作者 | 姜超 宏观首席分析师

来源 |海通证券

摘要：全球金融危机爆发至今已经六年，各国在改革上步履艰难，央行们纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题，救助措施力度之强史无前例，资产负债表也因此而大幅扩张。为缓解金融部门流动性短缺，同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险，全球主要央行纷纷拿出常规和非常规货币政策工具印钞票。 而印钞票虽然在各个国家形式不同，但实质上都是以非常规手段实现货币超发，金融部门加杠杆。

常规招式：降低基准利率，接近“零利率”。 次贷危机发生后，美国银行体系遭受重创，信贷活动萎缩，市场利率上升，实体经济难以得到资金支持。美联储首先采取的是基本招式——降低基准利率，接近“零利率”。 对于欧洲央行来说，更是降息无底线， 9 月再次将基准利率由 0.15%降至 0.05%，并继续调低隔夜存款利率至-0.20%。突破招式：量化宽松的货币政策。 随着各国利率基本下调至降无可降的底部，传统手段如公开市场操作，准备金率和贴现窗口等已近失效，量化宽松皆成为各国央行的突破招式。 2008 年 9 月起，美联储开始在公开市场上进行三轮大规模资产购买（ QE），以压低实体经济长期融资成本，其资产负债表也伴随着每轮 QE 而扩张。欧元区金融机构主要通过欧洲央行设立的贷款便利机制拆入流动性，欧央行首先扩大了 LTRO （再融资操作）的规模，其金融部门杠杆的变化可以看成是主要再融资工具的发力所造成的。而日本央行则以购买国债成核心，资产负债表扩张仍将延续。

创新招式：新型流动性工具层出不穷。 尽管美联储等将央行传统三大政策工具（公开市场操作、再贴现和存款准备金率）都用上了，但是银行信贷依然低迷，信贷市场上风险溢价仍未恢复，这迫使美联储等央行不得不进行进一步的动作和创新。央行们主要从四个方面，新创设了诸多流动性工具：第一类是针对存款机构的工具创新（ TAF），另一类是针对交易商的工具创新（ TSLF， PDCF），第三类是针对货币市场的工具创新（ AMLF），第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人的（ CPFF， TALF）。危机过后，去杠杆化是修复资产负债表的必然过程。参考美国的经验，我们发现，虽然去杠杆也经历阵痛，但杠杆并不是被消灭，而是被消化和转移，特别是通过三轮QE，将杠杆转移到金融和政府部门。

2014 年以来，中国央行在货币政策创新工具上做出了很大的进步。其中正回购利率的连续下调标志着降息周期已经开始，而万亿 PSL 和 5000 亿 SLF 标志着 QE 亦已启动。当前货币宽松或是唯一选择，毕竟产能过剩的制造业和房地产都需要去杠杆，而政府又难以承受经济的全面萎缩，因而也需要政府和金融部门加杠杆对冲，但代价是道德风险的继续存在。

而长期来看，中国经济未来发展惟有依靠改革去打破垄断，去带动民间投资重新振作才能焕发新活力。而改革就需要央行在 “救” 与“不救”、“ 救谁” 与“不救谁”、“通过市场运作” 还是“直接介入” 以及“道德风险” 和“真实风险”之间的艰难抉择中，拿出更多的定力和创意来。

正文：

1. 各国央行资产负债表大幅扩张

全球金融危机爆发至今已经六年，各国在改革上步履艰难，央行们纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题，救助措施力度之强史无前例，资产负债表也因此而大幅扩张。为缓解金融部门流动性短缺，同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险，全球主要央行纷纷拿出常规和非常规货币政策工具印钞票。而印钞票虽然在各个国家形式不同，但实质上都是以非常规手段实现货币超发，金融部门加杠杆。

2. 常规招式：降低基准利率，接近“零利率”

