来源|21世纪经济报道  转自|21创投汇（微信号：capital21）

恒源招股说明书与公司章程显示，自2008年恒源（恒源有限）第三次增资以来，共有五轮对外融资，涉及10位外部自然人，16家外部投资机构，总金额约4.3亿元。

一家风头正劲的地方龙头企业，从提交IPO申请被否到破产重组，用了不到4年时间。

2016年4月15日，许昌市中级人民法院（简称“许昌中院”），中度雾霾暗淡了太阳的光芒。许昌恒源发制品股份有限公司（简称“恒源”）第一次债权人大会在这里如期召开。

上午9时，债权人通过排队登记陆续进入法院大门，而原本只能容纳80人的20号审判庭，最后实到约150人（其中25人为职工代表）。

9点30分，大会准时开始。会议上，破产管理人、许昌中院相关人士等，宣读了恒源债权审查结果、清产核资报告、审计报告等文件，而恒源外部投资人股东并没有拿到全部纸质文件，更没有发言的机会。

追溯到2015年12月30日，根据债权人许昌万隆发饰品有限公司（简称“万隆”）、朱万卯的申请，许昌中院裁定受理恒源破产重整一案，并于同日指定河南君志合律师事务所（简称“君志合”）为破产管理人。

十余天后的2016年1月11日，恒源即向许昌中院提出申请，在管理人（君志合）的监督下自行管理财产和营业事务。而许昌中院却在当日就批准了恒源的申请。

许昌中院在《民事决定书》中表示，“经审查认为，申请人恒源作为债务人熟悉自身财产、业务、债权债务等情况，其作为重整案件的债务人自行管理财产和营业事务并制作重整计划草案，有利于债务重整和资产重组工作的推进……”。

在一般破产程序中，法院选任破产管理人并无不妥，破产管理人需要独立，不能代表任何一方利益。而恒源案中，由破产企业自行管理财产和营业事务并制作重整计划草案，难免有瓜田李下之嫌，原管理人是否形同虚设？

并且，由于赵见栓（破产企业恒源实际控制人）存在逾期未履行债务的连带清偿责任，已被河南省郑州市中级人民法院于2015年6月15日，列为失信被执行人。

律师认为，综合赵见栓的过往履历，即便是在管理人的监督下，也很难阻止债务人不当处分财产。因此，投资人和部分债权人只能寄望，通过债权人会议对法院指定的破产管理人提出异议。但债权人后来才意识到，在第一次债权人会议上，他们并没有发言的机会。

此前，外部股东也曾通过召开临时股东大会解除赵见栓的职务。2015年12月20日，经恒源小股东联名提议召开了临时股东大会，审议通过了《关于解除赵见栓董事长、总经理、法定代表人职务，并对赵见栓实施离任审计的议案》，另一个议案，即《关于委托审计机构对公司财务进行全面审计的议案》，则因为持多数表决权的赵见栓夫妇并未回避表决，未获通过。

决议显示，在解除赵见栓各项职务之后，且新任董事长由选举产生，及完成聘任总经理之前，公司董事长、法定代表人职责由投资人代表代为行使，自本次会议闭会三个工作日内，由赵见栓向该投资人代表办理交接事项。

临时股东大会召开后，股东代表给许昌市各政府部门、恒源的关联人发出了《关于解除赵见栓许昌恒源发制品股份有限公司全部职务的公开信》。“希望让包括政府部门在内的所有关联方认清大股东的本来面目。”上述投资人说。

公开信显示：“维权股东认为，公司在不满一年时间内出现巨额亏损极不正常，但赵见栓作为公司实际控制人、第一大股东、董事长、公司总经理不仅无法对此给出合理的解释和说明，更是百般阻碍公司正常行使权利。为此，我们有理由怀疑赵见栓利用职务之便侵吞了公司巨额财产，并为掩饰其不法目的，设置重重障碍，干扰我们的维权行为。”

2015年12月21日，也就是临时股东会召开的第二天，行使权利的股东代表到公司，准备执行临时股东会决议接管公司，竟被保安拦在门外，公司法务部门也拒绝接见。后在当地开发区领导协调下，股东代表向赵见栓的律师宣读了股东会决议（即罢免赵见栓在公司一切职务并接管公司），但实际上交接事项没有办法执行。

