前言

买下一个公司，对之进行重组和各种运作比如并购，然后这个公司的市值水涨船高——这种投资手法叫Buyout或控股型投资，在私募股权投资领域是高阶打法。

　　私募股权投资在中国大陆发展的时间并不长，即使在其发源地美国，私募股权投资大部分也是以少数股权投资为主，只有像黑石、凯雷、KKR、TPG等世界顶级PE机构才更多涉及控股型投资，因为这对投资机构的资源整合能力及投后运营能力都明显有更高的要求。

　　国内目前鲜有投资机构涉及控股型投资，而中信产业基金在三四年前即开始布局，并形成以工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等核心行业的控股型投资为主，以科技互联网、生物科技等新兴行业的少数股权投资为辅”的投资策略。

　　由此，中信产业基金在完成了对滴滴出行、饿了么等热门科技独角兽公司少数股权投资的同时，也实现了对二十多家企业的控股型投资，如天辰环保、中腾信金融、弘慈医疗、新里程医院集团等。

　　日前，《21世纪经济报道》记者独家专访了中信产业基金董事总经理刘东。中信产业基金如何将控股型投资、并购整合、私有化海外上市公司重新上市等，对于本土机构颇具难度的运作变得较为日常?在不久的将来，控股型投资这一投资方式是否能在本土PE机构中更为常见?

　　“我们三四年前预判，中国的PE基金会越来越多，钱也会越来越多。这么多钱去抢项目，资产的价格会被炒得很高，因此我们开始做控股型投资的布局。”刘东对《21世纪经济报道》记者表示。

　　中信产业基金在工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等领域更侧重控股型投资，刘东解释这背后的逻辑是：“对于充分竞争的领域我们比较谨慎，基本上都是对重资产的行业进行控股投资;而充分竞争领域对人和团队的依赖性比较大，我们一般会选择参股型投资。”

　　刘东于2009年1月加入中信产业基金，负责医疗健康领域的投资，在医药器械及医疗服务领域有丰富的投资经验。他曾主导三生制药、绿叶制药的海外私有化交易和重新上市。

　　在医疗服务领域，他主导了对唐钢医院、包钢三院等多家大型综合及专科医院的控股，并让中信产业基金在医疗服务领域形成了4个控股平台，分别是综合医院平台弘慈医疗、肿瘤医疗服务平台新里程医院集团、妇儿平台悦程医疗及肾透析服务平台长生医疗。

　　如前文所说，在中国内地，以控股型投资为主的PE机构很少。主要原因首先是可选的投资标的少，需要为企业融资的企业家非常多，但愿意把自己辛苦做大的企业控制权转让给投资机构的企业家则屈指可数。

　　而更重要的原因在于控股型投资的投后管理非常困难。在少数股权投资中，投资机构最重要的是选一个好的行业、一个好的公司投资。接下来，这家企业主要还是靠创始人和团队把企业发展壮大，投资机构适度提供一些帮助。在控股型投资中，需要投资方有强大的资源、对企业所在产业的深刻理解、对企业现代管理制度的良好把握。

　　此前，大中华区最知名的控股型投资由单伟健操刀。单伟健在TPG时主导了收购深发展，运营多年后以数倍的价格出售给平安集团，仅此一单为TPG入账过百亿人民币。后来，单伟健单飞募集了太盟投资(PAG)，继续进行控股型投资。一位美元基金合伙人曾私下告诉21世纪经济报道记者，单伟健能管理好收购的企业，有一个原因是，他做一个企业的投资额很大，会配备20人左右的团队，这些人很多是来自产业的精英。

　　对投后管理，刘东充满信心：“我觉得我们完全有能力比很多民营企业做得更好，我们接触过不少民营企业，真正有大格局是一种稀缺的品质。”他分析道，很多企业发展到一定程度，就会遇到一些瓶颈。企业家那些一开始赖以生存和发展的特质，后来反而成为制约他发展的障碍。

　　刘东指出，一些民营企业家一点点积累起来，深知赚钱不易。有一定规模的民营企业很少去并购，背后有一种心态是：他觉得小企业都不如他，凭什么要花高价去买?从用人的角度来说，很多民营企业发展到一定规模后，企业家依然倚重固有的老班底，用新人时不会有很强烈的信任。企业家也大多数比较节俭，没有见到新人的业绩时一般不愿意付出高价钱，这种机制就难以网罗一流的人才。

