来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848）

文/海通宏观姜超、顾潇啸、秦泰等

摘要：

2015年，我国国际收支跌宕起伏，全年外储减少-5127亿美元，创历史最大降幅。经常账户顺差扩大背景下，为何外储仍大幅下降？超5000亿美元外储都去哪了？本报告结合2015年国际收支、外债等最新数据，对外储流出结构进行分析。

2015年国际收支综述：“双顺差”局面扭转，呈现诸多结构性变化。2015年中美货币政策分化，美国启动加息，而中国经历一轮货币宽松周期；同时汇改后人民币经历20年来最大幅度贬值，令国际收支形势逆转。经常账户顺差扩大，但金融账户逆差高达-4856亿美元，“双顺差”格局未能持续，诸多结构性变化呈现跨境资金流动的全新特征。

经常账户与FDI：稳定流入仍在持续。2015年经常账户顺差高达3306亿美元，创7年新高，大宗价格暴跌压低进口成本，令一般贸易顺差剧增，最新的服务贸易项下旅行支出数据中包含约-1000亿美元的个人购汇流出，剔除此因素后经常账户顺差超过4000亿美元。FDI流入2499亿美元，仍在合理区间内，显示中国市场对海外资本仍具有良好的长期吸引力。

资本与金融账户：多因素导致流出扩大。1）外债结构优化：其他投资项下贷款、货币与存款、贸易信贷等负债合计减少达-3515亿美元，显示企业积极偿还外债，国际投资头寸和外债存量数据显示，贷款、货币与存款负债存量仅为14年中高点的60%。2）企业“走出去”： 15年企业对外直接投资和新增贷款合计流出-2353亿美元，其中ODI流出-1878亿美元，增速超50%。3）“藏汇于民”：居民和银行选择更多地持有海外证券资产，以及货币和存款等流动性金融资产，合计流出-1733亿美元。

净误差与遗漏项：热钱流出的踪迹。2015年净误差与遗漏项流出达-1882亿美元，成为主要流出因素之一。净误差与遗漏的形成原因主要包括统计时点差异、统计口径差异和热钱流动。我们基于该项目和银行结售汇数据的对比，构造一个热钱流动的衡量指标，结果显示净误差与遗漏的流出主要与借道贸易项目的热钱套利活动有关。估计该项目中的热钱流出约-1300亿美元。

非交易因素导致外储减少约-1700亿美元。导致非交易性外储下降的原因包括：1）非美元货币汇率波动；2）外储资产价值波动；3）支持“走出去”等非经常性外储配置调出。欧元、英镑等相对美元贬值导致外汇储备资产减值-1000亿美元，部分被海外债券市场收益率下降带来的债券价格上涨所抵消。而2015年2季度起我国采用SDDS标准报告外储资产，意味着注资中投公司、丝路基金，以及外储委托贷款等均需调整出外储口径，导致外储非经常性减少。

总结：外储都去哪了？2015年，经常账户（剔除个人购汇）和FDI流入合计6805亿美元；国际收支交易流出中，外债结构优化、企业“走出去”和“藏汇于民”等投机性质较弱的流出合计为-7601亿美元；估计的热钱流出和个人购汇流出合计约-2300亿美元；非交易性外储资产下降约-1700亿美元。整体来看，外储下降并不完全意味着资本外逃，投机性较强的资本流出规模相对可控。

2016年国际收支形势展望：一系列因素影响下，我们预计2016年国际收支有望改善，外汇储备降幅有望收窄。原油、铁矿石等大宗商品价格企稳回升，或令一般贸易顺差有所回落，导致总体流入小幅下降至约6000亿美元；流出方面，除企业“走出去”可能有所增长外，由于美联储延迟加息，中国货币政策回归稳健，偿还外债、增持海外资产规模有望下降，三项因素合计流出降至约-6900亿美元；同时热钱流出和个人购汇动机有望缓解，流出规模降至-2000亿美元；非交易性外储资产减少或大幅改善至-500亿美元左右；其他项流出在-500亿美元左右。整体而言，基于当前的判断和预测，我们认为2016年外储降幅有望较15年略有缩窄、但流出压力仍大，初步预计全年外储降幅在4000亿美元左右，而1季度已下降1200亿美元。

