来源：屈庆债券论坛

作者：周冠南－华创债券 （轻金融获授权转载）

投资要点:

1.通过信用评级串联资产证券化的要点环节

在此前的专题中，我们依次讨论了资产证券化市场中的诸多环节和要点，包括法律法规、市场参与主体、基础资产、增信措施、利差收益和二级市场，如果要用一条线把这些要点串联起来，信用评级可能是较好的选择。

信用评级作为资产证券化发行过程中的重要一环，不仅要给出最终的评级结果，更要在立项之时就参与其中，对目标评级标准所需的信用增进需求进行量化测算，最终保证证券化产品达到相应发行要求。评级的完整可靠，体现在其对于产品结构及信用增级、基础资产及其现金流的、参与主体、法律合规的综合考量，对评级过程的了解和把握，也有助于投资人整体把握资产证券化产品及其潜在的风险收益。

2.信用评级是贯穿资产证券化始终的看门人

与常规债券的评级不同，针对资产证券化产品，评级机构从立项之初就深度参与到产品的创设过程中，并且在基础资产池的选择、分层、信用增进等过程中给予重要的帮助。信用评级一方面作为信息披露的重要主体，向投资人揭示资产证券化产品的信用风险，保证产品的顺利发行；另一方面帮助包括发起人在内的参与证券化的各方机构，认知资产证券产品面临的各类风险。

目前我国信贷资产证券化（银监体系）实施双评级机制，所有产品均需由中债资信评级及另一家卖方付费的评级机构同时出具评级报告，企业资产证券化（证监体系）则实施单一评级机制。

资产证券化评级一般流程包括前期准备与立项=》入池标准与交易结构设计=》现场访谈与尽职调查=》信用评估与撰写报告=》信息披露与发布报告=》跟踪评级与评级调整。

3.资产证券化信用评级的要素及常用方法

资产证券化评级可以将产品发行中的各要素串联起来，主要包括五大部分：法律风险要素、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增信效果与风险、产品现金流分析和压力测试。根据基础资产的不同，评级的关注点也有所区别。

将评级要点进行串联，可以形成资产证券化评级的一般思路，首先对基础资产信用资质和交易结构进行量化分析，然后通过量化模型对现金流进行预测，必要时通过外部增信提升现金流稳定性，针对不同风险进行压力测试。同时考虑法律和参与者的定性分析，得出最终评级结果。

在此前的专题中，我们依次讨论了资产证券化市场中的诸多环节和要点，包括法律法规、市场参与主体、基础资产、增信措施、利差收益和二级市场，如果要用一条线把这些要点串联起来，信用评级可能是较好的选择。信用评级作为资产证券化产品中的重要一环，不仅要给出最终的评级结果，更要在立项之时就参与其中，对目标评级标准所需的信用增进需求进行量化测算，最终保证证券化产品达到相应发行要求。评级的完整可靠，体现在其对于产品结构及信用增级、基础资产及其现金流的、参与主体、法律合规的综合考量，对评级过程的了解和把握，也有助于投资人整体把握资产证券化产品及其潜在的风险收益。

一、信用评级，贯穿资产证券化始终的看门人

（一）信用评级对资产证券化至关重要

信用评级作为信用产品定价及风险管理的重要参考，在固定收益市场正扮演着越来越重要的角色，而在资产证券化市场，信用评级的作用尤盛。简单的信用评级符号系统并不能全然揭示产品背后的风险及收益情况，对于信用评级的方法、评级符号系统背后的风险含义、评级中设计的各环节和参数指标的系统了解，更有助于我们利用评级产品对风险收益进行把控。

与常规债券的评级不同，针对资产证券化产品，评级机构从立项之初就深度参与到产品的创设过程中，并且在基础资产池的选择、分层、信用增进等过程中给予重要的帮助。信用评级一方面作为信息披露的重要主体，向投资人揭示资产证券化产品的信用风险，保证产品的顺利发行；另一方面帮助包括发起人在内的参与证券化的各方机构，认知资产证券产品面临的各类风险。

