报告源自：中金公司

本文来源：大公馆

另一个视角看中国欧美公司的 1 季报已过 2/3，我们汇集了 95 家跨国公司的中国区表现。这中间包括 14 家可选消费、14 家日常消费、13 家原材料、 30 家工业、12 家科技、11 家医药公司和 1 家金融。

作为看中国的另一个视角，我们只关注这些公司中国区表现和高管针对中国市场的点评，以此印证中国宏观经济走向和相应国内企业的发展变化。

理由

中国基建和房地产市场的回暖使沃尔沃、卡特彼勒、ABB、施耐 德、联合技术等企业 1 季度复苏明显，但罗克韦尔自动化等依然 疲弱，跨国公司管理层普遍对中国市场复苏的持续性没有把握。

另一方面，产能去化和制造业升级的切实努力却正在利好美铝、 陶氏化学、空气气体等公司。与 4 季度类似，汽车和医疗设备市 场继续企稳，农业和航空航天需求保持旺盛，通用汽车、大众汽 车、加拿大钾肥、霍尼韦尔等对中国持续乐观。 

周期性板块复苏明显，

但持续性存疑

Burberry、开云、Coach 等奢侈品公司 1 季度大陆地区销售增长喜人，海关行邮税的收紧将进一步促进高端消费转回国内。Visa 也证实中国跨境交易增速由 1 年前的 40%放缓到这个季度的个位 数水平。而中国人旅游消费的流向也从港澳和欧洲，转到了亚太地区，利好万豪等酒店集团在亚洲的门店。

大众消费品上，产品 高端化、渠道电商化的趋势不改，但金佰利、高露洁等强调价格 竞争更加激烈，而麦当劳、百胜等开始用资本运作减轻负担。医 药市场上，审评和招标政策的变化拉大了阿斯利康、礼来、诺和 诺德等外资药企的业绩差距。

高端消费转回国内，

价格竞争更加激烈

苹果 2003 年以来的首次收入同比下降，部分归罪于中国市场的显 著放缓。然而，庞大的用户基础依然吸引高通、iRobot、SAP 等 加强中国市场渗透，也促使 AMD 成立合资公司，Facebook 挖 掘广告客户。  

一、周期性板块复苏明显，但持续性存疑

工程机械、电气设备明显好转，基建和地产是周期复苏的主要动力

沃尔沃（VOLVB SS）表示中国工程机械市场虽然今年开局不利，但临近 1 季度末出现 较好增长，主要由于 4 月 1 日排放标准提高前的提前购买。1 季度挖掘机和装载机行业 销量同比提高 8%。公司自己的 SDLG 品牌销量同比提高 28%至 3999 台。然而管理层表示，目前还不能确认中国市场的向上趋势。但公司将今年全年中国工程机械市场销量预 测做了上调，由原来的下降 20%~10%调整成下降 15%~5%。同时，对今年重卡和中卡 市场销量的预测，保持不变，分别为 55.5 万和 19.5 万台。

卡特彼勒（CAT US）也肯定了中国工程机械市场的复苏。管理层表示，这是多年来首次 看到春节后旺季行业销量的持续提升。虽然与 2010 年的爆发增长不可同日而语，但确实是多年未见的复苏。公司也相应上调了生产计划。针对行业复苏的持续性，与沃尔沃不同，公司在中国的管理团队很明确地认为，复苏的来源不单单是排放标准提高前的提前 购买，而是由于政府在基础设施建设方面的刺激措施。然而对于刺激政策的持续性，管理层目前也表示谨慎，需要逐月观察，不能就此言底。因为管理层认为，中国政府一方 面确实担心增长放缓，另一方面也要平衡经济转型。可对比观察三一重工（600031 CH）。

施耐德（SU FP）表示中国 1 季度公司业务下降 6~7%（已经过工作日调整），与去年下 降双位数相比，明显好转，主要由于一线城市地产业的早期复苏迹象。但管理层表现复苏迹象还需要进一步确认，中国市场整体还处困难时期，公司需要继续调整业务结构，以适应新的增长点。分业务部门看，Buildings & Partners 部门从去年的下降双位数，改善至 1 季度的下降低个位数。Industry 工业部门依然下降双位数，公司还在从产能过剩 的下游需求行业中撤出，转向新兴行业。Infrastructure 基础设施部门有所复苏，IT 还在下降。管理层表示下半年因市场继续企稳和低基数效应，将好于上半年。但公司指引只说降幅收窄，而不敢说恢复正增长。

ABB（ABBN VX）1 季度中国总订单增长 16%，主要由于 HVAC 系统 3 亿美元的订单。 基础订单量（小于 1500 万美元的订单）下降 2%，与之前连续 3 个季度双位数下滑相比已有所好转。管理层表示中国业务还没有完全脱离压力区，但已经企稳。分部门看，电网部门增长良好，持续受益于公司在超高压方面的优势。而离散自动化、过程自动化和电气化产品等部门依然下降。然而再按终端需求行业进行细分后，管理层指出汽车、住宅建筑和海运码头行业需求稳健。公司再次强调了中国的十三五规划十分契合公司的产 品和技术优势，而在中国市场开发方面，公司采取了各部门协同一体化的策略，逐个城 市地开发。可对比观察东方电气（600857 CH/1072 HK）。