正文：

2015年，我国国际收支跌宕起伏，外汇储备大幅下降，由14年末的3.84万亿美元降至15年末的3.33万亿美元，全年降幅达-5127亿美元，创年度最大降幅纪录。经常账户顺差扩大的背景下，为何外储仍大幅下降？超过5000亿美元的外储都去哪了？外储流出中多大比例是热钱流动？本报告基于国家外汇局最新披露的2015年国际收支平衡表、国际投资头寸表和全口径外债数据，对以上问题进行全方位的结构性分析。

1.国际收支概况

2015年，我国国际收支整体恶化，“双顺差”局面扭转，储备资产大幅下降，与此前年份相比呈现诸多结构性差异。14年以来，中美货币政策分化，美国退出QE启动加息，而中国经历一轮降息降准的宽松周期；同时15年下半年汇改后人民币经历20年来最大幅度的贬值，令国际收支形式逆转，传统的“双顺差”和储备资产持续增加局面扭转，国际收支结构性分化，更为深入的分析极为必要。

1.1.储备资产创历史最大降幅

2015年，国际收支口径下储备资产减少-3429亿美元，创历史最大降幅。自1994年以来储备资产持续增长的趋势被扭转。实际上本轮储备资产的下降始自2014年下半年，自14年4季度以来的5个季度内，除15年2季度之外，储备资产均有下降，其中15年下半年合计减少达-2758亿美元。14年下半年以来中美政策分化、15年8月汇改后人民币持续5个月的震荡贬值是造成储备资产大幅减少的主要原因。

1.2.金融账户大额逆差，“双顺差”格局未能持续

2015年，我国金融账户逆差达-4856亿美元，“双顺差”格局未能持续。尽管经常账户顺差达3306亿美元，创7年新高，但资本与金融账户自14年2季度起连续7个季度净流出，且流出规模不断扩大。15年全年金融账户逆差达-4856亿美元，创历史新高，其中下半年合计净流出即达到-3285亿美元，“双顺差”格局未能持续。金融账户巨额逆差是储备资产下降的主要原因。

1.3.国际收支结构发生很大变化

从分项差额来看，2015年我国国际收支发生结构性变化：经常账户顺差扩大，直接投资顺差缩窄，其他投资现史上最大逆差，净误差与遗漏也有较大流出。09-13年间，国际收支中各项目基本均为顺差，储备资产年均增加超3500亿美元。14年起，资本与金融账户有所恶化。至15年，国际收支进一步呈现结构性分化，经常账户顺差增长19%，直接投资顺差减少-57%，其他投资逆差接近-4800亿美元，净误差与遗漏项净流出也接近-1900亿美元，为09-13年的3.6倍。

然而，仅从分项差额仍不能分解出国际收支变化的清晰结构。金融项下，资产增加和负债减少均反映为资金流出，然而前者体现出我国企业和居民主动配置海外资产的意愿，后者则可能反映了企业优化债务结构，减少外汇债务杠杆的行为。不同的交易动机对汇率的敏感性不同，仅观察分项差额是不够的。为了清晰理解15年国际收支交易的结构，有效预测未来国际收支变化，我们在以下的几个部分中进行更为细致的结构分析。

2.稳定流入仍在持续

2015年经常账户顺差和FDI流入合计达5805亿美元，较2014年增长6.4%，稳定流入仍在持续。经常账户顺差和FDI流入是国际收支中较为稳定的部分，前者衡量本国企业通过国际贸易赚取外国收入的能力，后者反映本国产品市场和要素市场对外资的长期吸引力。2015年，两项合计流入超过5800亿美元，较2014年增长6.4%，创09年以来新高，显示我国国际收支的基础仍然较为稳健。

2.1.经常账户顺差：重回全球首位，货物贸易创纪录

经常账户顺差、占GDP之比同步提高。15年中国经常账户顺差达3306亿美元，创近7年新高，较14年增长19%，为13年顺差的2.2倍。经常账户差额占GDP的比重上升至3%，较14年提升0.3个百分点，达到5年新高。

时隔4年重返经常账户顺差全球首位，为国际收支奠定较好的长期基础。中国于06-10年为全球最大顺差国，而11-14年这一地位被德国所取代。最新数据显示，中国在2015年再次超越德国（2850亿美元），重返全球最大顺差国地位。原主要顺差国中，除沙特、卡塔尔等能源经济体顺差大幅下降外，排名没有太大变化。中国在国际贸易中仍处于一定的优势地位，持续的巨额经常账户顺差为国际收支奠定良好基础。

