来源：蝈蝈看金融（ID：guoguokanjinrong）

进入备案制以来，企业资产支持证券的发行速度不断提升。与此同时，基础资产的种类的也在不断扩大。其中，一个值得关注的现象是信托受益权作为“基础资产”的产品开始集体亮相。

截止今年八月底，以信托受益权作为“基础资产”的企业资产证券化产品共计发行6单，分别为海印股份信托受益权专项资产管理计划、畅行资产支持专项计划、扬州保障房资产支持专项计划、星美影院信托受益权资产支持专项计划、天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划和美兰机场信托受益权资产支持专项计划。除了海印股份这一单是在审批制下（2014年8月份）发行的，其他五单均出现2015年4月份之后。

上述6单项目中，信托受益权均为名义上的“基础资产”，信托的真实“身份”是SPV。因为在这些项目中，除了畅行资产支持专项计划外，其他都是信托计划与专项计划同时成立，信托受益权持有人作为原始权益人仅扮演过桥资金提供者的角色，在专项计划成立后立即实现退出；信托收益权只是表面上的基础资产，穿透来看，实际上还有底层资产，而该底层资产才是真正意义上的资产支持证券基础资产。

截至目前，尚未出现以信托受益权作为真实“基础资产”[1]的资产证券化产品。上述6单项目中，信托均只扮演SPV的角色。

那么，企业资产证券化项目中，嵌入信托以构建“信托计划+专项计划”双SPV结构的原因何在？

笔者认为，主要是为了解决以下三个方面的问题：

一、解决存续期内基础资产对应的债务人不确定或者可能发生变化问题

资产支持证券化的基础资产需要在初始转让时明确界定。在非循环购买模式中，如果债务人不确定或者虽然既定但未来可能发生变化，则存在存续期内基础资产与初始界定发生偏离的风险。架构信托SPV可以较好地解决这一问题，因为基础资产为信托受益权，底层资产产生的现金流是质押而非转让给信托计划。在该模式中，为了降低风险，质押现金流的预测规模需要对实际融资额[2]具有较高的覆盖倍数。

典型的例子是海印股份信托受益权专项资产管理计划。该案例中，浦发银行作为过桥行，通过信托计划向海印股份发放一笔信托贷款。海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的商业物业特定期间经营收益应收账款质押给信托计划，并承诺以14家商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。海印股份金向资金信托质押的14份整租合项下应收款（合同债权）本身也可以作为基础资产。但是由于租户具有一定的违约和退租的可能性，初始界定的基础资产中就会出现部分灭失。此时海印股份可以重新寻找租户，但是新的租赁合同形成应收款并未纳入初始界定的基础资产中。该项目正是通过嵌入信托规避这一问题。

同时为了降低风险，该项目设置了较高的覆盖倍数。专项计划存续期内质押现金流的规模预计为22.4亿元，而信托贷款发放规模为15亿元，资产支持证券优先级规模为14亿元，整体覆盖倍数高达1.6倍。

二、解决基础资产属性难以界定的问题

证券化基础资产需要具有明确的法律属性。企业资产证券化中，常见的基础资产法律属性有收费权（比如高速公路收费权、供热收费权、供水和污水处理收费权、燃气收费权等，该等收费权具有明确的法律或法规界定）、应收账款（比如贸易应收款、应收租金等）、普通债权（比如贷款）和信托受益权等。但是对于一些具有未来债权性质的资产，目前尚不具有明确的法律界定，监管层面亦不认可其为合适的证券化基础资产，此时通过嵌入信托进行规避是一个可以探讨的解决方案。

典型的例子是扬州保障房信托受益权资产支持专项计划。该项目中，质押给信托的保障房（销售收入）一半左右尚未销售出去，这部分属于未来应收账款，基础资产属性较难界定为上述适合证券化的资产属性中的任何一种。因此，该项目通过嵌入信托受益权来规避这一问题。

三、规避基础资产转让方面的障碍

发行资产支持证券，原始权益人需要将基础资产转让给SPV。然而有些适合证券化的资产存在权利转让限制，比如供热收费权，其转让就需要上级主管部门审批，此时可以考虑通过架构信托SPV将基础资产转化为信托受益权，以规避底层资产的转让障碍。

虽然目前市面上的收费权类产品，一般套用收费收益权的概念来规避收费权直接转让方面的限制，但是架构信托SPV也是一个可探讨的解决方案。另外，对于债权类资产，通过架构信托SPV规避转让限制亦较为可行。不过目前市面上尚未有相关案例，仅是一个未来值得探讨的方向。

[1]即以既有的信托贷款债权作为基础资产发行资产支持证券，底层资产即为信托收益权

[2]借款人自持次级资产支持证券的情况下为优先级规模

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