电子交易消除柜台交易的弊端

安然公司成立于1985年，由美国休斯敦天然气公司和北方内陆天然气公司合并而成，公司总部设在美国得克萨斯州的休斯敦，首任董事长兼首席执行官为肯尼斯•雷，他既是安然公司的主要创立者，也是安然公司创造神话并在后来导致危机的关键人物。安然公司在肯尼斯•雷的领导下，经历了四大步跨越，从名不见经传的一家普通天然气经销商，逐步发展成为世界上最大的天然气采购商和出售商、世界最大的电力交易商、世界领先的能源批发做市商、世界最大的电子商务交易平台。

1999年11月，面对美国网络经济的繁荣，处处领先的安然公司不甘寂寞，创建了第一个基于互联网的全球商品交易平台——安然在线，提供从电和天然气现货到复杂的衍生品等1500多种商品交易。

安然在线一经推出就受到交易商的欢迎，其成功的关键是引入基于互联网的电子平台交易。一方面，商品衍生品交易是信息密集型行业，非常适合于互联网应用；另一方面，电子平台交易成功地解决了当时柜台交易存在的一些问题。

一是提升场外市场透明度。20世纪90年代末，美国大宗商品场外衍生品市场透明度较低，交易员经常花费大量的时间在机构间寻找交易的可能性，而且达成的交易价格属于非公开信息。而安然在线提供公开透明、实时变化的买卖报价，保证所有交易商获得同样的市场信息，促进公平交易。

二是提高场外市场流动性和扩大市场规模。首先，安然在线不收取任何交易手续费，利用电子平台为交易商降低交易成本，吸引了更多的机构参与场外衍生品交易，改善了柜台市场流动性差的问题。其次，流动性的改善缩小了买卖价差，其导致的交易量增长又带来更多的流动性，市场流动性的增长是一个良性循环的过程——流动性带来更多的流动性，最后促成安然在线交易量爆炸式的增长。得益于安然在线的成功，2000年安然的场外衍生品交易总量比1999年同期增长43%，其中远期交易总量增长高达60%。安然在线以其高效透明的电子交易方式推动美国大宗商品场外衍生品市场快速成长。

三是提高交易效率和降低交易商市场风险。在柜台市场，从提出交易申请到执行交易需要1—2个小时的时间，而在安然在线，自动化的流程占用时间以秒计算，不仅提高了交易效率，也大大降低了在交易执行前价格波动带来的市场风险。

四是减少操作失误带来的损失。柜台交易中，交易员和后台支持部门需要处理大量的文书工作，其因操作失误带来的风险占整体风险的一半以上，而安然在线提供的即时信息交流和在线记录大大减少了出错的可能。

虽然电子交易解决了柜台交易存在的问题，但并不意味着所有的品种都适合在电子平台交易。在安然在线的交易品种中，以天然气和电力的电子平台交易发展最快。据美国弗雷斯特研究的测算，1999年美国只有0.2%的电力和2%的天然气交易在电子平台成交；到2004年，11%的电力和25%的天然气交易在电子平台成交。因为天然气和电力不存在品质的区别，所以容易标准化，从柜台市场转到电子平台交易。如果交易品种的质量和等级较为复杂，而且市场规模和流动性不够，更适合于在柜台市场协商交易。

“一对多”做市商模式解决市场流动性问题

安然在线是“一对多”的做市商交易平台。买方和卖方不能通过安然在线自行达成交易，而必须和安然直接交易，即安然充当唯一的买卖中介。安然通过不断买卖维持市场流动性，满足交易商交易需求，并获取买卖价差。

从市场的角度来看，“一对多”做市商模式最符合当时场外市场发展的需求。在安然在线成立之前，虽然电子商务的发展已经如火如荼，但是将电子平台应用到大宗商品衍生品交易领域对绝大部分市场参与者还是一个全新的概念。设想如果安然在线首先采用的是“多对多”经纪模式，将会面临严重的流动性问题——市场参与者因为不了解交易对手方而延迟甚至放弃交易。

正是由于这个原因，ICE成立初期流动性并不理想，尽管当时有13家交易商对最低交易量作出承诺。相反，市场参与者认可安然的权威性，并通过安然在线开始接受和参与电子平台交易。毫无疑问，安然在线的“一对多”做市商模式为基于电子平台的场外市场的早期发展提供了强劲的牵引力。