货物贸易顺差创历史纪录。分项来看，货物贸易顺差是经常账户的主要驱动力，15年动力进一步增强，全年货物贸易顺差达5670亿美元，较14年增长30%，连续2年再创历史新高。服务贸易逆差扩大至-1824亿美元，主要源于旅行项下支出迅速增加（下文进行分析）。初次收入差额主要受外资企业利润汇出的影响，全年逆差-454亿美元，未有趋势性扩大。二次收入逆差-87亿美元。

2.2.大宗价格疲软，一般贸易顺差剧增

货物贸易顺差扩大源于一般贸易顺差剧增。货物贸易主要由一般贸易和加工贸易组成。15年加工贸易顺差3512亿美元，较上年略降-2.1%；而一般贸易顺差达2984亿美元，较14年剧增2.2倍，是造成全年货物贸易顺差创纪录的主要原因。

全球大宗商品暴跌，降低进口成本，导致一般贸易顺差大幅扩大。2015年，石油、铁矿石、铜等能源和金属价格暴跌，同时农产品价格持续疲软，全年CRB商品价格指数同比平均下跌-28%；中国作为全球最大的大宗商品进口国之一，进口成本大幅下降，在一般贸易出口保持基本稳定的背景下，一般贸易顺差被大幅推升。加工贸易顺差稳中略降，与全球贸易规模有所缩减的趋势基本一致。

2.3.服务贸易逆差扩大，包含个人购汇流出

服务贸易逆差主要来自旅行项下支出，14年下半年起旅行支出迅速增加。根据最新数据，2015年，我国服务贸易逆差-1824亿美元，较14年扩大5.8%，其中旅行项下支出达-2922亿美元，较14年大幅扩大24.5%，是13年的2.3倍，构成服务贸易逆差的最主要原因。自14年3季度起，旅行项下支出急速扩大，6个季度合计支出达-4249亿美元。

国内居民境外游增加并非支出扩大的主要原因，更应注意旅行项下支出中所包含的个人购汇因素。实际操作中，额度内个人购汇大多通过旅行项下支出进行结售汇申报。从更接近实际外汇交易的银行代客结售汇口径数据来看，服务贸易项下差额与CNY-CNH汇差之间具有较强的相关性。特别在汇改之后，两者之间的关系更为密切，显示个人购汇额随跨境汇差套利机会的大小而波动，驱动服务贸易结售汇逆差变化。

旅行支出数据来源变化，更准确反映个人购汇情况。最新数据修正中体现了服务贸易统计口径的一项重要变化：旅行支出数据来源变更为“国家外汇管理局最新获得的数据”。此前的国际收支统计中，旅行项下收支均根据国家旅游局等数据来源进行估算，此次调整意味着旅行支出将更接近旅行项下的结售汇，从而更准确反映个人购汇情况。此次口径变化导致2015年和2014年旅行支出分别调增392亿和698亿美元。

个人购汇流出有多大？估计在-1000亿美元左右。2013年之前，我国出境旅游人数与旅行支出之间的相关性极强，2014-15年，强相关关系被打破，旅行项下支出增速大幅高于出境旅游人数增长幅度。考虑到近年来境外购物支出可能增速较快，估计2015年旅行项下包含的个人购汇流出约在-1000亿美元左右。

2.4.直接投资：中国市场长期吸引力仍大

直接投资流入较为稳定，中国市场对长期资本仍具有相当强的吸引力。2015年外商直接投资流入2499亿美元，较14年小幅下降-6.8%，但该项数据波动性历来较大，自10年以来，FDI流入维持在2400亿-2900亿之间，2015年在美联储开启货币政策正常化通道的背景下，仍实现2499亿美元流入，充分反映了我国对FDI仍具备较强的吸引力。

投资收益稳步增长，盈利前景仍然良好。投资收益汇出项也自14年以来稳步增长，15年累计汇出2673亿美元，较14年增长20%，显示长期资本投资中国市场的盈利前景依然良好。预计未来该项流入仍将稳定在目前水平附近，FDI流入仍将持续。

