文/蔡瑞容

来源：财经国家周刊

企业估值的运用范围非常广泛且几乎无所不在。

自李克强总理推动“大众创业、万众创新”之后，在全国范围内已掀起创业的狂潮。根据清科研究中心统计数据显示，去年中国创业投资数量与规模双双突破历史纪录，创业公司每轮融资平均超过6000万元。而创业公司向种子基金、天使基金或风险基金进行融资时，必须评估企业的价值，以协议公司必须出让多少股份，取得多少融资。此时，企业估值就扮演了关键的角色。

举凡股票发行上市、兼并与收购、抵押贷款、企业间的合资与合作，甚至是公司内部的管理与运营，都必须依赖企业估值的评估结果来进行。“股神”巴菲特有句话，“你付出的是价格，而你得到的是价值。”巴菲特价值投资的精髓就在于为企业进行估值，以保证得到的价值能远远大于付出的价格。

企业的价值包括账面价值、清算价值、市场价值和内在价值四种。

“账面价值”就是会计账簿上反映出的价值，是以历史成本为基础进行计量，可以通过公司的资产负债表获得，显而易见，此种价值并不能代表企业的真实价值。“清算价值”简单来说就是把公司的桌子、椅子、计算机、机器设备等资产变卖套现，偿还债务后剩下来的价值，此种价值的重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应，无法用来评估仍在持续经营的公司。而最为人所熟知的，也是最受关注的是“市场价值”，也就是上市公司流通股股票的市场价格。由于股票市场的波动，公司股价往往受到政策消息等因素产生跟风炒作，也因此会造成股价严重偏离公司的真实价值。

上述三种公司价值皆不是企业估值的主角。各种估值方法和价值评估模型致力于追寻的真相和解开的谜团是企业的“内在价值”。内在价值是指一家公司在余下的寿命里能够产生净现金流入的现值，其所揭示的是企业的真正价值。巴菲特强调，“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一符合逻辑的手段。”

企业估值是一门复杂的科学，为了准确估算出公司的内在价值，需要熟知多种估值模型、合理选择诸多变量、正确假设各种参数，然而只要中间一个环节判断失准，就会得出失之毫厘，谬之千里的评估结果。

企业估值，与其说它是一门科学，倒不如说它是一门高深的艺术。科学可以重复且有统一的标准，而艺术则是无法复制且没有明确的准则。在真实生活里，并不存在一个可以精确计算企业内在价值的公式，更没有人能够确切推断出一家公司的真实价值。估值除了需要强大的数理统计技术外，模型的运用、变量的选择和参数的假设都是艺术, 高度依赖估值者的实践经验、预测及判断。

价格是当下的，价值则是未来的。估值指标虽然是科学可定量的，价值的发现却必须以定性分析为前提。想要准确估算出一家公司的价值，就必须深入了解且透彻分析这家公司的商业模式、核心竞争力、行业发展前景、战略地位、优势劣势、机会威胁等因素。在定性分析的基础下，才能挑选出合适的估值模型、给出合理的假设，并得到可靠的结论。

企业估值的定量分析充其量只是一个工具，通过这个工具可以将获得的所有信息和对于未来的预测，转化成为一个数字、一笔金额。换句话说，定量分析是一只毛笔，而定性分析则是艺术才华。运用同样一只毛笔，有的人可以妙笔生花，有的人却只能鬼画符。掌握企业价值驱动的因素，了解企业未来的利润增长性和盈利机会，才是估值准确的关键。

以并购交易为例，被并购公司的估值主要来源于两个方面的价值评估：(1)被并购公司的独立价值；(2)协同效应。内在价值所揭示的是被并购公司自己本身的价值，然而并购交易里的收购价格，还考虑了并购所能带来的协同效应。对于不同的潜在买方而言，被并购公司能实现的协同效应不同，因此可能造成不同买方之间，对于同一家公司却给出差异极大的估值。

举例来说，在BAT三巨头的移动互联网入口之争中，阿里巴巴已手握门票，而腾讯因为有微信和手机QQ，则早已登船。显然，百度已落下风。91无线是当时市面上硕果仅存的移动通道，阿里巴巴和腾讯对于91无线仅仅只是喜欢而已，而百度却是在乎、着急，甚至是恐惧失去。收购91无线这样有用户、有流量的公司，能给百度带来巨大的协同效应和战略利益，能让百度以金钱换取时间，快速缩短和主要竞争对手的差距。91无线对于百度的重要性，充分体现在百度为91无线开出的天价上。

尽管企业估值能为并购双方的协商谈判提供客观的依据，值得注意的是，实践中买方对于被并购公司的出价，很大程度上取决于双方的心理博弈游戏。保罗·格雷厄姆的经典名句：“大多数时候，促成买方掏钱的最好办法不是让买家看到有获利的可能，而是让他们感到失去机会的恐惧。”91无线早先筹划在香港上市，再加上阿里巴巴、腾讯和360的成功搅局，让百度由最初10亿美元的报价提高到了19亿美元。在并购交易中，买方对被并购公司的估值结果并非只是一个数字，通常是一个分布区间，是议价谈判的最高上限和最低下限。而最终的价格则取决于双方的实力、地位、谈判技巧、意愿和竞争态势。因此，企业估值其实是情人眼里出西施和心理博弈游戏。