Atlas Copco（ATCOA SS）公司管理层表示，目前他们对中国比三个月前乐观。大型 的基础设施建设项目为公司的大型压缩机、隧道设备带来了不少业务机会。中国市场对 公司而言是用更大的努力，争夺市场份额，应对市场变化。

联合技术（UTX US）表示 1 季度中国 Otis 电梯新订单按金额计算下降 7%，降幅小于 公司预期，而按台数算则增长 2%，是 2014 年底以来首次。而 Otis 电梯后市场服务收入 继续增长 15%。商业空调方面则同比下降 3%，也好于公司预期。管理层表示中国市场 正在企稳。因为 60%的 Otis 电梯用于住宅市场，而中国住宅市场特别是一二线城市正在 回暖，因此也带动了公司业务复苏。虽然公司已经做好最坏打算，但今年中国市场可能 将好于预期。此外，中国 Otis 业务的利润率在下降，但管理层表示利润率下降是公司有 意加强产品创新以促进新设备销售，从而为长期后市场服务的增长打下基础。

巴斯夫（BAS GR）表示曾经在去年下半年十分困难的中国建筑市场已有改善。此外公 司近期宣布收购了银帆化学，以便加强中国的汽车修补漆业务。
 
阿克苏诺贝尔（AKZA NA）表示 1 季度中国区销量正增长，尽管中国建筑业整体还未明 显好转。公司的特种化学品部门去年 4 季度因天津港爆炸（公司有个聚合物工厂在天津） 造成了一些供应链问题，但 1 季度已有所好转。管理层表示目前中国的化工市场整体好坏参半。

自动化和一般工业依然疲弱

罗克韦尔（ROK US）中国区 1 季度收入下降 10%多一点，与 4 季度下降 10%相当，但 环比有所增长。稳健增长的汽车业务被重工业的持续疲弱完全抵消。公司继续预计中国 区全年（财年截止 9 月）下降 10%或高个位数。美国和中国是公司最艰难的两个地区。 管理层同时指出，中国的价格战比以往更加激烈。可对比观察新松机器人（300024.SZ）。

英格索兰（IR US）表示，目前难以判断中国市场是否已到拐点，数据总是有好有坏， 而且月度与月度之间也不一致。但公司自身中国业务的表现好于市场，因为在产品和直 销渠道上都投入更多。比如，1 季度空调业务订单增长中个位数。

SKF（SKFB SS）表示中国工业企业客户需求依然走弱，尽管汽车业客户保持稳健。公 司还没有看到中国市场的拐点。

Parker Hannifin（PH US）表示中国在亚洲市场中还是最困难的，1 季度下降了高个 位数。但公司对中国的高铁业务依然保持乐观，指出中国已成为首选的高铁建设者之一。

制造业升级润物无声，去产能箭在弦上

陶氏化学（DOW US）大中华地区销售增长 5%，大陆地区 70%的业务增长双位数，包 括包装、汽车涂料、聚氨酯、弹性体、工业解决方案、电器和电信、建筑与施工。对于 未来展望，公司也很乐观，认为中国经济向消费转型正好有利于公司的产品结构。例如， 十年前聚乙烯的中国人均消费量是美国的 1/10，目前是 1/2，未来还会提高。

庞巴迪（BBD/B CN）被问到中国中车获得芝加哥 13 亿美元轨道客车订单时表示，市场 竞争一直激烈，公司也在密切关注。但管理层有信心进一步改善成本结构，使庞巴迪交 通业务利润率在 2020 年时达到 8%。

美国铝业（AA US）将中国电解铝需求 2016 年增速预测从 8%下调到 6.5%，但在各个 下游市场需求增速方面，公司预测保持不变，汽车行业需求增长 2~5%，重卡市场需求 增长 1~4%，包装增长 5~8%，建筑行业需求增长 3~5%。公司同时预计中国电解铝产 量增速将是金融危机以来最低的 3%，由此今年中国电解铝市场的供过于求仅 93 万吨左 右。氧化铝方面，公司预测中国今年需求增长 5.6%，供给增长 4.5%%，供过于求仅 14 万吨。可对比观察中国铝业（2600 HK）。

空气气体公司（APD US）表示中国销量增长高个位数。中国的煤气化项目运转良好， 公司从这些客户那里收款顺利。在中国的工厂继续保持接近 80%的产能利用率。还有很 多煤气化项目正在计划中，也有些获得了政府批准，将继续利好公司在华业务。此外， 管理层也重复了上次季报会中的观点。中国政府对钢铁业产能淘汰重组的努力，将有利 于去除中小钢铁厂自配的气体分离工厂，能在一定程度上减轻中国工业气体行业的产能 过剩。这方面的行动正在进行，还需进一步观察。

法液空（AI FP）报告中国收入上升 11%，其中 6%来自低基数效应，5%来自内生的价 格和销量。其中价格是负增长，但被旺盛的销量增长抵消。所有业务都表现良好，其中 电子行业的收入增长是 25%。可对比观察盈德气体（2168 HK）。