3.多因素导致流出扩大

3.1.外债结构优化：债务类负债大幅减少

外债结构优化是15年资本流出的最主要原因，全年其他投资负债减少流出达-3515亿美元，较14年多减4000亿美元。资本项下“其他投资”衡量企业和银行的债务类资产负债变化。自14年下半年以来，其他投资项下负债持续减少，显示企业和银行积极调整对外负债结构，主动偿还外债，减少外债余额。15年其他投资项下负债减少3515亿美元，14年下半年以来已合计减少4138亿美元。

其中贷款（主要为企业对外债务）负债减少1667亿美元，货币和存款（主要为银行对外债务）负债减少1226亿美元，贸易信贷负债减少623亿美元。贷款负债连续6个季度减少，货币和存款负债减少集中于15年下半年，减少1051亿美元。贸易信贷负债全年均为流出。15年也是史上首次出现三大类负债全部大幅减少的情况。

中国宽松美国紧缩，利差缩窄；加之人民币存在一定贬值预期，是导致大规模外债偿还的原因。中国自14年11月起货币政策偏向宽松，连续实施多次降准降息，1年期SHIBOR利率由5%降至3.1%左右，而美国则于14年末退出QE，并于15年12月开启加息通道，1年期LIBOR由0.6%升至1.2%，中美利差由4.4%大幅收窄至1.9%。这意味着只要人民币贬值幅度超过2%，借美元债务的成本即高于国内贷款。8月汇改后人民币承受贬值压力，最大贬值幅度超6%，导致诸多企业提前偿还外债。

3.2.外债存量下降，结构改善

国际投资头寸（IIP）和全口径外债数据均显示我国外债存量下降，结构有所改善。

从IIP来看，大幅流出后，货币与存款、贷款类负债存量余额大降，后续流出速度有望有所缓解。国际收支中资本项下其他投资负债流出，与我国的其他投资类负债余额下降趋势相同，互相应证。截至15年末，贷款类负债余额3293亿美元，不足14年6月高点的一半，已降至11年2季度的水平。货币和存款负债余额3267亿美元，较14年底高点下降35%，降至13年3季度水平。两项负债合计6560亿美元，较14年2季度末高点减少4628亿美元。

外债余额大幅下降，年底全口径外债总额较1季度末下降-15.4%。我国外债总额数据自15年1季度起包含人民币计价外债。从可比口径数据来看，全口径外债总额由15年1季度末的1.67万亿美元降至年底的1.42万亿美元，减少2570亿美元，降幅达-15.4%。其中外币计价的外债余额（即14年及之前的外债口径）由14年底的8954亿美元降至7595亿美元，降幅也达到-15.2%，降至2012年初的水平。

分项来看，年底与1季度末相比，贷款、货币与存款，以及贸易信贷合计减少3744亿美元，与国际收支统计结果相符。年底与1季度相比，贷款由5500亿美元降至3216亿美元，降幅超过40%；货币与存款外债由4374亿降至3315亿美元，贸易信贷由3123亿降至2721亿美元。三项合计减少达3744亿美元，构成外债总额下降的主要原因，与国际收支统计结果相符。

美国加息预期延后，人民币汇率企稳背景下，预计16年上半年清偿外债导致的外储下降在1600亿美元以内。16年以来，受全球市场动荡和持续低迷的油价影响，美国加息步伐减慢，3月FOMC会议后联储超预期鸽派，人民币汇率自2月以来稳中有升，贬值预期有所弱化，预计16年上半年清偿外债导致的外储下降在1600亿美元以内，贷款和货币与存款外债降至5000亿美元左右，剩余头寸（企业长期外债、银行必要的外汇流动性头寸等）对利率和汇率敏感度下降，下半年该项流出速度将进一步减缓。

3.3.企业“走出去”，对外直接投资增加

15年企业对外直接投资和新增贷款合计流出-2353亿美元，其中ODI流出-1878亿美元，增速超50%，构成外储流出的另一主要原因。近年来，鼓励国内企业“走出去”，积极发掘海外投资潜力，成为我国重要的对外战略。对外直接投资自11年开始稳步增长，14年起骤然加速，15年延续高增长势头，全年ODI流出-1878亿美元，同比增53%。其中下半年ODI流出合计达-1169亿美元。同时对外贷款新增475亿美元。