此外，“一对多”做市商模式和传统柜台业务契合度较高，和“多对多”经纪模式相比风险更低、收益更大。在成立安然在线之前，安然公司已经成为大宗商品场外衍生品市场的主导者——超过20%的天然气和电力的场外交易通过安然公司成交，即安然充当大部分交易的买卖方。安然在线被定位为柜台业务的自然延伸，即为客户的柜台交易提供另外一种选择——电子平台交易。电子平台交易的实时报价和便捷性迅速得到客户的青睐，2000年第一季度，虽然安然在线成立才4个月，其交易量在安然场外衍生品交易总量的占比已高达33%。

与安然在线形成对比的是2000年5月成立的ICE电子交易平台。ICE的创始人杰弗里•斯普雷切最开始经营的是亚特兰大的区域性电力交易所，因为ICE在柜台市场的资源和影响力有限，所以自然地选择了“多对多”经纪模式。安然在线能够依靠自身的力量为市场提供流动性，而ICE必须通过交换股份以获取投资银行和实体企业对流动性的支持。

实时做市报价，发挥价格发现功能

安然在线提供远期(Forward)和掉期合约(Swap)的在线交易，交易品种以能源产品为主，包括天然气、电力、石油、煤炭、金属、二氧化硫排放权、天气指数等。安然在线实时发布衍生品交易信息，包括合约品种、交割区域、到期日、数量和买卖价。全球的交易商可通过互联网看到实时更新的买卖价格，且只需要点击买卖价向安然提出交易申请，安然在线自动化的系统会立即执行交易，并提供电子版的交易确认信。

安然在线的衍生品交易包括远期合约(Forward)和掉期合约(Swap)。远期合约为实物交割，一般交易品种注明Phys，例如美国煤炭远期(US Coal Phys)。掉期合约为现金交割，一般注明Swap或者Paper。针对有期货交易的品种，安然在线的定价采取期货价格加升贴水的方式，做到既与期货市场有效联动，又能反映区域性供需关系，实现区域性价格发现的功能。

发挥现货优势，保障远期交割

交易确认后，安然在线需要保证对合约的履行，尤其是远期合约的按时按地点交割商品。为此，安然在线充分利用安然在生产、贸易和销售领域的资源。例如，安然运营着美国最大的天然气管道系统，为安然在线的远期天然气交割提供运输服务。此外，安然在线每进入一个新的市场，首先收购现货企业，包括发电厂、石油管道公司和金属贸易商等。安然在线坚持以现货为基础，保障远期实物交割，有效发挥做市商功能。

管理交易头寸，控制持仓风险

安然在线在为市场提供连续报价的同时，持有大量交易头寸，造成持仓风险。安然在线采取多种交易策略控制风险，以稳定做市利润和提升报价效率。一是利用同品种的期货市场。以天然气为例，期货合约的交割地是路易斯安那州的亨利港。尽管安然在线上成交的天然气远期合约在其他区域交割，但其价格与期货价格紧密互动，使得反方向的期货交易可以对冲大部分市场风险。二是利用替代性品种的期货市场。例如，在市场走势一致的前提下，选择市场流动性较好的铜期货对冲其他金属品种的远期交易。三是与其他交易商交易。如果期货市场缺失，而头寸积累到一定程度，安然在线会与其他交易商进行柜台交易，以保证持仓风险可控。

使用授信额度，控制信用风险

为控制交易对手方风险，安然在线沿用柜台交易的信用风险管理制度，一是对交易商进行信用评估并决定授信额度；二是实时监控信用风险敞口；三是如果交易商的信用风险敞口超出指定授信额度，安然在线将禁止其参与新交易，直至其调整仓位降低风险敞口。

监管局限于市场操纵行为的调查和指控

2000年，CFTC出台《商品期货交易现代化法》(Commodity Futures Modernization Act，CFMA)。依照CFMA，CFTC将交易场外商品衍生品的电子交易平台归类为豁免商业市场(Exempt Commercial Markets)。场外市场豁免监管的理念来自于1999年美国总统金融工作小组的《场外衍生品和商品交易法报告》。该报告认为相对宽松的监管有利于金融创新。此外，商品交易法的主要目的是保护投资者和防止市场操纵，而参与场外市场的大多是金融机构和实体企业。这些机构都有足够的能力保护自身利益和控制风险，不必再加以严格的监管。