汽车市场继续企稳

通用汽车（GM US）1 季度中国合资公司投资收益同比持平于 5 亿美元，豪华车和 SUV （如 Envision/Baojun）的强劲增长抵消了小型车需求下降的不利影响。合资公司净利润 率同比下降 0.2 个百分点至 9.7%，车型结构升级和原材料价格的有利影响，一定程度的 抵消了来自去年的 4~5%的车价下降,凯迪拉克工厂的开办费用,CT6、Malibu XL、 LaCrosse 等新车型的初始成本等。1 季度批发销售量同比小幅增长 3.2%至 98.6 万辆， 预计以后几个季度，随着新车型的放量会有更高增长。1 季度市场份额下降 0.2 个百分点 至 14.8%，预计随新车型放量，今年全年将有提升。管理层表示，之前给出的指引，包

括行业销量中个位数增长、公司利润增长保持强劲等，都没有发生变化。凯迪拉克 CT6 和 XT5、SUV、MPV 等高端车型的推出和良好销售表现，再配合上成本效率控制，可令 公司在华业绩保持良好状态。

福特（F US）1 季度中国合资企业收入同比增长 23%至 4.43 亿美元，合资企业利润率 同比提高 0.6 个百分点至 16.4%。销量同比提高 7.3%至 31 万辆。市场份额同比提高 0.2 个百分点至 4.5%。季度末经销商库存 16.9 万辆，比 12 月末的 16.5 万辆有所增加。1 季度行业销量年化是 2,620 万，比去年同期提高 10%。公司继续预计全年中国行业销量 在 2,350~2,550 万之间，高于去年的 2,350 万。关于中国合资企业利润，管理层表示有 部分成本（研发等）算在了亚太区，而未摊在中国合资企业内，但中国市场盈利还是很 强。虽然平均价格是下降的，但通过成本效率的提高来弥补，因此今年之后几个季度利 润率都会很高。

大众汽车（VW GR）在其终于发出的 2015 年年报中披露，中国销量 2015 年下降 1.4% 至345.6万辆，中国合资企业收益增长0.6%至52.14亿欧元。而2016年开局是公司1984 年进入中国市场以来最好的，预计今年销量将高于去年。然而公司也指出中国市场竞争 越来越激烈，特别是 2~3 线城市的低价位车型。因此公司开展了非常严格的成本降低计 划以保持利润率。

戴姆勒（DAI GR）的奔驰乘用车销量 1 季度增长 24%至 10.83 万，其中 6.98 万来自本 地合资企业 BBAC。来自 BBAC 的投资收益从去年同期的 1.17 亿欧元小幅下降至 1.14 亿 欧元，主要由于 GLC 的初始成本。客车销量增长 67%至 1,488 辆，公司预期客车需求保 持活跃。合资公司 BFDA 的 Auman 卡车销量增长 8%至 1.71 万辆。金融服务方面，新签 租赁和融资合同同比增长 15%。

菲亚特克莱斯勒（FCAU US）表示 1 季度中国销量同比微跌 1%，但本地产的 Cherokee 销售达到每月 9000 辆，年度销量目标是 10 万辆。第二款本地产吉普车 Renegade 将于 5 月在长沙量产。本地化生产有助于公司提高利润率。此外，Maserati 销量 1 季度在中 国因低基数提高 36%，中国占全球 Maserati 销量 24%。

江森自控（JCI US）中国汽车业务 1 季度同比增长 9%（扣除合资股权变动和汇率影响）， 好于行业产量 4%的增长。合资企业延锋作为全球化的内饰供应商，50%的收入来自中 国，另一半来自欧美，增长良好，目前在手订单 70 亿美元。公司的动力解决方案部门也 在中国增长强劲。季度出货量增长 60%，其中前装设备出货增长 20%，后装出货增长翻 倍，AGM 电池销售翻倍。然而，公司的建筑效率部门在中国表现不佳，只有日立合资公 司的 VRF 变频中央空调增长良好。

Wabco Holdings （WBC US）中国区收入 1 季度同比下降 4%，相比 4 季度的增长 17%，大幅恶化。其背景是中国商用车产量 1 季度同比下降 5%、环比下降 14%。然而 管理层刚刚去过中国，拜访中国整车厂商，这些厂商因建筑和采矿业的复苏迹象而对前 景表示乐观。因此公司维持今年中国卡车产量同比持平或下降 5%的判断，而市场主流 意见更倾向于持平或略有增长。但公司不认为中国卡车产量会大幅爆发。

伊利诺伊工具（ITW US）中国汽车业务 1 季度增长 6%，增速比四季度有所放缓，但依 然良好。尽管西方汽车厂商的产量 1 季度是轻微下降的，但公司从其他汽车客户获得了 增长。

博格华纳（BWA US）表示 1 季度中国区的情况符合公司预期，但管理层依然保持警惕， 认为需要观察刺激政策是否能发挥持续效果，而不是仅仅把需求提前释放。此外，公司 在发布季报同时也宣布，博格华纳的 eGearDrive 传动系统将用于吉利的 EC7-EV 轿车。 管理层表示，中国市场对电动车的热情正在走高，博格华纳也要参与这个市场。

固特异轮胎（GT US）中国销量 1 季度增长超过 20%，其中 OEM 销量增长接近 30%， 后市场销量增长 20%。管理层解释称 OEM 销量增长受到汽车销量的推动，而后市场则有赖于公司经销战略的成功。

医疗设备持续复苏

通用电气（GE US）报告中国区 1 季度订单增长 10%，其中医疗业务订单增长 14%，又 其中医疗设备订单增长 12%。管理层称前一周刚刚去过中国，各条业务线都在改善。