次贷危机发生后，美国银行体系遭受重创，信贷活动萎缩，市场利率上升，实体经济难以得到资金支持。美联储首先采取的是基本招式——降低基准利率，接近“零利率”。

2.1开展公开市场操作。 为降低市场利率，美联储主要通过公开市场操作，买入国债，增加市场流动性。但注入流动性的举措效果并不明显。

2.2下调联邦基金利率。 2007 年 9 月 18 日，美联储降息 50 个基点，将联邦基金利率确定为 4.75%，下调利率，其货币政策的取向发生根本性改变。而次贷危机并没有在低利率的刺激下停止蔓延， 反而逐步演化为全球性金融危机。 在接下来的 10 次降息后， 联邦基金利率在 2008 年底降至 0-0.25%区间。

2.3下调再贴现利率。 在 2007 年 8 月到 2008 年 12 月间 11 次下调再贴现利率，再贴现利率从调整前的 6.25%下降到 0.5%，下降了 92%，再贴现利率与联邦基金利率之间的差幅缩小，贴现贷款的期限也由过去的 30 天延长至 90天。对于欧洲央行来说，更是降息无底线，在今年 6 月首次将隔夜存款利率降至 0 以下之后， 9 月再次将基准利率由 0.15%降至 0.05%，并继续调低隔夜存款利率至-0.20%。而且，若未来银行体系反应不达预期，则欧央行可能进一步扩大“隔夜存款利率”在负值区间内的下探程度。

3. 突破招式：量化宽松的货币政策

随着各国利率基本下调至降无可降的底部，传统手段如公开市场操作，准备金率和贴现窗口等已近失效，量化宽松皆成为各国央行的突破招式。

3.1 美联储：三轮QE轮番发力，注入天量流动性

2008 年 9 月起，美联储开始在公开市场上进行大规模资产购买（ QE），以压低实体经济长期融资成本，美联储资产负债表也伴随着每轮 QE 而扩张。

截至 2014 年二季度末, 美联储总资产规模达 4.4 万亿美元，较 2008 年 8 月末扩张逾 4 倍。美联储 QE 以资产购买为主，在危机期间扩大了对机构债、资产支持债券的购买，美联储资产负债表中债券占比近 90%。

在去年年底美联储开始启动削减 QE 前，美国国债、 MBS 及一部分联邦机构债券三项合计已经占美联储总资产的比重高达 93%，其中美国国债和 MBS 已成为美联储最重要的资产类别，分别占 50%和 30%以上。

3.2 欧洲央行：数次LTRO操作，促使其资产规模扩张

欧元区金融机构主要通过欧洲央行设立的贷款便利机制拆入流动性，因而在金融危机期间，欧洲央行首先扩大了 LTRO（再融资操作）的规模，其金融部门杠杆的变化可以看成是主要再融资工具的发力所造成的。

欧洲央行截止 11 年底，通过两轮长期再融资操作（ LTRO）向银行业注入 1 万亿欧元流动性。 14 年 6 月，欧洲央行宣布暂停 SMP 冲销操作，准备再次实施新一轮定向长期再融资操作（ TLTRO），并着手准备 QE 与 ABS 购买，这一系列措施预计将为市场注入近5700 亿欧元流动性，欧洲央行资产负债表新一轮扩张周期将由此拉开序幕。

欧央行今年推出的是 TLTRO，其定向的含义是指向家庭和非金融企业，更具体的讲是实体经济，但可参与再融资的不包括家庭的购房贷款。欧央行推出 TLTRO 的目的是鼓励银行向家庭和非金融企业放贷（不包括房贷）。

对比来看，LTRO 和 QE 的相同之处是都利用扩大央行的资产负债表化解流动性紧张，因而降低金融系统风险。在差异方面，最大的不同是期限。 LTRO 是三年期的，而 QE 可以被看成是永久性逆回购。出现差异的根本原因在于，美国是一个财政和货币统一的国家，而欧盟目前并没有统一的财政联盟，由此限制了欧央行可操作的空间。

3.3 日本央行：购买国债为核心，资产扩张仍将延续

近十年来，日本央行量化宽松基本都是以大规模购买本国国债的方式实现的。 2009年和 10 年的量化宽松， 2013 年的“ QQE”也是以购买国债为主。日本央行货币政策依赖于对国债购买的逻辑在于： 第一， 传统货币工具已经接近失灵，边际效应已经大幅递减；第二，日本国债市场容量巨大。截止 14 年 6 月底，日本国债余额接近 870 万亿日元；第三，日本财政赤字扩大，央行需要大量买入国债以压低融资成本。