具体来看，资产证券化评级相较普通债券评级，首先要对法律风险要素进行判定，其次要对参与产品发行的各类机构尽职意愿和能力进行评估，再次要对产品的基础资产池进行定性定量评估，并且根据目标级别对每层证券所需的信用增级给出专业判断；最后需要综合基础资产和交易结构信用增级对产品的现金流进行量化分析和压力测试，确保发行的证券达到相应评级标准。以上都是资产证券化评级中较为特殊之处，可以看出信用评级不是在产品设立后给出评级结果，而是深度参与的产品设计中，在产品发行过程中给出重要的信用参考，对于评级技术的要求也更严格。

（二）我国资产证券化评级机构分布

目前我国信贷资产证券化（银监体系）实施双评级机制，所有产品均需由中债资信评级及另一家卖方付费的评级机构同时出具评级报告，企业资产证券化（证监体系）则实施单一评级机制。

不同的评级机构评级方法不同，市场认可度也略有差异，部分投资者会将评级机构列为投资参考标准之一，而不仅仅是最终的产品评级结果。企业资产证券化市场只由卖方付费评级机构出具单一评级报告即可，由于市场发起主体更分散，因此发起人在找评级公司的时候有更多可能，评级机构的市场占有率更均衡，中诚信评估、联合信用、大公国际、新世纪资信分别占有41.43%，25.75%，17.42%和14.28%的市场份额。信贷资产证券化市场由于参与主体主要是银行类金融机构，评级主要由中诚信国际和联合资信两家评级公司垄断，两家市场占有率分别为52.61%和43.85%。

（三）资产证券化评级操作流程

资产证券化评级一般流程包括前期准备与立项=》入池标准与交易结构设计=》现场访谈与尽职调查=》信用评估与撰写报告=》信息披露与发布报告=》跟踪评级与评级调整。

前期准备与立项阶段。评级公司与其他中介机构一起对项目方案进行讨论，搜集项目资料，对基础资产类别和产品结构进行初步商定，并出具详细的资料需求清单，大概需要一周时间，根据多方沟通情况决定。

入池标准确定与交易结构设计。根据前期搜集的基础资料与发起人情况，进一步细化入池标准的选择和产品结构的设计，在此期间对产品规模设计、集中度要求、基础资产的法律关系、潜在风险点进行整理归纳，同时发现其中的问题，制定现场访谈计划，在尽职调查阶段需要进一步验证，大概需要5-7天时间。

现场访谈与尽职调查。为了更好的了解企业实际情况，现场审查公司要件真实性，发现潜在风险点，评级公司会和项目管理人及其他中介机构一起入场进行现场调查，尽调的工作主要包括现场访谈、查阅资料、核实公司生产经营情况。尽调后根据实际调查情况对资料进行记录和分析，一遍后续信用分析。评级公司现场调查约3-5天时间。

信用评估与撰写报告。根据前期搜集的资料和尽调情况，评级公司进入核心工作，即对资产池信用质量、交易结构风险进行分析，并进行基础资产池的现金流分析和压力测试。这个过程可能会出现反复，当现金流分析和压力测试结果达不到目标评级结果时，评级公司会协助发起人和管理机构对产品结构进行重新设计，以增加产品信用水平，并根据现金流模型进行反复验证，最终初步评级结果并完成评级报告。这个过程可能需要1-2周的时间。

信息披露与发布报告。信用评级报告撰写完毕后，会随推介材料一起发送给投资人，作为投资人对产品信用风险判断的重要参考，同时配合发行人与投资人进行沟通，对评级结果进行确认。如果在这阶段基础资产池发生变动，需要对评级报告进行相应的调整。这一过程和产品的销售发行时间一致。

跟踪评级与评级调整。产品发布后，评级公司需要对产品现金流和相关主体资信状况进行跟踪，定期出具跟踪评级报告并调整信用级别。

二、要素串联，资产证券化信用评级常用方法

资产证券化评级可以将产品发行中的各要素串联起来，主要包括五大部分：法律风险要素、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增信效果与风险、产品现金流分析和压力测试。根据基础资产的不同，评级的关注点也有所区别。从大类上，可以讲基础资产分为债权类资产和收益权类资产，债权类资产又可以进一步根据资产池中基础资产的数量分为以公司贷款、租赁租金为主的单笔资产规模大、入池资产少的债权类资产和以房贷、车贷为主的单笔资产规模小、入池数量多的债权类资产。