赛默飞（TMO US）中国区收入 1 季度增长双位数，进行工作日调整后，增长 15%左右， 与 4 季度相当。管理层表示中国多年来都是公司增长最快的地区，对中国市场不仅短期 而且长期乐观。三月公布的十三五规划继续强调创新、环保和医疗，都是公司具有竞争 力的领域。

丹那赫（DHR US）中国业务增长高个位数，且检验检测、牙科、生命科学诊断等各个 业务部门均表现良好。检验检测部门中的 Fluke 和 Tektronix 在中国取得正增长，其下游 需求行业中，部分强劲增长，部分还比较弱，但也有企稳。

瓦里安医疗系统公司（VAR US）中国肿瘤业务增长双位数。管理层表示 3/4 订单来自 新客户，对中国市场十分看好。

Illumina （ILMN US）表示对 HiSeq X 的需求保持旺盛，部分来源于对中国推出精准 医疗计划的预期。

飞利浦（PHIA NA）表示公司的 HealthTech 业务部门 1 季度中国可比收入增长了高个 位数。管理层表示，去年中国的医疗设备市场因反垄断、集中招标和价格抑制等因素， 景气度下降，但预计今年将企稳并小幅增长。

3M 公司（MMM US）1 季度中国/香港总收入同比下降 4%，扣除电子业务之后的基本 收入同比持平。但是，医疗和消费品部门在中国依然有双位数增长。

农业、航空航天依然是亮点

杜邦（DD US）特别指出，中国的农化工业务销量增长较为强劲。
 
加拿大钾肥集团（POT CN）表示中国钾肥合同谈判的拖延，使市场整体持观望态度， 影响了公司 1 季度的销量和价格。但管理层对中国需求依然有信心，钾肥消费量在中国 过去 5 年增长了 50%，随着中国钾肥库存从高位下降，中国会回到国际市场采购钾肥。 因此合同的签署不会等太久，而一旦达成，会支撑今年以后的出货量。

霍尼韦尔（HON US）中国业务中航空航天和自动化过程控制业务，1 季度取得双位数 增长，但高性能材料技术业务依然下降。航空航天业务中，商用飞机零部件销售受益于 大幅增加的航空飞行里程数，而取得双位数增长。自动化过程控制中的能源、安全安防 业务内生增长 13%。

二、高端消费转回国内，科技需求牵动世界

旅游高端消费转回国内和亚洲

Burberry（BRBY LN）将其弱于预期的 1 季度业绩（全球同店销售下降 5%，超于 4 季度的持平）部分归因于中国消费者购买的减少。对公司而言，中国消费者的全球购买 自去年 4 季度开始就同比负增长，今年 1 季度下降更多。特别是在欧洲大陆地区，中国 消费者的购买从曾经的双位数增长已变成同比下降。香港地区继续下降 20%以上。而中 国游客在日本旅行的增加，未能使日本门店数较少的 Burberry 获益。管理层承认，如果 中国游客的流向日益转向亚太范围以内，公司表现将不如其他竞争对手。但是，Burberry 在中国大陆地区的同店销售依然正增长，总销售同比增长中个位数。公司继续调整中国 大陆门店布局，关闭了一些门店，目前门店数为 63 家。公司正在升级北京地区的几家旗 舰店。管理层指出，收紧的行邮税对公司没有影响，因为 Burberry 在大陆内有很好的门 店和在线商务布局。此外，香港地区的门店至今还是盈利的，当然公司正在积极设法降 低租金，并加强与本地消费者的联系。

开云（KER FP）看到中国消费者的消费地点发生变化，更多回到大陆消费，因此公司各 个品牌在大陆地区的销售都有良好增长。海关行邮税的收紧将进一步使消费转回中国大 陆。管理层认为这对公司更为利好，因为大陆地区的利润率更高。分城市看，大陆一线 复苏最为强劲，二线城市也在企稳，三线城市依然疲弱，公司会继续改善门店分布，以 最大化大陆地区的业绩。当然，香港、澳门还在衰退。

LVMH 集团（MCFP）白兰地业务经过 2015 年的经销商去库存，到今年 1 季度终于有 所好转。春节期间 VSOP 类的终端销售增长个位数，XO 类的终端销售表现更好。公司的 皮具时尚业务在中国大陆地区继续保持正增长，而香港澳门继续下降。就路易威登品牌 而言，中国人境内外购买 4 季度小幅正增长，而 1 季度同比持平。公司的 DFS 免税店业 务在港澳地区继续表现不佳，但日本地区受益于中国游客支出增长。

Coach（COH US）大中华地区 1 季度销售同比增长 2%（扣除汇率影响），低于上个季 度 5%的增长。但大陆地区销售增长双位数，同店销售增长为正。香港澳门地区继续受 大陆客流影响而销售下降。为反映港澳地区的疲弱，公司进一步将截止 6 月的 2016 财年 大中华区销售预测从原来的 6.1 亿美元下调到 6 亿美元（上个季报时从 6.25 亿美元下调 到 6.1 亿美元）。然而，管理层强调，中国消费者在公司全球销售中的占比越来越大。虽 然去往港澳地区、北美和欧洲（特别是法国）的游客人次下降，但完全被去往日本、韩 国、东南亚的游客增长所抵消。部分由于中国游客的贡献，公司在日本的销售本季度增 长 7%（扣除汇率影响）。可对比观察 Prada（1913 HK）、新秀丽（1910 HK）。