股东代表告诉记者，赵见栓拒不执行临时股东大会决议，股东只能通过诉讼解决，但过程和程序都并不简单。因此，截至目前，恒源公司一直仍由赵见栓实际控制。

恒源为什么一定要破产？

恒源的主营业务是发制品的研发、生产和销售，并为客户和消费者提供相关服务。在河南许昌——这一中国最大的发制品生产基地，集聚了近百家类似企业。而在营业收入、纳税贡献等方面能够与领跑者瑞贝卡相提并论的只有恒源。

而恒源走向破产重组，投资机构心有不甘，而政府也不可能坐视不管。

为了救助这一当地龙头企业，在恒源走进破产清算程序一个多月前，许昌市长武国定亲自主持召开了恒源财务风险化解现场办公会，与会的银行就有9家，包括中国银行、工商银行、农业银行、招商银行、光大银行、浦发银行、交通银行、洛阳银行、郑州银行等。

然而，政府的背书，最终不敌各路债权人（包括自然人、银行和担保公司）的追讨。2015年11月27日，中国华融资产管理股份有限公司与瑞华国银投资管理有限公司在河南当地媒体上刊登债权转让通知暨债务催收联合公告。当然，该公告涉及10家企业，并非针对恒源一家。但其中，恒源以8230万元的本金，被列在公告栏的第一位。

而记者通过搜索引擎查询到数据显示，以恒源发制品为被告，实施债权的诉讼还有更多，包括自然人、有银行，亦有担保公司。

值得注意的是，在恒源破产案中，债权人万隆、朱万卯表现得极为激进，他们的动机引起律师的怀疑。

投资人代理律师检索到的数据显示，万隆与大股东赵见栓存在诸多关联，恒源与万隆绝不是简单的债权债务关系。赵曾为万隆借贷提供过担保。而恒源第一次申报IPO招股说明书显示，朱万卯系李红平的妹夫，与赵见栓也是连襟关系。因此投资人怀疑，“破产重整实际上是由大股东一手操纵的”。

事情绝非偶然。律师检索到的信息显示，从2008年开始，恒源与万隆就有诸多勾连。比如，在河南省农业综合开发公司与被告陈某某、许昌湖雪面粉有限公司等股东协议纠纷案中，恒源曾将600万抵账拿回来的资产，转让给万隆和高建设公司，后者再以1920万倒手给丰泰公司。

而记者检索到的信息显示，赵见栓与朱万卯曾于1999年共同作为自然人股东，成立公司，该公司目前已经注销。

由公司实际控制人赵见栓主导恒源的破产对谁最有利？

根据企业破产资产清算正常程序：首先支付企业清算期间为开展清算工作所支出的全部费用，即清算费用；其次支付应付款付的职工工资、劳动保险费等；再次缴纳所欠税款，接下来清偿其他各项无担保债务，最后，将公司剩余财产分配给股东。

如果由公司实际控制人赵见栓主导破产重整计划，这意味着什么？

债权人从许昌中院获得的数据显示，公司现存后勤人员230人左右，工人约800，月工资（不含社保）不足400万。有股东代表透露：“公司是维持表面上的正常运营，而实际上经营的都是一些利润很薄的订单。”

十余家PE机构进入

结合恒源招股说明书与公司章程，自2008年恒源（恒源有限）第三次增资以来，共有五轮对外融资，涉及10位外部自然人，16家外部投资机构，总金额约4.3亿元。

2008年9月28日-2009年10月29日， 恒源进行过三次融资。2011年1月23日，恒源发制品提交IPO公开招股说明书。然而，两个月后，这一申请被证监会发审委否决。理由是，“公司未对募投项目产能消化提出合理、可行的措施，这将对公司持续盈利能力构成重大不利影响。”

在2010年前后，被否企业二次上会成功率非常高。因此，很多机构抢筹被否项目。恒源在第一次上市被否后，抓住机会连续进行了两轮增资，数家机构进入博取二次过会。

2013年3月底，恒源更换了保荐券商（从华泰联合变成海通证券），再次提交了IPO申请。但是，2014年7月1日主动撤回了IPO申请材料，当时还没到预披露阶段，撤回申请具体原因公司并没有披露。

而外部股东得到的理由有二：一是，公司准备重组；二是，排队时间太长。

“企业从2014年开始就没有提供过正式的审计报告。”股东代表说：“财务总监换了两任，审计师也换了好几家，连例行的股东会与董事会也没有了，我们无从掌握企业真实的运营状况。”

时间来到2015年6月，恒源最后一次增资300万股，北京永安新兴投资管理中心（有限合伙）以货币资金出资1600万元，认购股份200万股，广州燊珑投资管理有限公司以货币资金出资800万元，认购股份100万股。