最近的一次日本央行会议纪要显示，日本货币市场利率长期维持低位，日本央行将继续执行量化加质化宽松政策(QQE)来达成 2%的稳定通胀目标。我们预计日本央行会沿着原来的宽松道路继续运行，日本央行资产负债表扩张仍将延续。

4. 创新招式：新型流动性工具层出不穷

尽管美联储等将央行传统三大政策工具（公开市场操作、再贴现和存款准备金率）都用上了，但是银行信贷依然低迷，信贷市场上风险溢价仍未恢复，这迫使美联储等央行不得不进行进一步的动作和创新。

首先，央行们创造性地在很多现有传统工具的基础上进行了创新。这些更新过的工具或延长了贷款期限，或扩大了抵押范围，或增加了流动性供给的对象，或降低了获得流动性的成本，从而使得央行流动性支持的效力得到增强：

1）比如美联储调整贴现政策，在 2007 年 8 月和 2008 年 3 月，分别将贴现窗口的借款期限延长至 30 天和 90 天； 2）比如欧洲央行在 2008 年 10 月宣布将所接受抵押资产的评级水准由“ A-”降至“ BBB-”，并表示接受以外币计价的资产和贷款机构发行的债券工具； 3）再比如日本央行在 2008 年 12 月也宣布放宽资金供给的抵押担保条件，包括公司债及企业贷款担保评级，要求从原来 A 级以上降至 BBB 级以上等。

此外，美联储等也从四个方面，新创设了诸多流动性工具：第一类是针对存款机构的工具创新，另一类是针对交易商的工具创新，第三类是针对货币市场的工具创新，第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人的。

4.1 美联储TAF：弥补再贴现不足的流动性支持工具

2007 年 12 月，由于越来越严重的信贷紧缩， 美联储推出一项新的流动性支持工具，即所谓的定期贷款拍卖（ Term Auction Facility， TAF），被视为美联储 40 年来最重要的金融创新。

TAF 弥补再贴现不足，减少货币投放不确定性

TAF 以拍卖的方式，通过贴现窗口向合格的贷款机构提供为期 28 天的定额抵押贷款，08 年 8 月后又推出 84 天贷款；TAF 的抵押品包含了再贴现窗口认可的所有抵押品，但要求必须是投资级以上的证券。

原本，处于危机下的金融机构可以向央行再贴现获取资金，但由于再贴现会向市场传达“经营陷入困境”的不良信息，当时美国的金融机构不愿意通过再贴现融资。而 TAF 与再贴现不同，美联储不对外披露 TAF 贷款机构名单，金融机构没有了“贷款向市场传递不良信息”的后顾之忧。同时，由于 TAF 每次拍卖的贷款规模均事先确定，故通过 TAF 贷款增加的基础货币供给完全在美联储的掌握之中，减少了货币投放的不确定性。

4.2 美联储TSLF：交换流动性差抵押债券的利器

随着危机的影响进一步加深， MBS 回购市场的融资功能大为削弱，杠杆交易日益困难，投资者不得不卖出 MBS 补充资本金要求。美联储于 08 年 3 月推出了一项新的流动性支持工具———短期证券借贷工具（ Term Securities Lending Facility， TSLF）。 TSLF是由美联储以拍卖方式用国债置换一级交易商的抵押资产，到期后换回一份资产互换协议，拍卖基本从 2008 年 3 月 27 日起每周举行一次。

TSLF 不同于美联储的隔夜回购和普通的借贷业务，TSLF 的期限为 28 天。TSLF 也不同于 TAF。第一， TAF 的覆盖范围仅限于存款类金融机构，而 TSLF 恰好面对的是在次贷危机中陷得最深的投资银行。第二， TAF 每两周举行一次， TSLF 则每周举行一次。第三，抵押品的接受范围明显放宽。在 TSLF 机制下，还接受满足一定条件的私人住房抵押贷款支持证券。