（一）法律风险要素识别

资产证券化的发展离不开监管规定的不断完善，我们在第一篇专题报告《创新与监管的相生相伴，资产证券化法律法规梳理——华创债券资产证券化双周报2016-02-05》中对目前的市场监管文件进行了系统梳理，同时也发现目前国内资产证券化依然面临“真实出售”难以界定、“破产隔离”效果无法验证等问题。因此，评级机构需要首先对资产证券化产品发行过程中的法律风险要素进行评估，以识别产品可能面临的由于法规不完善、对法律条文误读、法律文件缺失等带来的潜在损失和风险，在此过程中会重点参考由律所出具的法律意见书。此外，一些法律细节瑕疵也可能影响产品的最终评级，例如在债权类产品中，评级需要重点关注产品破产隔离效果、债权转让通知效力等内容。

（二）主要参与人风险识别

资产证券化产品相较于一般债券，参与主体更多，我们在第二篇专题报告《先发优势正在累积，资产证券化市场主体梳理——华创债券资产证券化专题2016-02-22》对产品的主要参与方所承担的角色及目前的市场占有情况进行了分析。评级机构对于市场参与主体主要以其尽职履约意愿和能力的角度进行风险识别，主要主体包括产品受托人及管理人、资产服务机构、受托机构、资金保管机构、代理支付机构等等。主要的评级关注点则包括评估对象的法人治理情况、内部经营管理情况、部门及下属机构设置情况、合规管理和风控制度、财务和持续经营情况等。需要注意的是，对于提供外部增信的原始权益人和担保人信用资质的考量，纳入了后续产品结构和现金流测算中。

（三）基础资产的信用资质评价

与传统债券融资产品依靠发行人还本付息不同，资产证券化最大的特点是有可产生稳定现金流的基础资产为资产支持证券提供本息支持，我们在专题报告《越来越多的选择，资产证券化市场基础资产梳理——华创债券资产证券化系列专题2016-03-19》中对各类基础资产进行了系统梳理，对其产生现金流的来源，进入资产证券化市场的时间以及相应的风险点进行考量。

对于基础资产信用资质的评价是评级过程中关键的定性评价过程，不同类型基础资产的关注点有所区别。对于信贷类基础资产，资产池中单个基础资产的违约概率、违约回收率、债务人的集中度与相关性、行业和地域集中度、剩余期限等都是需要重点说明的。其中企业贷款、租赁贷款等基础资产池，需要对每个原始债务人进行影子评级，通过影子评级的分布情况确定资产池的整体信用资质；对于小额贷款、汽车贷款、房地产抵押贷款等基础资产池底层资产数量众多的产品类型则主要通过信用评分的方式来判断底层资产的信用资质情况，并通过历史违约概率与违约回收率来形容资产池的整体风险。

（四）交易结构风险分析

基础资产为证券化产品提供了原始素材，而通过不同的交易结构设计和信用增级措施，可以将基础资产进行组合，形成信用资质不同的资产支持证券发行并流通。我们在专题报告《理解资产证券化信用增级措施，内外结合防范风险——华创债券资产证券化系列专题2016-04-12》中对证券化过程中的内外部增信措施和手段进行了梳理，重点分析了不同增信措施的运作原理、增信效果和潜在风险点。

在交易结构分析过程中，首先分析各项内部增信措施，包括优先级/劣后级分层的结构设计、信用触发机制的条款设计、流动性支持安排、超额抵押/超额利差/超额现金流覆盖等。内部结构中要重点关注基础资产的破产隔离设计、原始借款人抵销权风险、基础资产回收款与发起机构其他资金的混同风险、后备贷款服务机构缺位风险等。内部结构清晰后，对于采取外部增信措施的证券化产品，需要关注外部担保机构的信用水平，基础资产和外部增级措施的关联度越大，则资产证券化产品的评级和外部担保机构的信用水平关联度越大。对于外部增信措施还需要关注履行增信过程中的附加条款、外部增级机构是否有单方面撤销或更改的条款等。

