来源：华尔街见闻

最近，壳资源因监管层收紧中概股回归的传闻再度成为市场热点话题。

上周五，市场因有关中概股回归暂缓的传闻出现大幅调整，多只壳资源股跌停。随后，证监会在新闻发布会中表示“壳资源炒作盛行，对中概股回归 A 股可能产生的影响正进行深入分析研究”。

光大证券分析师赵扬、张安宁周日在策略报告中提出，价值股和小市值股票之间迟迟未见收敛的估值，是目前 A 股的最大困扰，而“壳”价值是导致 A 股估值分化的重要原因。具体来看：

对于全部 A 股而言，按照整体法计算的市盈率（TTM 法）已经基本回到 2009 年以来的均值水平（略高 7%），但是按照中值法计算的市盈率较09 年以来的均值仍高出 37%左右。一个更为直观的角度，目前沪深 300 的估值（PE_TTM，整体法）约为 20 倍，已经低于 09 年以来的平均水平，但中证 1000 的估值近 80 倍，较 09 年以来的均值高出 40%以上。特别是反映两者分化程度的变异系数，目前仍然处于 12 年以来的上行趋势中。

对于目前市场的估值分化，业绩可以解释一部分。但是，即便小公司具备更高的业绩弹性，中证 1000 成份股今年一季度的净利润增速虽然恢复到 2013 年的水平，但估值水平近乎13 年底的 2 倍。正如涨潮不会留下一片洼地，退潮也不应掩盖一片高低。缺乏业绩支撑的小市值公司，已经成为市场自由流动性最大的聚集地。更强的重组预期是小市值公司这一聚集效应的主要依据，逻辑上符合经济转型和改革的大环境。对于投资而言，需要对这一“壳”价值予以必要的评估，理性面对市场逻辑或流动性受到冲击时的潜在影响。

目前，市场对于“壳”价值的估算缺乏统一口径，光大分析师在估算后指出，A 股平均“壳”价值约为 30 亿元。测算过程如下：

首先，按照两个指标筛选样本：1、符合连续两年亏损、最近一年所有者权益为负、最近一年营业收入小于 1000 万元（现行退市警示规定中的三项财务规定）之一；2、市值小于 50 亿元（今年以来发生借壳的公司首次公告日的平均市值为 47 亿元）。其次，按照“总市值-max（16Q1 净资产，0）”近似计算“壳”价值。

根据该计算方法，他们提出，截至2016 年 5 月 6 日，51 只样本股的平均“壳”价值约为 30 亿元。换言之，在现行制度下，A 股上市公司普遍隐含一份重组期权，目前市场对其定价约为 30 亿元。

他们还指出，截止 2016 年 5 月 6日，全部 A 股的平均市值约为 168 亿元，其中按照 30 亿元估算的“壳”价值占比约为 18%，这同样是“壳”价值在 A 股整体估值中的占比。由于“壳”价值对小市值公司的影响更加显著，其在中小板、创业板所有股票中的市值占比分别达 27%和 33%。需要注意的是，由“壳”价值和成长性之前逻辑上是负相关的，即使“壳”价值完全消失对市场的潜在冲击也不应超过18%。

根据上述测算，如果 A 股“壳”价值的逻辑或市场流动性受到冲击，部分缺乏基本面支撑的品种将面临一定的调整压力，甚至可能造成其他中小市值品种的震荡。但更应看到，收敛后的估值将进一步打开优质成长股的长期空间，有利于市场尽快摆脱短期迷惘。