　　“相对来说，像中信产业基金这样的PE机构是一个开放式的平台，用市场化的机制来吸引人才，有合理的激励机制，这样能吸引并留住人才。而在某一领域的成功方法和理念，也可以移植到另一领域。”他说，但中信不会过多介入投资企业的日常运营，作为股东更多是在董事会层面对公司有影响，和经营团队有明确的分工。

　　很多投资人都认为，医疗服务是前景最为明确的领域之一。不管经济怎样，人一定会变老生病，医疗费用支出会加大。加之政策推动，不少市场化的资本开始追逐有限的医院，因此许多医院的价格被炒得很高。

　　刘东表示，投资医院时，中信产业基金的策略是控股型投资、平台型运作。中信产业基金一般不会与市场上其他的机构以竞价的方式获得投资标的，而是坚持自身价值判断以合理成本收购医院，再通过医疗资源的植入使得医院的价值提升。“这样不必和其他投资机构一起高价追项目，成本相对可控，我们通过重组后增加企业价值，将来实现投资溢价。”刘东说。

　　甚至在市场上缺乏优质标的时，中信产业基金会以自建的方式进行投资。刘东介绍道，“以自建的方式可以严格控制成本，市场上其他机构喜欢现成的医院及团队，以较高的价格进行投资。中信产业基金打造的平台是长期投资、专业化运作，虽然在自建的过程中比较辛苦，但可做到有效控制成本，而且能真正建成一批高品质的医疗机构。”

　　刘东认为，医药器械领域短期受到的影响会比较多。一是从政策上来说，未来药占比下降是必然趋势。第二，目前的医保和招标，对医药器械的价格压力都很大。另外，药监局对药品审批政策的完善和相应措施对医药产业的影响也很大。

　　他说，“这种情况下，有创新能力的企业市场占有率会越来越大，不靠谱的产品和企业将逐渐退出市场。我们投资的三生制药、绿叶制药、百济神州等都是国内研发能力很强的企业，将来也会以投资创新型的、研发类的企业为主。”

　　据此，刘东进一步判断，医药器械领域的兼并整合是必然的。中国现行政策下，很多医药企业都在买卖，并购整合是必然趋势。大型的投资机构一定要有这方面的能力，不然会错失市场。“中国的公司一定会进入并购整合阶段，但现在还没有到那个时候。因为企业的第一代创始人对企业很有感情，看自己创办的企业跟自己的孩子一样。而现在在西方多大的企业都可以出售，整合，只要有利于股东，有利于产业，企业都可以做。”他说。

　　上市公司目前看来是并购中的先行者，在牛市时更是热衷于此。中国资本市场的整体估值偏高，上市公司并购等于高PE倍数的企业买入低PE公司，上市公司完成并购后，它的股价就会上升，牛市中这一效应尤为明显。所以，上市公司并购，经济账远比非上市公司好看，并购时顾虑少很多。

　　对此，刘东指出，产业基金和上市公司在并购企业方面各有优劣，上市公司收购的资金成本固然是低，但标的公司被上市公司收购后就上不了市，这对团队来说没有更大的价值创造机会。中信产业虽然是控股投资，但会给标的公司带来资源，给创业者和团队提供股权激励，设置互利共赢的机制。

　　刘东曾主导三生制药、绿叶制药、柏盛国际的私有化，三生制药和绿叶制药都已经重新登陆港股。2013年，三生制药从纳斯达克退市时，市值20亿人民币左右;2015年6月，三生制药在香港重新上市，目前市值为240亿港币左右。

　　港股的整体估值并没有显著比美股高，三生制药市值的前后巨大差异，并不是来自两个市场的估值差异。刘东认为：“三生制药项目的成功主要因为三点，一是公司确实成长得很快，退市之后重新上市，业绩涨了三四倍。二是融资时有加杠杆运作。第三，中信帮助三生制药做了三起重要的并购。”

　　中信产业基金专门派了项目经理到企业去负责资本运作、上市方面的工作，同时发动公司资源重点推动并购工作。2014年12月，三生收购赛保尔生物。“三生制药主要在高线市场，一二线城市的大医院，赛保尔主要在低线城市，双方在渠道上形成互补。”