然而，这两家机构当时并不知道恒源公司的具体经营状况。匿名投资人告诉记者，“恒源给投资人的报表都显示公司赢利，这些报表和文件都存疑。”

行业天灾还是经营不当？

债权人从许昌中院拿到的数据显示，“企业现有显性资产主要为300余亩工业用地及其厂房设备、在途产品及库存原材料等，预估企业资产和应收账款总价值约为3亿-5亿元；而对外负债涉及近100多家单位和个人，其中15家金融机构的负债总额约为13亿元，民间高息融资约为2亿元，经营性债务约为3亿元，现有职工800余人。目前已申报债权30余家……”

而在债权人大会上，债权人拿到清产核资数据显示，恒源资产总额约为12.6亿，负债总额约为19.7亿元，所有者权益约-7.1亿元。从每年盈利，到现在巨大的资金缺口，这么多钱都去哪了？2014-2015年间，发制品行业发生了什么？

记者致电赵见栓，其以“公司正依法破产，请采访破产管理人”为由拒绝了21世纪经济报道记者的采访。而记者拨通破产管理人君志合律电话后，一为女性负责人接听电话表示，该电话只负责债权申报，其他具体采访事宜，自己并不清楚。

同处河南许昌，恒源与瑞贝卡有着惊人相似的发家轨迹，同样主打假发市场，同样主攻出口，同样以北美和非洲为重要战略市场，因此，外界总愿意拿瑞贝卡与恒源对标。

瑞贝卡财报显示，虽然公司净利润在2011年达到高峰之后，一直在下降，但公司一直是盈利状态。且2012-2014年，净利润与营业外收入几乎持平。这意味着，瑞贝卡的主营业务收支基本平衡——几乎没有盈利，但也基本没有亏损。

可以理解，发制品行业市场遭遇周期性调整，上市公司瑞贝卡都不能幸免，恒源也不可能独善其身。但从2014年下半年开始，恒源突然陷入严重的经营危机和债务危机，2015年出现巨额亏损，一年多时间亏掉几十亿，并沦落到破产重整且官司缠身，难免让人感到惊讶。

根据恒源两次IPO招股书申报稿：公司在2008-2012年，营业收入分别为1.7亿元、4.1亿元、6.9亿元、8.5亿元、9亿元，净利润分别为1400万元、6600万元、1亿元、9700万元、9000万元。到2013年，公司累计净利润近4亿元，而过程中没有分红。

尽管恒源在招股书中提示了风险，除了海外市场经营风险、汇率风险、还特别提出存货具有较大风险：2008-2012年各期末，公司存货余额较大。但亏损幅度还是超过投资人的承受底线。

在恒源撤回材料的时候，外部股东开始怀疑。匿名投资人告诉21世纪经济报道记者，每年公司都应该出审计报告。但恒源从2014年开始，就没有提供审计报告。截至记者发稿时，恒源尚未向投资人提供最新审计报告。

“在二次报材料撤回后，公司还在努力运作上市，但最终都因为没有审计报告而流产。为什么中介机构在核查前撤材料，撤材料后审计报告迟迟不能提供？以前的提供审计报告的事务所为何不能继续替恒源出审计报告，难道以前的审计报告存疑？这都是恒源事件让人觉得蹊跷之处。”投资人说。

债权人对管理人迟迟拿不出财报表示质疑，而在第一次债权人大会上，才宣读了清产核资报告和审计报告，多在当时并未拿到纸质文件。

匿名投资人告诉记者，现在赵见栓基本不露面（第一次债权人大会也是派代表出席），恒源由总经理石秉军主持工作，该总经理并没有得到董事会的任命。据称，石秉军以前是恒源的一位债权中间人。

大股东为什么要把持每一个环节，并对投资人隐瞒所有信息？投资人代表怀疑巨额资产的去向，且尤其关注境外存货。“数亿的境外存货，是虚是实？究竟在哪里？”

对于这一猜疑，公司外部股东无法收集到完整证据链。但可以肯定的是，公司存货每年都大幅增长，这可谓公司破产重组中的重大资产。

作为专业投资者，投资资金全军覆没是一种耻辱。多数投资机构面对这种情况，可能会选择沉默，但是与自曝家丑的难堪相比，投资恒源的诸多机构还是选择公开维权。

投资人代表告诉21世纪经济报道记者，“不是因为机构投资逻辑眼光的原因，而是因为人心难测。许昌恒源是我们唯一本金损失的项目，大股东存在严重问题。”

来源|21世纪经济报道  转自|21创投汇（微信号：capital21）