3.4.“藏汇于民”，流动性金融资产增加

居民和银行选择更多地持有海外证券资产，以及货币和存款等流动性金融资产，合计流出-1733亿美元。资本流出的第三个重要原因是居民和银行更多地持有海外流动性较高的金融资产，导致外汇资产由官方外汇储备转移至居民和银行手中，一定程度上实现“藏汇于民”。2015年，我国居民持有海外证券增加732亿美元，同时货币和存款资产增加1001亿美元。后者也在一定程度上反映出经常项下外汇收入推迟结汇的影响。

4.净误差与遗漏项：热钱流出的踪迹

净误差与遗漏项自2014年下半年开始流出迅速扩大，2015年合计流出达-1882亿美元。净误差与遗漏项在2008年之前呈现小额流入，季度平均流入在100亿美元以内；自2009年起转为流出，流出速度自14年下半年起加快，15年3季度流出达-634亿美元，全年合计流出-1882亿美元。净误差与遗漏项流出扩大，并成为国际收支中的主要流出因素之一，是2014年以来的一个新现象。

净误差与遗漏项成因复杂，主要包含三方面原因：

1）统计时点差异。国际收支中，储备资产变化是基于收付实现制下的外汇交易结果统计得出的，而其他项目（特别是经常账户）以权责发生制进行统计，统计时点差异包含在净误差与遗漏项中。

2）统计口径差异。主要体现在经常账户分项中，货物贸易、服务贸易口径与海关货物进出口和涉外收付款口径均有所不同。国际收支口径货物贸易口径包含离岸转手买卖等未纳入海关统计的项目，来料出料加工差额计入服务贸易。这些统计口径差异在原理上不应导致经常账户总差额的变化，但因为统计过程中涉及不同的估计方法，所以也产生一些误差。

3）热钱流动。在资本账户仍未完全开放的背景下，近年来规模日趋增加的热钱流动主要借道经常账户交易实现，表现为几个统计口径数据之间的偏离日趋扩大。这一因素同样反映在国际收支的净误差与遗漏项中。

我们主要对热钱流动的踪迹进行分析。

首先，银行结售汇总差额与国际收支总差额走势高度一致。银行结售汇总差额反映经常项下、资本与金融项下银行代客结售汇差额与银行自身结售汇差额之和，与国际收支总差额高度一致，从而我们可以通过两个口径的结构比较，追踪热钱流动的一些端倪。

从经常项目来看，国际收支口径和银行结售汇口径自14年下半年来出现显著背离。以4个季度移动平均数据来看，2010-11年，以及12年下半年-13年银行结售汇差额显著高于国际收支差额；而14年下半年以来，经常项下结售汇差额显著低于国际收支差额，降幅快速扩大。

然而，这种差异中的一部分是由贸易企业结售汇意愿变化造成，具备真实贸易背景，并非狭义的热钱流动。受人民币汇率预期影响，企业结售汇意愿常出现阶段性变化，可以部分地解释经常项下银行结售汇差额与国际收支口径的经常账户差额之间的差异。2010-11年，以及12年下半年至13年间，人民币两次经历持续升值的过程，企业结汇意愿提升、购汇意愿下降，与结售汇和国际收支口径下的差异相对应。

我们基于国际收支记账规则，构建一个度量热钱流动变化的指标。国际收支统计中，如果经常账户顺差对应的外汇收入没有结汇，或者顺差以人民币形式回流，那么会表现为金融项下的外汇资产增加或人民币负债减少，其结果都对应金融项下流出。假设资本和金融账户中的其他交易都是以外币实现的，那么资本与金融项下银行结售汇差额（含银行自身结售汇差额）与国际收支口径差额的不同即体现经常账户差额中未结汇或人民币结算的部分。基于这一原理，可以估算经常项下结售汇差额中的热钱流动规模。

估计的指标显示，14年下半年起净误差与遗漏项流出扩大，与经常项下热钱流动的趋势相关性很大。估计的经常项下热钱流动指标与净误差与遗漏项波动规律较为一致，07年前主要为小额流入，08年流入扩大，09起转为流出，14年-15年流出规模再次扩大。这一规律显示本轮净误差与遗漏项确实很大程度上与借道经常账户的热钱流动相关。考虑到统计口径、以及提前付款延迟收款等问题可能导致小额误差（每季-150亿美元以内），估计15年热钱流出规模约在-1300亿美元左右。