　　2015年7月，三生制药5.28亿元收购了浙江万晟药业全部股权。“对万晟的收购扩充了三生的产品线，同时万晟有很好的肿瘤生产线，对三生在研肿瘤产品的落地有重要价值。”他说。

　　2015年11月开始到今年3月，三生制药合计共以52.92亿元，对中信产业基金投资的中信国健进行了接近100%的控股。“中信国健有很好的研发能力和产品体系，是国内单克隆抗体领域的领军企业，这两者的结合无疑形成中国最大最具实力的生物制药企业。”刘东说道。

　　“私有化一家企业再重新上市需要很综合的能力，需要投资人能综合运用杠杆，对产业有深刻的认识，选到好的投资标的。”刘东总结操刀私有化运作的经验说道，如果仅靠退市后重新上市赚两个市场估值的差价的做法是最靠不住的。

　　在诸多境外资本市场运作的案例后，他也认为美元基金自有其优势：“相比人民币基金，美元基金更灵活，境内资本市场不太成熟，企业想上市的时候碰上IPO暂停的情况时有发生，现在IPO排队上市也要到三年以后。”刘东表示，香港的资本市场更加市场化，投资手段、工具都很成熟，当然公司上市的股价也有一些偏低。

　　这一观点跟一些美元基金合伙人的想法构成一块硬币的两面：后者看到A股在全球资本市场的影响权重逐渐加大，不少海外上市公司都想退市重新上市，判断未来在中国大陆进行股权投资时一定要有人民币基金。所以近两年来，不少原本没管理人民币的美元基金管理者加紧募集人民币，而原本就有人民币基金的外资机构，则正好以参与私有化项目为由，扩大新一期募集人民币基金的规模。也许，外资机构更本土化、本土机构更国际化才有机会一直位于这个行业的第一梯队。

　　中信产业基金在医疗服务领域，又完成了一块重要的拼图。

　　3月30日，中信产业基金与新里程医院集团共同宣布，中信产业基金对新里程医院集团进行控股型投资，具体投资金额暂未公布。

　　在医院投资领域，中信产业基金通过专业化团队建立了四个医疗控股平台，除了以肿瘤学科为特色的新里程医院集团，还有妇儿平台悦程医疗、肾透析服务平台长生医疗，以及综合医院平台弘慈医疗。

　　日前，21世纪经济报道独家专访中信产业基金负责医疗健康领域的董事总经理刘东和新里程医院集团CEO林杨林，详解中信产业基金控股型投资新里程医院背后的逻辑。

　　高技术壁垒、高市场需求

　　新里程医院集团成立于2011年，是一家有肿瘤学科特色的医疗集团。它曾用社会资本与顶级公立医院合作的模式，与北大肿瘤医院共同设立了北大肿瘤医院国际诊疗中心暨北京新里程肿瘤医院(以下简称“新里程肿瘤医院”)，其中新里程医院集团为控股方。

　　肿瘤学科特色是中信产业基金选择新里程的原因之一，刘东对《21世纪经济报道》记者表示：“肿瘤是个大病种，老百姓的需求很高，但这种高需求目前还得不到满足。另一方面，肿瘤中的很多学科领域，国内外的理念、标准差异很大。中信产业基金具有国内外资源整合的能力，在新里程国际化运作的过程中有很大的发挥空间。”

　　刘东举例，比如面对乳腺癌，中国的做法是治病，通常直接切除乳腺。国外的做法是治人，不但切除乳腺还要修复，有一整套的治疗方案。在肿瘤的放化疗方面，国外会根据病人的具体情况，去设计化疗药的配比和用量，有个性化的治疗方案;在中国肿瘤是一个病种，不少医疗机构不管患者的年龄、体质、对药的不适应性等方面的差异，倾向于用同一种方案。

　　林杨林对《21世纪经济报道》记者表示，相对于其他专科，肿瘤专科技术壁垒高，并且与生命息息相关，是一条不太好走的路。但正因为高技术壁垒，所以竞争不会那么激烈。而且肿瘤是人口的第一大死因，随着环境污染和人口老龄化，得肿瘤的人会越来越多，这块的市场足够大。

