行形成集约化发展模式。

监管机构正在推动CDS 相关产品重启和升级。市场发展的内生性需求已引起各监管部门的重视，发改委在去年12 月下发的《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》文件中提出过探索发展信用违约互换，鼓励保险公司等机构发展债券违约保险。16 年3 月份，根据证券时报等媒体的报道，央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出 CDS，不少银行已经开始着手准备。2014 年以来，证监会也逐步放开了证券公司等市场主体开展场外衍生产品业务，批准了中金、中信和中信建投三家证券公司试点开展CRM 卖出业务。在国内信用衍生品市场即将充启升级之际，我们在总结CRM 试点停滞的原因以及借鉴海外发达市场的经验的基础上，于本文中尝试提出一些市场展望和粗浅建议。

1、 尝试扩大CDS 参照债务的范围。

国际CDS 市场的主流交易结构是，每一组CDS 对应一个参考实体的一整类同权债务，信用保护有从1 年到10 年的一系列期限，标准期限的CDS 可以按季滚动，构成规范的信用利差期限结构，提供市场理性定价的参照。国际通行的CDS 在结构上比其他场外金融衍生品的标准化程度高许多，这一优势大大提高了对冲、结算、轧差、货币化等多种操作的效率，增加了市场的流动性和透明度。将可交割债务界定为一整类同权债务的优势，表现在规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、交易意愿、监管效率等多方面。从这个角度来说，未来中国市场推出的信用衍生品也可尝试逐步脱离“指定参考债务标的”的限制，扩大参考债务范围，如扩大至同一主体所有债务，允许“指定债务标的”之外的CDS 产品结构改造。

2、 进一步丰富市场参与主体。

从国际发展历程来看，在信用衍生产品发展初期，商业银行是最主要的参与者，市场份额占比较高。此后，随着保险公司、投资银行、共同基金、对冲基金和非金融企业等具有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场逐步发展，配臵和分散信用风险的功能也日益发挥。而从我国CRM 试点市场的运行情况看，参与主体主要是国有和股份制商业银行，其他类型的机构投资者尚未开展交易。投资者类型的单一化和同质化现象，使信用风险不能在全部市场参与者之间进行优化配臵，导致CRM 对防范系统性风险、维护宏观经济金融平稳的作用大打折扣。尤其是我国各类债券投资者风险偏好趋于一致，在面临违约时都是非常一致的回避倾向，以不踩雷为第一目标，未建立起组合风险管理的成熟机制。这除了与中国市场历史风险暴露少、市场文化整体趋于风险回避的特征有关外，也与市场配套制度不完善，不支持投资者博弈违约后损失率有关。这种市场背景容易导致CDS 推出面临买方需求旺盛但卖方需求较少的局面。因此有必要培育多样化的市场参与主体，在完善各方面配套制度的基础上，引导保险机构、四大资产管理公司、私募基金、高收益债券基金等投资者参与信用违约互换市场。

3、 交易制度框架可以进一步细化和完善。

2009 年推出的《NAFMII 主协议》并没有提供专门针对中国版CDS 的标准格式交易确认书，给市场参与者造成了一定的不便。因而有必要针对中国版CDS 的特点对定义文件进行修订，并进一步标准化交易确认书、凭证说明书等相关的法律文本，以提高市场交易效率，降低法律风险。此外《资本计量指引》没有对中国版CDS 风险资本缓释的具体计量方法作进一步的细致规定，有必要在巴塞尔新资本协议和指引的框架下，进一步明确中国版CDS 信用风险缓释监管资本计量的操作细则，使CDS 的信用缓释风险功能得到合理发挥，进一步调动商业银行等金融机构参与CRM 业务的积极性。

4、 尝试做市商制度，提高市场流动性。

根据中国人民银行《全国银行间债券市场做市商工作指引》的要求，NAFMII 自2007 年开始培育债券市场做市商，各做市商在增加做市报价量、提高做市成交量的同时，有效促进了银行间债券市场流动性提高和市场价格发现功能。因此，未来中国版CDS 产品升级后，可以在现有做市商基础上，积极鼓励和培育各商业银行、证券公司成为CDS 市场做市商，发挥CDS做市商的市场基础作用， 引导其对CDS 进行有效的双边报价，以增强市场的流动性。

5、 探索我国信用风险缓释工具的定价机制。

在目前我国历史违约率和违约损失率等数据缺失的情况下，针对CDS 的定价机制，仍然采用信用差价法和二树叉法进行定价。但是随着违约案例增多、CDS 市场不断发展、相关评级制度的有效性进一步规范提升，数据信息资料将不断增加，客观上为借鉴国际成熟定价模型创造了条件。未来需要进一步明确CDS 风险权重计量准则，建立CDS 市场信息资料库，对CDS 定价模型进行不断地修正，研究出适合我国信用风险缓释工具市场的一套科学、有效的定价模型和方法。

6、 完善相关配套机制。

目前国内债市的刚性兑付虽然已经陆续打破，但是违约后的处理机制尚不完善，债券投资者在信用事件发生后能够采取的提高回收率的措施比较有限，也没有建立起完善的风险预提和消化机制。由于难以判断违约后损失率及回收时间，投资者普遍只重视违约率，不重视违约后损失率，导致交易信用风险的动力不足。如前文所述，CDS 和金融衍生产品市场相关的会计、税收和法律制度等都有必要进一步研究完善，为市场发展提供良好的外部环境保障。还可以参考海外ISDA 信用事件决定委员会，建立信用衍生品裁定委员会或类似机构，对潜在的信用衍生品争议、条款、惯例等做出指引、裁决等。

相信在监管机构的顶层设计以及市场内在需求的共同推动下，在吸收国外先进经验以及总结前期试点得失的基础上，我国信用风险缓释工具市场的发展必将在实践中绽放出强劲的生命力。

参考资料：

1、 CDS 的功能不可替代，谢平，2010 年

2、 关于信用风险缓释工具的若干问题，时文朝，2011 年

3、 中国的CDS：信用缓释工具（CRM），严弘，2014 年

4、 发展我国信用风险缓释工具相关问题研究，游春、胡才龙，2012 年

5、 我国信用风险缓释工具发展初探，陈宬旭，2013 年

6、 中国信用风险缓释工具创新试点最新进展，张强、吴敏，2011 年