（五）现金流分析与压力测试

现金流分析与压力测试是最终形成评级结果的重要步骤，并且会在产品结构设计过程中反复进行，直至相应的增信手段能够达到最终的评级要求。量化分析的第一步是对资产组合的现金流情况进行分析，针对债权类基础资产组合，根据基础资产特征不同模型有所区别。债权类基础资产中，对于企业贷款、租赁资产等，国内评级机构多采用蒙特卡洛模型计算基础资产池的违约比率概率分布，从而对违约风险进行判定；对于底层资产数量较多的汽车贷款、消费贷款类基础资产池，评级机构多通过统计精算对违约率进行量化分析。收益权类基础资产由于资产尚未真实形成，未来现金流分析主要是对经济风险而非违约风险的度量，国内评级机构一般采取线性回归的方式进行现金流模拟和测算。

现金流模型构建后，还需要针对各类风险进行压力测试，即分析在极端情况发生时现金流是否能保证证券本息的及时、足额兑付。一般通过改变现金流模型的输入参数来模拟各种风险发生后的极端情况，如果在压力测试中各时间节点的现金流不理想，则需要继续调整产品结构和相关增信措施，并再次进行现金流分析和压力测试，最终达到相应的评级结果。

（六）评级要点串联及评级结果的产生

将以上评级要点进行串联，可以形成资产证券化评级的一般思路，首先对基础资产信用资质和交易结构进行量化分析，然后通过量化模型对现金流进行预测，必要时通过外部增信提升现金流稳定性，针对不同风险进行压力测试。同时考虑法律和参与者的定性分析，得出最终评级结果。

三、化繁为简，资产证券化信用评级案例比较

针对三类不同的基础资产，我们分别找了相关案例，对要点进行提取，便于大家更简单的抓取评级报告中的关键信息。分别是公司贷款类债权基础资产：龙源2016第一期信贷资产支持证券；汽车抵押贷款类债权基础资产，睿程2016年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券；收益权类基础资产：云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划。

四、4月ABS市场回顾

4月已发行和计划发行信贷资产证券化产品共5只。分别为4月22日发行的融汇2016年第一期租赁资产支持证券，规模44.11亿元，发起人华融租赁，基础资产为租赁资产；此外4月26日将上市和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券，发行规模32.19亿元，发起人为招商银行，基础资产为消费性贷款；4月26日将上市福元2016年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券，发行规模29.77亿元，发起人为福特汽车金融（中国），基础资产为汽车贷款；4月27日将上市永生2016年第一期信贷资产支持证券，发行规模38.20亿元，发起人为宁波银行，基础资产为企业贷款；4月29日将上市恒金2016年第一期信贷资产支持证券，发行规模51.39亿元，发起人为恒丰银行，基础资产为企业贷款。尽管4月发行信贷资产证券化产品数量不多，但是每单产品发行金额较大，预计2季度信贷资产证券化市场将继续放量。

4月已披露企业资产证券化产品共16只，产品发行数量提升较快，但单一产品金额较少，说明资产证券化产品正在被更多的机构纳入融资工具箱。

从基础资产看，信贷资产证券化以企业贷款、租赁租金、消费性贷款和汽车贷款为主。受监管限制，基础资产种类确定，产品结构成熟。

企业资产证券化方面，租赁租金在产品数量上占据优势，但是规模较小。目前各租赁公司均通过资产证券化渠道融资，租赁资产证券化产品已成为相对成熟的品类，产品发行费用和发行利率均呈下降趋势，产品规模也多在2-3亿元左右。此外涉房企业正快速进入企业资产证券化市场，基础资产以应收账款为主，产品规模较大。地方住房公积金贷款资产证券化产品3月以来发行量也逐步上升，并选择性的在银行间市场或交易所市场挂牌发行。

4月受信用债风险全面爆发的影响，ABS收益率估值跟随企业债快速上行。3年期和5年期品种相较月初分别上行29BP和37BP以上。短期品种配置相对旺盛，收益率较月初上行10BP。但是ABS和企业债利差则呈现下行趋势，主要是由于企业债估值调整速度过快，但是资产证券化市场二级活跃度不高，同时高评级品种增信措施较为完善，风险溢价提升速度较企业债相对较慢，也体现出资产证券化高评级品种的安全性和配置价值。