Visa（V US）表示来自中国的跨境交易继续放缓，增速由 1 年前的 40%放缓到这个季 度的个位数水平。

人头马（RCO FP）报告大中华地区终端销售自去年夏天以来明显好转。其中大陆和台湾 表现最好，港澳依然不佳。截止今年 3 月的财年中，大中华地区终端销售量增长中个位 数，销售额同比持平。季度与季度之间的趋势差别不大。春节期间，行业平均终端销售 量也略有同比增长，销售额持平，公司表现好于行业。公司对经销商的发货，全财年下降双位数，但主要因为上半年对餐饮渠道销售体系做了调整，下半年增长稳健。品类上， Rémy Martin's Club 增长双位数，XO 等 QSS 系列在大陆地区也有小幅增长。Louis XIII 市场份额保持稳定。公司计划在餐饮以外的商超渠道投入更多资源，以加强对终端消费 者的联系。自 4 月起的新财年，公司计划在 QSS、QSS+品类上提价 2~3%。

保乐力加（RI FP）截止今年 3 月的 3 个季度，中国区收入下降 10%，终端销售额下降 7%。而截止去年 12 月的两个季度，中国区收入下降 8%，终端销售额下降 5%。数据有 所恶化，但主要因为春节影响，其实大体趋势不变。管理层预计截止 6 月的全财年，中 国区收入也大致下降 8~10%。春节期间销售较为疲弱，并不改变趋势。分渠道看，商超渠道在增长，而餐饮渠道下滑明显，特别是公司有意取消了一些投资回报率不盈利的餐 饮渠道客户。分产品看，马爹利较为稳健，终端销售量同比增长 1%，但由于价格较低 的 Noblige 表现好于（增长 6%）价格较高的 Cordon Bleu，终端销售额还是有所下降。

威士忌依然下降双位数，但其中 Ballantine's Finest 增长双位数。公司还在调整威士忌的 营销策略，希望吸引啤酒消费者。公司中国业务整体还比较困难，还在执行各种战略调 整以适应中国市场的新情况，这个过程需要时间，但公司对中国市场中期前景保持信心。 可对比观察贵州茅台（600519 CH）。

万豪（MAR US）称北京和上海的 RevPar 增长高个位数。中国大陆游客居住境内酒店的 人次增长 7%，而居住境外酒店的人次增长 25%，泰国、日本显著受益，而香港继续走 弱。

希尔顿（HLT US）中国区酒店 RevPar 从 4 季度的 3%再次加速到 1 季度的 8%，超过 公司预期。增长部分来自旺盛的团队预订，但总体中国业务稳定增长。管理层继续维持 全年中国 RevPar 增长 5~6%的指引。此外，开发速度也在加快。公司从几年前就转变战 略，更多地开发中档酒店。今年公司在中国新开房间数比去年增加 20%。可对比观察携 程（CTRP US）、途家（TOUR US）、如家（HMIN US）、锦江（600754 CH）。

价格竞争仍然激烈

金佰利（KMB US）中国区收入 1 季度只增长了 5%，相比去年 4 季度的 15%和 1 季度 的 35%，大幅放缓。管理层解释称，销量增长依然有双位数，但价格竞争激烈，公司不 得不降价保量。对于公司而言，价格竞争的主要对手是日本的 Unicharm 和 Kao，日元贬 值使日本品牌更加激进。不过，公司同时也在降低成本，因而中国的毛利率水平保持稳 定甚至略有上升。此外，由于价格竞争从去年下半年开始，今年下半年将基数走低，管 理层有信心全年取得较好增长。公司表示，中国市场的品类增长依然强劲，公司也在不 断进入新的城市，中国消费者对产品创新也保持了很高的兴趣，因而中国市场依然是值 得投入的。

高露洁（CL US）1 季度中国区市场份额从 34%下降到 33%，主要因为本土品牌的价格 竞争，公司正在采取产品创新和渠道调整的措施加以应对，认为今年后面几个季度会有 改善。同时，管理层也强调电子商务的机遇，该品类目前电商占比还比较小，未来有提 高空间。

百事公司（PEP US）对其在顶益（322 HK）子公司 Tingyi-Asahi Beverages Holding Co. Ltd 中的 5%股权，计提 3.73 亿美元（合 0.26 美元每股）的减值准备。管理层表示，这 笔投资的账面价值是按照交易完成时（2012 年 3 月）的价格计算，但自那时起，在中国 宏观经济放缓影响下，饮料市场需求也随之放缓，顶益自身也在进行一些经营调整，因 此业绩和股价都在走弱。公司此前计划的与顶益之间的分工合作（如分配低端和高端产品线），也因宏观经济和市场因素，进展比预想的更慢更痛苦。出于谨慎考虑，公司进行 减记。然而，百事公司在中国的食品和营养品业务表现良好，饮料业务本季度也有环比 改善。公司依然坚持与顶益合作，帮助顶益度过难关。