4.3 美联储PDCF：允许通过贴现窗口向美联储借款

一级交易商信贷便利（ Primary Dealers Credit Facility， PDCF）的推出完全起因于“贝尔斯登事件”，当时，不少投资者要求在短时间内撤回托管的流动性资产。基于此， 08 年3 月， 美联储推出了流动性支持工具—— PDCF，允许一级交易商可以像存款类金融机构一样从贴现窗口借款，借款利率与贴现窗口的一级信贷利率（ Primary credit rate）相同。这一计划比 TAF 的抵押品范围更为广泛， 抵押品包括适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品，还包括投资级别的公司债券、市政债券、住房抵押贷款支持债券和资产支持债券。可见， PDCF 实质是向符合条件的一级交易商，开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。央行的触角也由此从银行体系延伸到证券市场。

4.4 美联储AMLF：借用货币基金，支持商业票据市场

雷曼公司破产后，美联储推出 AMLF 绕道支持商业票据市场。大量投资者纷纷从货币市场共同基金撤资，被抽离的资金又不可能在短期内重返商业票据市场。 2008 年 9 月19 日，美联储宣布推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（ Asset -BackedCommercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility， AMLF）， 以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权贷款，为其从货币市场共同基金处购买资产支持商业票据提供融资，旨在帮助持有资产抵押商业票据的货币基金满足其投资者赎回的要求。

4.5 美联储CPFF：恢复商业票据市场的融资功能

商业票据是企业融资的重要渠道， 但由于面临流动性压力，投资者不愿买进商业票据， 特别是长期商业票据，导致商业票据的发行量剧减，商业票据市场的融资功能几乎丧失。 2008 年 10 月 7 日，美联储推出商业票据融资工具（ Commercial Paper FundingFacility， CPFF） 为商业票据市场提供流动性，通过特殊目的载体 SPV，直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高且以美元标价的 3 个月期资产抵押商业票据和无抵押的商业票据，认购利率为 3 个月的 OIS 加上一定的利差，但信用评级要求较高，必须在A-1/P-1/F-1 （分别是标普、穆迪和惠誉的最高级别评级） 以上。

该创新工具旨在鼓励投资者重新参与到商业票据市场的定期贷款活动中，而商业票据市场的好转，将有助于金融中介机构满足商业和家庭贷款的需求。 CPFF 为美国的银行、大企业、地方政府等商业票据发行方提供日常流动性支持。可见，以往只向金融机构贷款的央行， 也开始直接借款给商业企业。

4.6 美联储TALF：刺激消费和小额贸易，激活信贷市场

为了激活信贷市场，降低消费和企业融资成本，美联储和财政部合作在 08 年 11 月共同推出了定期资产支持证券贷款工具（ TALF），向以 AAA 级 ABS 作为抵押的机构提供至多 5 年期的定期贷款。 AAA 级 ABS 的抵押资产包括汽车贷款、小微企业担保贷款、信用卡贷款、学生贷款等。 TALF 工具的推出意在保障作为 ABS 资产池的个人消费和小微企业贷款的流动性，从而防止消费和投资的下滑。

4.7 欧洲央行CBBP：盘活银行存量信贷资产

欧央行以金融机构为载体，直接或间接增加银行间流动性主要是通过长期再融资操作（ LTRO）和资产担保债券购买计划（ CBBP），其中 CBBP 是指央行或者成员国央行直接购买欧元区内发行的资产担保债券。由于资产担保债券是由银行以信贷资产作为担保所发行的债券，一定程度上等同于盘活了银行的存量资产，强化了银行的信贷支持，同时也改善了私人债券市场的流动性。