　　“目前中国的肿瘤治愈率较低，五年的生存率为30.9%，美国在60%以上，这是中国医学发展的困境，也是新里程发展的空间。如果我们能提供高品质的医疗服务，把五年的存活率提高到40%、50%，自然会获得合理的回报。”林杨林说。

　　林杨林曾担任北大医疗产业基金CEO，对PE投资圈颇为熟悉，他表示公司在2015年下半年的时候也见了其他金融机构，选择中信产业基金控股主要是因为，双方建立高品质医疗机构的理念和现代公司运营治理的理念很一致。

　　林杨林表示，在新里程医院集团与国内公立医院、国际化医疗集团合作的过程中，中信产业基金能够给它带来各方面的资源，中信产业基金的品牌对新里程来说也很重要，而且它是一个长期投资者而非短线投资者。

　　刘东也指出，与妇科、口腔相比，肿瘤在医疗领域对品牌、技术的要求相对来说更高。中信产业基金在对新里程医院集团的投资上考虑的是长期投资，有足够的耐心和时间去打磨平台，并不急于追求短期回报。

　　医院并购加速

　　在此次控股投资后，中信产业基金将进驻新里程的董事会提供策略指导，并在资源整合、资本运作和品牌提升等方面对新里程提供投后增值服务。林杨林带领的管理层负责日常经营。

　　刘东表示，希望新里程医院集团形成以肿瘤学科为特色的三级医疗体系，用五年时间做到十家医院以上，其中以收购医院进行改建、扩建为主。据了解，新里程医院集团目前投资了两家医院，除了控股新里程肿瘤医院，还战略投资了洛阳东方医院。

　　“新里程医院集团已经和北京及外地三四个地级市的医院形成了合作意向，中信产业基金控股后，投资的资金将主要用在并购医院和吸引专家资源方面，下半年新里程医院集团并购医院的进程将加快。”林杨林说道。

　　具体收购将围绕建立三级诊疗体系的目标展开：在一线城市，与公立医院以股权合作和业务合作的方式，建立中央诊疗中心，如上文所说的新里程肿瘤医院。在二三线城市如洛阳等，新里程将布局一些医院，和一线城市的中央诊疗中心形成上下转诊，这种模式还能在长三角、珠三角复制。

　　在境外，新里程和台湾、美国、法国的一些医疗机构进行合作。病人如需要境外专家的诊疗，新里程可安排境外专家和新里程的医生一起会诊。如果患者有更高要求，则可以安排患者转诊到境外机构，或者境外专家直接来境内出诊。

　　4月20日，新里程医院集团与台湾长庚医院体系宣布达成战略合作，双方将开展多种合作，包括筹建远程医疗中心、国际肺癌中心，推动跨境医疗等。

　　当新里程医院集团想要收购地方医院的时候，尤其是国有企业医院时，往往需要地方政府的首肯，这个时候中信央企的身份就会对新里程有所帮助。

　　“如果新里程集团作为纯粹的民营资本与国有企业医院进行合作，对国企方而言可能会有一些顾虑，此时中信作为央企的背景在医院收购上就提供了较好的背书。”刘东表示，同时中信产业基金具有国内外资源整合的优势及市场化的运作机制，央企的平台加市场化的机制将有助于未来并购医院的高速发展。

　　面对目前医疗集团林立、医院收购价格高涨的情况，林杨林表示，新里程医院集团的一大优势在于战略很清晰：做有肿瘤学科特色的医疗集团。很多医疗机构都在并购医院，但在并购时并没有清晰的目标和投后增值。而新里程医院的集团定位是“具肿瘤学科特色”，故控股一家医院后，会把这家医院的肿瘤学科突出出来，为医院做增量。

　　另一方面，新里程希望建设开放式的平台，既与顶级公立医院、国外医疗机构、其他医生集团开展合作,也自建医生公司。新里程会从公立医院找一些顶级的学科带头人，合资成立医生公司，用医生公司推动旗下医院的学科建设。

　　比如,在新里程肿瘤医院，多数专家都来自公立医院北大肿瘤医院。在洛阳东方医院，新里程则以医生公司的形式引进了北京知名医院的专家作为学科带头人，帮医院的一些科室做学科规划、科室建设、人才培养，甚至绩效分配。