可口可乐（KO US）1 季度中国销量下降 2%，结束了过去 4 个季度的正增长，而且产 品销售结构对平均价格的影响也是负面的。管理层表示，中国宏观经济的放缓已远不是 新闻，但其对饮料市场的影响在 1 季度尤其突出，远差于预期。公司正在调整策略，以 适应中国市场环境的变化，对高端和大众两个层级市场都进行调整。中国高端市场仍在 快速增长，因为对应的消费人群受经济放缓的影响较小。公司正进一步增加高端产品的包装和口味创新，加强高端渠道渗透。对于大众市场，公司也进一步增加低价位选择， 包括单瓶和多瓶包装，以吸引新的消费人群，并保证消费者在关键场合购买公司产品。 尽管销售增长面临压力，公司以销量和销售额计算的市场份额都在上升。可对比观察顶 益（322 HK）和统一中国（220 HK）。

亿滋国际（MDLZ US）1 季度中国销售同比持平，而去年全年是高个位数增长。饼干业 务 1 季度下降，因该品类市场增速放缓。而口香糖业务双位数增长，扩大了市场份额， 而该品类市场也是放缓的。公司对中国继续保持谨慎，认为今年内消费市场和相关品类 都将维持疲弱状态。

好时（HSY US）1 季度中国销售大幅下降 36.6%，主要因为今年春节期间向经销商发货 远低于去年春节，宏观经济放缓和市场竞争激烈是主要因素。1 季度中国巧克力市场萎 缩了 10%。公司相应下调了对中国业务的全年预测，但因去年很低的基数，今年增长仍 有双位数。电子商务是增长亮点，受益于春节期间的送礼消费，公司电子商务销售 1 季 度同比增长 45%，目前公司已占中国电子商务巧克力市场的 10%。收购的上海金丝猴公 司 1 季度销售也同比下降，但与预期相当，而且绝大部分销售是优质经销商支付的现金 现款。公司预计，由于去年低基数以及近期产品推广和创新，今年上海金丝猴公司销售 可增长 20%左右。此外，今年 1 季度，中国也开始了减员增效努力。管理层表示，中国 的成本节约会与市场机会相平衡，目前减支的规模还很小，以后会进一步寻找节约成本 的机会。1 季度公司还记录了一笔 2,670 万美元的收益，因为与金丝猴原股东达成协议， 降低了最后 20%股权的收购价格。

雀巢（NESN VX）在中国市场上的各个品类大多表现良好，包括婴儿奶粉、速溶咖啡、 即饮咖啡、甜食、饼干、成人奶制品、徐福记等。但银鹭品牌还是没有复苏，公司还在 产品创新和市场营销方面继续努力。雀巢和惠氏的婴儿奶粉还在提高市场份额，受益于 产品高端化和差异化。公司对海外代购渠道十分谨慎，中国政府也正在通过征税等手段 开始加强监管。可对比观察中国食品（506 HK）、蒙牛（2319 HK）、雅士利（1230HK）、 合生元（1112 HK）、现代牧业（1117 HK）和贝因美（002570 CH）。

惠而浦（WHR US）预计 2016 年中国需求依然较为疲弱。

产品高端化

星巴克（SBUX US）中国取得了连续第 25 个季度同店增长超过 5%，而且 1 季度收入 增长 18%，交易量增长 5%，大城市的交易量增长更高。公司在中国现有 2000 家门店， 并以每周 100 家新开门店的速度增加，新开门店不断创出单店销量和利润新高。公司将 于 6 月 16 日开业于上海迪士尼门口的门店有望成为全球单店销售最高。公司会继续加强 会员营销和数字营销，以密切与消费者的直接联系，使星巴克成为顾客在家与办公地点以外的第三个消磨时光的主要地方。此外，公司通过与顶益的合作，将于晚些时候正式上线即饮饮料市场。公司认为，中国将成为即饮饮料最大市场，因为在中国尚无全球化 的高端咖啡饮料品牌，公司在市场培育方面占有独特优势。

耐克（NKE US）截止 2 月的 2016 第 3 财季大中华区收入同比增长 27%（扣除汇率影 响，下同），远期订单同比增长 36%，是 2015 财年第 1 财季以来连续第 7 个季度的双位 数增长。鞋类收入增长 33%，运动服装增长 15%。营业利润率同比提升 5.1 个百分点至 36.5%。管理层解释为，公司在中国市场的成功可以归功于顺应和推动了中国消费者对 体育和运动健身热情提高的潮流趋势，反映为公司运动类、篮球类、运动服装和乔丹品 牌等品类在中国的强劲增长。春节期间的销售尤其良好。分渠道看，公司官方网站销售 和直营门店业绩突出，公司的精准营销使转换率大幅提升。百丽等经销商门店中，经过重新装潢和强化品类管理的门店继续跑赢其他门店。可对比观察百丽（1880 HK）、李 宁（2331 HK）、安踏（2020 HK）。
 
欧莱雅（OR FP）1 季度中国区销售增长中个位数，与过去几个季度相当，而且高端 L' Or éal Luxe 部门表现继续高于大众消费品部门。管理层认为，中国高端护肤品市场年增长 率为中个位数，而公司通过市场份额的不断提高，增速是市场的两倍。兰蔻、契尔氏、 Armani、Yves Saint Laurent、Shu Uemura 等品牌均表现良好。而在大众消费品部门， 市场增速大概为 3~4%，公司的 L' Oréal Paris 品牌表现良好，但收购而来的美即还在转 型期，预计到 2 季度才会结束调整。美即部门业绩的再加速，需要等到该品牌与公司其 他大众品牌运营完全整合之后。此外，管理层也特别指出，电商渠道占大众消费品部门 的销售比例超过 20%。