热钱流动可能主要通过转口贸易等形式实现。对比统计口径调整后的数据，我们发现，货物贸易中，海关口径内涉外收付款差额与国际收支差额变动趋势相符，但非海关口径货物贸易（主要包括转口贸易等）涉外收付款自14年下半年起逆差显著扩大，与货物贸易数据趋势相反。两者之间的差异显示转口贸易或是热钱流动的主要渠道。

5.非交易因素导致的外储变化

5.1. 外储下降并非全部由跨境交易所致

外储下降并不能简单理解为资本外流，造成外储下降的原因不仅包括国际收支交易流出，还包括其他非交易性因素。国际收支交易流出衡量国际收支口径下的资本跨境流出，而非交易性因素衡量因汇率、资产价格以及其他非跨境交易因素导致的存量外储价值调整。将外储下滑简单理解为资本外流，会夸大资本外流的严重程度。

15年我国外储减少-5127亿美元，其中国际收支交易导致的流出为-3429亿美元，非交易因素导致外储减少-1698亿美元。15年下半年，我国外储减少-3635亿美元，其中非交易性因素导致的外储损失为-876亿美元，约占1/4。其中4季度交易性外储减少有所下降，非交易性因素导致的损失占比达到37%。

5.2. 多因素导致非交易性外储下降

导致非交易性外储下降的原因包括：1）非美元货币汇率波动；2）外储资产价值波动；3）支持“走出去”等非经常性外储配置调出。

我国外汇储备中约40%为非美元货币资产，其中以英镑和欧元资产为主。我国自15年2季度起向IMF汇报一个“代表性外汇储备资产组合”，基于2Q15前后的IMF官方外汇储备结构数据，可以近似估计出中国外储资产的货币结构。15年2季度末我国外储中，美元约占60.6%，欧元和英镑合计约占30%，日元等其他货币资产占比较低。

欧元、英镑等相对美元贬值导致外储资产减值。根据上述估算的外储结构，拟合出汇率变动导致的存量外储资产变化序列，可以看出汇率波动对我国非交易性外储下降具有相当程度的解释力。我们估计全年因英镑、欧元等相对美元贬值导致的资产减值约为-1000亿美元左右。

外储资产价格上涨部分抵消了汇率变化导致的损失。15年全年欧元区国债利率大幅下滑约25bp，英国国债利率也有所下降。其中下半年，欧元区10年期国债利率由1.67%下滑至1.20%，德国长期国债利率、英国长期国债利率也分别下滑约25bp和30bp。考虑到我国外储资产中有数千亿美元规模的欧元区和英国长期国债，债券价格的上涨或在很大程度上抵消了欧元英镑贬值导致的外储损失。

已知的外储非经常性配置包括：注资中投公司、出资组建丝路基金、亚投行、外汇储备委托贷款等。外汇局2月宣布，根据SDDS标准，外储在支持“走出去”等方面的资金运营记账时会调整至规模外，同时宣布对中投公司等的注资已经扣除。由于我国在15年2季度首次向IMF报告代表性外储资产组合，我们估计外储对中投公司的注资可能在2季度数据中调出，而当季汇率因素导致的资产增值可能平滑了此次调出的影响。而根据公开信息，外储已对丝路基金注资65亿美元，我国向亚投行提供的首期逾11亿美元资本金也已到位，这些影响可能均反映在15年下半年外储中。

6.总结：5000亿美元外储都去哪了？

6.1.图解2015年外储变化结构

以上我们对2015年中国超5000亿美元的外汇储备下降结构进行了分析。总结起来，2015年外汇储备下降有以下特征：

1）国际收支交易流入仍然稳定，合计流入6805亿美元。2015年经常账户顺差创7年新高，外国直接投资流入亦维持在正常区间，调整后合计流入6805亿美元，增长较为稳健，为我国国际收支奠定良好基础。

2）国际收支交易流出中，外债结构优化、企业走出去和“藏汇于民”因素合计流出-7601亿美元。三类交易投机性质较弱，对我国外储和国际收支的持续冲击较小。企业积极偿还外债令外债存量下降，后续流出压力减轻；企业对外投资、居民和银行增持海外流动性资产，均是外币资产由官方外汇储备向企业和居民部门转移的过程，并非资本外逃，也较少程度受到跨境套利活动的影响。