欧央行的加杠杆工具，与我国央行有异曲同工之妙，对比发现：

1） LTRO、 CBBP 类似于我国的再贷款和逆回购，均为央行向银行体系直接或间接输入流动性，并且以银行资产抵押为前提；

2）证券市场购买计划（ SMP）类似于 QE，以购买国债企业债为主；

3）直接货币交易（ OMT）则是欧央行的特色，通过向重债国购买主权债务然后出售

到流动性充裕的国家实现冲销。依赖 OMT 去解决流动性在各地区的不均衡问题，与我国定向宽松引导资金流向三农小微企业等颇为相似。

4.8 英国央行FLS：促使银行增加个人及非金融企业信贷

08 年次贷危机对全球经济体都造成了影响，英国货币政策通过降低银行基准利率（降至 0.5%）和实行 3750 亿英镑的 QE 来提升经济，但这些措施的效果一般，英国住房抵押贷款和个人贷款的每月净额增加值持续减少，资金并未有效地进入实体经济在此背景下 2012 年 7 月 13 日，英国央行正式推出了融资换贷款计划（ FLS），主要用于促使银行和房贷机构增加面向个人和非金融企业的信贷，最终达到刺激实体经济的目的。 FLS 允许参与计划的英国银行和建房互助协会以较低流动性的贷款、证券为抵押品向央行借入高流动性的国债，同时支付一定借入费用；而借入国债的机构以国债为抵押品获得回购资金。

FLS 有效增加信贷投放，房贷和大企业贷款受惠。 根据英国央行公布的数据， FLS计划的确增加了房贷的发放额。不仅建房互助协会的贷款增加，英国房屋抵押贷款的每月批准额也在 12 年 7 月 FLS 实行后有了一定提升。

5. 杠杆不会被消灭，而是被消化和转移

危机过后，去杠杆化是修复资产负债表的必然过程。参考美国的经验，我们发现，虽然去杠杆也经历阵痛，但杠杆并不是被消灭，而是被消化和转移，特别是通过三轮 QE，将杠杆转移到金融和政府部门。

6. 中国降息、 QE周期均已启动

统计今年以来中国央行的货币政策操作，我们发现在表面稳健的货币政策之下，数量和价格方面的宽松工具均已经被充分使用，包括定向降准、再贷款、 PSL、 SLF、降低正回购利率等。

6.1 降息周期已经展开

首先，我们认为由于利率市场化的推进，贷款利率已经完全放开，中国未来将与美国类似，回购利率将成为央行新的基准利率。其对信贷利率的传导机制正在形成，可以直接影响同属于货币市场的票据利率，也可以间接影响长期国开债利率、进而影响到长期贷款利率。

因而从回购利率的角度观察，央行在今年 7、 8 月份两次下调 14 天正回购招标利率分别 10bp、 20bp，标志着降息周期已经正式展开，我们预测未来其仍将继续下调，以引导社会融资成本下行。

6.2 QE亦已启动

而无论是再贷款、还是 PSL、 SLF，其本质是央行直接给金融机构提供了基础货币，其与央行购买国债、外汇一样，均是央行印钞的不同方式。因而从 4 月份的 10000 亿 PSL，到 9 月份 5000 亿 SLF，均意味着中国的 QE 已经启动。

6.3 中国式转杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆

从今年以来中国广义货币增速 M2 的分解来看，来自居民企业部门的信贷以及来自出口部门的外汇持续萎缩，而来自于政府和金融部门的债权在持续扩张，也印证中国经济进入到转杠杆模式，未来产能过剩的经济部门将持续去杠杆，而政府和金融部门在央行低利率和量宽的支持下仍将加杠杆。

7. 道德风险仍存，改革艰难抉择

2014 年以来，中国央行在货币政策创新工具上做出了很大的进步。当前货币宽松或是唯一选择，毕竟产能过剩的制造业和房地产都需要去杠杆，而政府又难以承受经济的全面萎缩，因而也需要政府和金融部门加杠杆对冲，但代价是道德风险的继续存在。而长期来看，中国经济未来发展惟有依靠改革去打破垄断，去带动民间投资重新振作才能焕发新活力。而改革就需要央行在 “救” 与“不救”、“救谁” 与“不救谁”、“通过市场运作” 还是“直接介入” 以及“道德风险” 和“真实风险”之间的艰难抉择中，拿出更多的定力和创意来。