但是，如果电子交易平台存在价格操纵行为并对期货市场造成不良影响，CFTC仍有权力进行调查和指控。安然在线掌握所有交易的执行价格、数量和对手方等信息，但从不对交易商公布。信息披露制度的缺失造成信息不对称，尽管安然在线成立后，各类电子交易平台的出现及竞争一定程度上削弱了信息不对称，但是市场普遍认为安然在线会利用获取的信息操纵市场。2004年CFTC成功地指控安然在线的交易员，于2001年7月19日拉升天然气现货价格，导致NYMEX天然气期货价格严重偏离供求关系，达到投机获利的目的。

安然事件引发关于场外市场监管的讨论

2001年12月，安然因会计假账问题宣布破产，安然在线被UBS瑞银集团收购，给场外市场带来负面影响。一是流动性的消失。在单一做市商模式下，交易商都直接与安然交易。安然退出后，交易商短时间内难以找到交易对手方，导致商品场外衍生品市场规模大大缩水。二是违约事件的爆发。安然在线的定位是场外市场的电子交易平台，并未引入当时只局限于期货交易的集中清算机制。由于缺乏有效的信用风险管理工具，大量交易商因为安然的违约损失惨重。

安然事件引发了关于是否将场外市场纳入CFTC统一监管范畴的讨论。但是，一方面商品场外衍生品市场的参与者仍积极游说监管部门，强调场外市场的灵活性和创新性；另一方面，安然事件和2009年金融危机不同，并未真正引起系统性风险。尽管场外衍生品市场有短期停滞，但是缺失的流动性很快被新兴的ICE填补。此外，安然的离去造成商品价格大幅波动，吸引大量对冲基金参与投机交易，成为新的流动性提供者。所以，尽管当时加强场外市场监管的呼声甚高，但是CFTC最终并未将场外市场纳入监管范围；而一直到2006年的Amaranth对冲基金场内、场外监管套利事件发生后，2008年CFTC才获得一直被免于监管的场外衍生品的监管权，并对拥有“显著价格发现功能合约”(Significant Price Discovery Contracts，SPDCs)的ECM也有了监管的权力。

安然在线之后，场外市场进入一个新的发展阶段。一方面，安然事件也加剧了市场对场外交易信用风险的担忧，推动了清算业务的迅猛发展。2002年，ICE联合伦敦清算所(London Clearing House)推出第一个可清算的场外能源合约。同年，NYMEX成立Clearport，为场外市场交易提供清算服务。尽管安然事件之后CFTC没有对场外衍生品规定强制清算，但是集中清算开始在场外交易中普及。另一方面，以ICE为代表的“多对多”电子交易平台开始兴起。一是安然在线原有的交易量转向ICE，大大提升了ICE的市场流动性；二是市场已经接受电子交易这一新的交易方式，“一对多”模式增强流动性的优势减弱，而清算业务的引入则降低了“多对多”交易商的信用风险和进入门槛，吸引了更多中小型金融机构和实体企业参与电子交易。

安然在线是美国大宗商品场外市场的第一个电子交易平台，其发展经验对我国大宗商品交易市场的发展有如下几点启示：

第一，完善投资者适当性管理制度。美国大宗商品场外市场的参与者大多是大型金融机构和实体企业，在不发生系统性风险的前提下，相对宽松的监管有利于金融创新。以安然在线为例，虽然市场曾经因其短暂停顿，同时也推动了交易方式的创新，促成了ICE的崛起。

但是，目前我国大宗商品交易市场普遍规模较小、区域特征明显，而且投资主体和交易方式鱼龙混杂，缺乏规范管理。为推动市场稳健发展，应通过提高投资资金、交易资质、会员条件等措施，提高投资者门槛，建立完善的投资者适当性管理制度。

第二，坚持现货交易方向。大宗商品交易市场服务实体经济必须以实物交割为主要目的，以风险管理为辅助手段。安然在线立足于现货，以满足实体企业的中远期交割需求。我国大宗商品交易场所应不仅服务于交易，还要融合交易和物流；不以市场投机需求为导向，而以产业需求为导向。

第三，推进协同融合。安然事件推动了清算业务的发展，我国可借鉴经验，以交易为核心，构建交易与支付、清算和融资等金融服务的协同格局，建立“第三方支付”“第三方清算”等交易新模式，确保投资者资金安全和降低信用风险。