宝洁（PG US）1 季度中国收入依然下降，但下降幅度是过去几个季度的一半，主要受 益于几个高端产品的上市。渠道去库存也在进行中，几个品类已经实现了销售正增长。 公司在中国的复兴计划正在取得效果，但还需更多努力。管理层表示，虽然公司不会放 弃中国的大众市场，但产品高端化的战略十分重要。因为目前中国高端品类的销售额是 全市场的一半，而增速还在高个位数和双位数之间。产品高端化不仅有利于销量和收入 增长，也有助于提升品牌价值。在公司全球层面的战略调整中，中国与美国是重点，这两个最大市场，占公司收入的 50%，利润的 50%以上。可对比观察上海家化（600315 CH）。

达能（BN FP）中国的脉动水业务依然在转型期，但清理渠道库存、降低成本基数、重塑品牌形象、加快产品创新等转型措施均按预期计划进展顺利，公司业绩今年下半年增 长将逐步恢复，并在年底前实现正常增长。公司婴儿奶粉业务中的多美滋品牌将在五月 底前交接给雅士利，而公司专注于围绕国际品牌（Aptamil 和 Nutrilon）实现可持续增长。从渠道上，公司继续大力发展目前已占市场 50%的母婴店渠道，而在电商渠道方面，公司顺应中国政府的意愿，引导不规范的 C2C 国际代购，向品牌商 B2C 转移。针对近期行邮税收紧的新政策，管理层评论说，这一政策体现了政府加强食品安全、促进公平竞争、 保护消费者的导向，将有利于市场秩序的合理化。日后还会有其他措施出台。对于达能 而言，重要的是设计和采用适合中国市场和消费者需求的供应链和销售渠道，以便把公 司的国际品牌高效的销售进中国。中国消费者对于国际品牌的选择，不着眼于税收和价格，而是对品牌和来源地的信任。

美赞臣（MJN US）中国/香港收入环比增长高个位数，主要受益于去年 2 季度推出的原 装进口品牌 Enfamil 的良好表现，Enfamil 收入占比已达 45%。1 季度末，公司又推出了价格更高的 Enfinitas 品牌，初步市场表现不俗。产品结构的升级完全抵消了价格竞争的 影响，使平均价格 1 季度有所上升。公司继续在中国执行战略调整，包括产品结构升级 和渠道转型，由超市转战电商和母婴店。可对比观察蒙牛（2319 HK）、雅士利（1230HK）、 合生元（1112 HK）、现代牧业（1117 HK）和贝因美（002570 CH）。

渠道电商化

家乐福（CA FP）表示中国有小幅环比改善。1 季度中国区内生销售下降 9.1%，略好于 4 季度的 15.7%，同店销售 1 季度下降 8.4%。管理层认为环比改善主要来自销量，而非 近期的再通胀趋势。公司仍在进行中国战略的调整，包括多业态、门店调整以及供应链。 公司去年关闭了 19 家中国门店，目前在中国有 228 家大卖场和 8 家（上海）便利店。 一体化的供应链目前正在 6 个区域中的 4 个区域运作。门店内部的布局也进行着调整， 减少销售区域，增加餐饮区域，更多采取单楼层而非多楼层设计，使消费者一进店门， 就看到生鲜食品区。这些努力都取得了初步成效。但管理层认为今年依然是困难的一年， 所有的努力都需要时间和耐心。可对比观察高鑫零售（6808 HK）。

联合利华（UNA NA）中国区销售 1 季度增长中个位数，其中电子商务渠道增长 80%， 受益于与京东和阿里巴巴的合作。电商渠道占公司中国销售目前为 7%，今年底会增加 到 10%。可对比观察恒安（1044 HK）和上海家化（600315 CH）。

资本运作帮助减负

百胜集团（YUM US）1 季度中国区同店销售增长 6%，好于市场预期的 2.2%和 4 季度 的 2%。肯德基同店增长 12%，受益于春节期间的全家桶促销。但必胜客同店下降 12%， 依然处于困境。门店利润率同比提升 3.4 个百分点至 22.4%，营业利润增长 42%。公司 1 季度新开 68 家门店，数量远少于去年同期的 171 家。门店总数同比提高 5%至 7205。 公司按原定计划，将于年底前分拆中国业务。

麦当劳（MCD US）1 季度中国区同店销售增长 7.2%，与 4 季度增长 4%相比又有明显 好转。公司计划将中国、香港、韩国市场上 2,900 家门店转为特许经营，出售给战略投 资者。管理层表示，这么做的目的是加快增长。目前公司在中国的发展速度是每年新开 250 家门店。希望寻找合适的、有足够资本和经营经验合作伙伴，至少达到或超过目前 的速度。公司从而可以释放资本，减少开支，更获得特许经营收入的增加。

药品销售差距拉大

强生公司（JNJ US）与 4 季报类似，依然表示中国骨科业务受到需求不振和渠道清库存 的影响。管理层进一步解释，去年经济走弱使部分经销商的库存偏高。目前库存正在下 降至合理水平，应该很快就能完成去库存，对今年其他季度不会产生持续影响。

