近一个多月来，大宗商品价格走势引人关注。在市场对美联储加息预期有所降低，以及中国创纪录的1月份社会融数据和各方释放出的对经济需求管理更加积极的信号的刺激下，基本金属、原油、农产品等多种大宗商品价格在中国春节前后开始出现集体反弹（见图1），再加上年初以来即受市场避险情绪助推的贵金属价格上涨，使得部分投资者认为大宗商品迎来了长期上涨的“春天”。但笔者认为，这种观点过于乐观。大宗商品基本面的弱势格局并未根本改变，长期趋势性上涨的可能性不大。

图1 部分大宗商品价格走势

基本面疲弱格局不改

从全球宏观经济状况、美元走势和投资者资金流动以及大宗商品的供给状况来看，大宗商品所面临的供求基本面格局并未发生显著改善。

第一，全球经济增长仍然低迷，既缺乏内生性增长动力，又缺乏有效的政策应对，前景并不乐观，不能对大宗商品价格形成长期支撑。

发达国家之中，除了美国经济相对状况好一些，欧元区经济的结构性矛盾不断爆发，经济增长自2012年欧债危机之后一直维持在平均1.2%左右的低位。日本方面，安倍政府推行“三支箭”的政策试验，仅在金融方面起到推升股价和压低汇率的作用，财政与改革均无建树，经济增长更加波动，通胀目标远未达到。澳大利亚、加拿大等资源国经济状况也遭遇困难。新兴市场国家之中，中国经济则被普遍认为会经历降速后的L型发展，巴西、俄罗斯等国GDP增长都大幅下降，汇率相对美元也大幅下跌。

而在这种情况下，全球各国目前在货币、财政及结构性改革三项政策的实施均不力。西方主要国家的财政政策受政治体制及司法流程的制约，推出不易。结构性改革着眼于长期的制度性建设，在很多国家的实施也不顺利。全球经济因此产生了对货币政策的严重依赖。美联储进入加息周期，但节奏和进展不得而知。欧、日的负利率政策则引发广泛质疑，发展中国家的货币政策则受到汇率的严重制约。一些大宗商品出口国由于货币大幅贬值而导致通胀压力加大，因此被迫在经济衰退时紧缩货币。中国方面，由于过去数年债务的迅速积累，中国经济当前的杠杆规模已较大，推出大规模强刺激政策的可能性并不大。全球经济遭遇困难，却又缺乏政策支持。双重困境之下，难以从根本上提振大宗商品需求。

第二，作为大宗商品的计价货币，美元指数走强的大势仍未改变，这将导致大宗商品的持有成本上升，不利于大宗商品的需求上涨。

从当前美国经济数据和美联储步入加息通道的情况来看，美元指数上涨的前景仍未改变。当前，美国的非农就业持续保持强劲，在2015年每个月平均增加23万就业，而在2016年2月又超预期增加24万。这超过了维持就业稳定所需要的约15万人的增加量。失业率则相应降至4.9%，基本达到充分就业。而美国的通胀更是自从2015年11月份就开始逐月上升，至2016年2月份已经上升到2.3%，超过2%的政策目标。同时，最近公布的美国去年四季度经济增速、制造业和新屋开工数据都好于预期。整体上，美国经济状况相对于全球其他发达国家来说仍然要好，虽然美联储在3月16日决定维持联邦资金利率不变，并大幅下调对2016年全年加息次数的预期，但相对稳固的经济表现仍然支撑着美国在不久的将来第二次加息，美元指数上涨的基础未变，这将对大宗商品价格产生压力。

第三，金融投资者的获利了结，也会降低大宗商品的需求。大概从2001年左右开始，金融投资者开始将大宗商品作为一个资产类别看待进行大量投资，这就是所谓大宗商品的金融化。大宗商品价格近期反弹的一大重要原因在于投资者做空力量的反转，但并不稳固的基本面也会影响着投资者的风险情绪，一旦风吹草动就会使其改变策略。从铜的仓量数据来看，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的数据，在截至3月22日的一周里，基金公司的铜净多头头寸降低4.4%，至23011份美国期货和期权合约。而2月底时，投资者持有的还是净空头头寸。再比如原油，WTI原油方面，虽然WTI原油价格的反弹已经使其非商业空仓占比有所降低，但其水平目前已经降低接近2015年4月原油价格反弹高点的位置。如果未来空仓占比进一步降低，金融投资者对原油价格助长的作用有可能会减弱。

几大品种整体承压

整体上，从以上几方面的态势来看，大宗商品供需基本面的弱势格局并没有改变，因此近期反弹的行情并不会持续太久。

具体品种来看，黄金的强势或可持续一段时间，但最终可能再度承压。黄金的上涨主要受汇率环境的不稳定、各国央行的负利率政策及其它宏观因素（如对美联储加息预期的降低、金融市场的动荡以及地缘政治风险等）的推动。投资者避险情绪上升，从而加大了对黄金的投资。但实物需求方面，黄金的工业需求自2010年开始就持续下降，而首饰需求则从2013开始进入波动。印度作为黄金的重要消费国，则可能会因为卢比贬值以及对金饰额外征收的1%消费税而降低对黄金首饰的需求。投资需求方面，避险情绪可能会对黄金再提供一段时间的支持。但如果美联储按照预期在6月份开始二次加息，美元的走强及流动性的收缩将对金价产生下行压力。金价年内或呈现震荡态势。

原油方面，2 月中旬以来，国际油价延续反弹走势，其中布伦特油价反弹20%，WTI 油价反弹29%。除了美元指数震荡的作用外，原油价格上升还反映了市场对经济增长以及原油供求再平衡的乐观预期。石油输出国组织（OPEC）与非OPEC 主要产油国产量冻结谈判继续改善了市场情绪。然而， OPEC主要产油国仍然没有达成实质性的冻结产量或减产协议，政治博弈的反复性和长期性将持续拖累原油价格。美国方面，根据美国石油服务公司贝克休斯公布的最新数据，截至2016年3月11日当周，美国石油活跃钻井数减少6座至386座，连续第12周减少，已降至2009年12月4日以来的最低水平。总钻井数也降至41年来的最低。美国的原油产量正在因油价前期的下跌而受到影响。不过，近期美国原油库存数据屡创新高，抵消了页岩油产量下降的影响。很多原油公司还显示出在油价接近45美元时增产的意愿，而且会同时做空原油期货以对冲。不仅如此，由于页岩油的开采灵活度很高，原油价格上涨到一定程度后页岩油公司可以迅速增加产出，从而会抑制原油价格的进一步上涨。原油价格最近的反弹事实上延迟了市场供求的再平衡。原油价格未来每一次的上涨实际都在积累再次下跌的风险。原油年内或维持震荡格局。

受国内影响较大的有色金属方面，今年2 月中旬至3 月中旬，有色金属价格整体反弹，其中LME 铜价反弹了约10%。铜受经济影响大，同时金融属性又较强。从基本面来看，铜矿供应过剩的局面将对铜价产生持续压力，如上文所述的投资资金离场也将进一步削弱其上涨动能，铜价涨势难以继续。目前，中国国内铜库存持续上升——上期所铜库存延续了自2015 年8 月份以来的上升趋势，持续刷新记彔高位；与此同时，中国的铜需求依然疲弱，2015 年中国铜消费下降量介于2%至4%之间，而今年也难以出现明显好转。在这种情况下，铜价的前景不容乐观。