3）热钱流出和个人购汇流出估算规模在-2300亿美元左右。国际收支中的净误差与遗漏项很大程度上反映热钱流出规模，服务贸易中的旅行支出中包含了个人购汇流出，我们估计两者规模分别在-1300亿美元和-1000亿美元。这一部分流出成为参与跨境套利活动、引发汇率波动的主要因素。

4）非交易性外储资产下降约-1700亿美元，主要原因是汇率变动、存量资产价值变化和非经常性外储调出。这一部分外储下降反映存量储备资产价值变化，以及因采取SDDS标准带来的非经常性外储数据变动。非交易性外储资产下降并不直接形成跨境外汇交易，对汇率的影响较小。

6.2.2016年国际收支形势展望

一系列因素影响下，预计2016年国际收支有望改善，外汇储备降幅有所收窄。

1）预计经常账户顺差小幅回落，外国直接投资流入持续，合计流入约6000亿美元。原油、铁矿石等大宗商品价格2月以来企稳回升，同比跌幅则自15年8月起逐渐收窄。预计16年大宗价格稳中略升，一般贸易顺差有所回落；加工贸易则延续顺差小幅下滑的趋势，经常账户顺差（剔除个人购汇流出）预计合计约3500亿美元。外国直接投资流入仍将维持在目前规模附近，总体流入预计小幅下降至6000亿美元。

企业“走出去”流出或将扩大，偿还外债、“藏汇于民”流出有望缓解，合计流出约-6900亿美元。在供给侧改革、国内去产能和一带一路战略背景下，2016年企业对外直接投资和贷款投资料将有所扩大，预计合计流出-3000亿美元左右。而2015年外债结构大幅优化，贷款、货币和存款外债余额减少40%，后续流出压力有所缓解，预计2016年偿还外债流出-2500亿美元左右。同时美联储延迟加息，欧日央行宽松继续，我国货币政策回归稳健，令国内和国际市场利差相对稳定，持有海外流动性资产的动机将有所减弱，预计流出约-1400亿美元。上述三大因素合计流出约在-6900亿美元左右。

美联储加息延后，中国货币政策回归稳健，热钱流出和个人购汇规模有望下降至-2000亿美元。美联储于15年12月启动加息，但今年一季度受全球金融市场动荡和油价仍处低位的影响，联储加息步伐远远慢于去年12月时的预期，美国长期债券收益再度走低；而随着通胀回升，中国货币政策回归稳健，国内市场利率稳中略升，中美利差今年以来再次扩大。中美货币政策立场的变化以及央行在年初的适时干预，令人民币离岸在岸间汇差大幅缩窄，汇率短期企稳。在这样的背景下，今年热钱流出和个人购汇压力有望下降，预计合计流出约-2000亿美元左右。

非交易性外储资产减少有望改善，预计全年合计资产减值在-500亿美元左右。美国加息预期延迟，非美货币相对走强，同时美国、欧元区和英国国债收益率均有较大幅度的下降，令上半年非交易性外储资产减值大幅收窄，甚至有所增值；下半年预计美联储重启加息步伐，美元再度小幅走强，美债收益率或有所提升，海外股市可能小幅调整，非交易性因素可能导致外储有小幅减值；加之年内将较少出现大额的非经常性外储资产调出，预计全年非交易性外储资产减少有望较大幅度改善，预计在-500亿美元左右。

总体而言，我们预计：2016年外资流入将小幅下降；流出方面除企业“走出去”可能有所增长外，偿还外债、增持海外资产规模有望下降，热钱流出和个人购汇动机有望缓解，非交易性外储资产减少或大幅改善，2016年外汇储备大概率会进一步下降，但降幅较15年将略有收窄、但流出压力仍大，我们初步估计外储下降幅度约在4000亿美元左右，而1季度外储规模已下降1200亿美元。

外储超预期下降的风险因素包括：美联储年内加息两次或更多、中国货币政策超预期宽松、英国脱欧、年内全球原油减产协调成功、大宗商品价格快速反弹等，如上述因素出现，我国外储下降幅度或将超过预期，后续我们将持续跟踪。