史赛克（SYK US）与强生公司一样，都指出了中国骨科市场的疲弱。按细分行业看，设 备类最弱，脊柱和创伤次之，关节类产品则最稳健。

阿斯利康（AZN LN）1 季度中国收入大幅增长 34%，而且渠道库存是下降的，因此终 端销售增长更高。管理层把公司持续超过竞争对手的成绩归功于强势的产品线和良好的 销售能力。Pulmicort 目前在外资企业药品中销售排名第一。公司集中在心血管、呼吸系 统和糖尿病等中国需求旺盛的大病种上。公司与无锡尚德有合作，并在上海有个开发中 心。销售渠道的扩张也比其他外资药企更加迅速。公司正在准备推出新的肿瘤药品。

罗氏（ROG VX）中国1季度销售同比增长24%，主要因为核心产品Herceptin、MabThera、 Avastin 等在一些新的省份赢得了中标和报销。
 
雅培（ABT US）继续取得高于中国行业平均的增长速度。管理层表示，任何国家如果还 有 6.5%的经济增速，我们都会重点投资。即便中国的增速是 5%，也依然有吸引力。

葛兰素史克（GSK LN）中国药品业务 1 季度下降 28%，其中呼吸道药品业务下降 32%。 而 2015 年全年下降 17%，说明下降速度正在加快。但管理层解释道，下降速度加快是 因为公司正在出售一些核心业务，而且中国医药市场也因为医改降价而整体放缓，乃至 不增长。除去这些因素，公司内生业务正在恢复中，预计今年下半年会重回增长，特别 是呼吸道药品业务。

诺和诺德（NOVOB DC） 表示中国销售同比增长 3%，与去年 3 季度和 4 季度的 5%/4% 增长相比又有放缓。公司表示增长趋缓是因为人胰岛素的本地竞争加剧以及宏观经济放 缓。

礼来（LLY US）表示中国药品收入 1 季度同比下降 14%，扣除汇率影响则下降 9%。管 理层表示主要因为去年同期的高基数。如果调整客户购买的时间波段，中国药品收入应 该是增长的。

科技需求牵动世界

苹果（AAPL US）大中华地区 1 季度收入同比下降 26%、环比下降 32%至 124.86 亿美 元，占全球收入 24.7%。大陆地区同比下降 11%，扣除汇率影响后下降 7%。管理层表 示，这是因为去年同期大陆地区 81%增长的高基数。中国市场的 LTE 普及率还在迅速提 高，公司对中国市场长期依然有信心，并在持续投入。本季度新开 7 家门店，下个季度 再开 5 家以达到 40 家门店的目标。

Facebook （FB US）特别指出中国广告客户的需求是支撑其亚太地区收入高增长（1 季度增长 62%）的原因之一。例如中国国航在投放了 Facebook 广告后，美国收入增长 了 73%。该广告专门针对美国 18 岁以上经常搭乘国际航班的 Facebook 用户。

高通（QCOM US）表示，已经与百余家中国手机厂商达成了新的特许权协议，还在与 其他主要厂商积极进行谈判。在芯片业务方面，公司这个季度的芯片发货量比原来的指 引区间中值高 2%，主要受益于中国手机厂商的旺盛需求。管理层表示，公司在 4G carrier aggregation 方面的技术，使其加强了中国市场地位，特别是把握了增长更快的中高端市 场。中国的 4G 渗透率正快速提高，因为运营商正激进的推销 4G 套餐。中国市场上，中 高端品类增长更快，提升了公司中国芯片业务的产品结构。

AMD（AMD US）宣布已与天津海光先进技术投资有限公司（中科院下属投资部门）成 立合资公司，并向合资企业授权 x86 芯片技术。该合资企业将使用这项技术开发仅在中 国销售的服务器芯片。作为交换，AMD 将收获 2.93 亿美元的授权费，并获得合资企业的 芯片销售版税。管理层表示，这一举措是公司加快 IP 变现、加速增长的战略的重要组成 部分，也有利于加强公司对中国高速增长的服务器芯片市场的渗透。合资公司的产品将 与 AMD 产品有足够的差异度，合资公司将生产和销售 x86 芯片，面向中国政府单位、研 究机构、互联网企业等所有在中国的可能客户。

亚马逊（AMZN US）继续专注于中国消费者的海淘市场，“全球购”目前已有 1000 万 种商品。

iRobot （IRBT US）表示 1 季度中国经销商的终端出货同比翻倍，预计 2 季度也应如 此。公司预计未来 5 年内中国将成为公司的第二大市场，而中国整体扫地机器人市场将 达 10 亿美元。公司正在调整中国的渠道战略，2 季度前开设全职能的上海办公室，更换 了新的电子商务合作伙伴。此外，3 季度将上市新产品湿拖机器人 Braava Jet，以适应中 国消费者湿拖习惯。总体今年亚太市场在中国的驱动下，保持中到高双位数的增长。

SAP（SAP GR）中国区软件收入 1 季度增长双位数。管理层继续表示，中国增长依然 有 6.5%，每年增加的 GDP 相当于一个瑞士。管理层刚刚去过中国，不担心中国市场。 奈飞（NFLX US）表示进入中国市场的计划，没有消息更新。无论该计划如何执行，对 公司整体的财务影响很小。

英特尔（INTL US）表示，全球 PC 行业继续下滑，特别是在中国和其他新兴市场，并 导致了全球 PC 产业链库存比预期下降更多。（中金公司）