文/岳薇

来源：证券时报

一方面，国内巨无霸大型企业扬帆出海并购；另一方面，一批中小企业其心昭昭，但囿于客观条件踌躇不前，他们有着怎样的困惑？

今年以来，一笔笔巨额海外并购在不断刷新纪录。万达集团以35亿美元收购美国传奇影业，海尔集团以54亿美元并购美国通用电气的家电业务，天海投资拟60亿美元并购全球最大的IT分销商美国英迈公司，中国化工集团以430 亿美元收购全球第一大农化公司瑞士先正达，创下中资公司海外单笔投资记录。

一方面，国内巨无霸大型企业扬帆出海并购，而另一方面，一批中小企业其心昭昭，但囿于客观条件踌躇不前，他们有着怎样的困惑？

而对企业、投资者和监管层来说，即使海外并购成功，这也只是企业发展向外迈出的第一步，未来的整合和实施效果至关重要，花大力气买来的境外资产不应成为企业日后发展的负担。

近日，深交所中小企业之家、策划国际部等相关单位举办了一场欧洲专场海外并购研讨班，台下座无虚席，来自深交所73家上市公司、20家拟上市公司的120多名公司高管聚在一起。对他们来说，这是一个与同行交流，向并购中介人士取经的机会，也是把脉监管层关注跨境并购要点的机会。

中国企业大举出海，离不开近年来相关政策的鼓励。2014年3月，国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，明确“引导企业开展跨国并购，落实完善企业跨国并购的相关政策，鼓励具备实力的企业开展跨国并购，在全球范围内优化资源配置”。由此，在2013年海外并购交易金额创出新低后，自2014年起，海外并购再次浪潮迭起。而自去年以来，伴随“一带一路”等国际化战略的推进，为国内企业出海提供了更大的操作空间。

除了政策鼓励之外，企业内生的转型升级需要也推动其向外迈出脚步，而去年资本市场掀起的一轮牛市客观上为企业并购带来了天然优势。比如，创业板现在的平均市盈率80倍有余，高估值带来高溢价，而海外优质资产较多，且相对便宜，众多价值洼地值得开掘。

延续2015年如火如荼的海外并购态势，2016年国内企业出海涛声不断。据全球并购数据库Dealogic的数据，今年已有逾百项中资企业发起的并购案，交易总额已超800亿美元，同比激增7倍，其中A股上市公司共发起30多个海外并购项目，交易总额已超300亿美元。

习惯于产品竞争之外，如何在资本层面上开展竞争，一大批中小企业显然已经觉醒。数据显示，在深市三个板块的跨境并购中，中小板和创业板跨境交易更为活跃，交易数量占全部交易数量的83%。而这其中，尤以民营企业为主，民营上市公司跨境并购交易单数远高于国有企业，占总规模的93%。

尽管从海外并购数量上来看，中小企业拔得头筹，但平均交易规模较小，并不领先主板公司。深交所相关人士对证券时报·莲花财经记者表示，很多上市公司的海外并购经验并不丰富，在如何寻找并购标的、寻找什么样的并购标的、并购估值、风险控制、交易结构设计、协议与谈判技巧、融资安排与支付工具、并购整合等方面都存在较多难点。

这其中，尤以并购方式和并购估值最为上市公司和监管层关心。从目前的海外并购实践来看，常见的交易方式包括现金收购、要约收购、通过大股东过桥收购、与大股东联合收购以及通过第三方过桥。目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要包括现金支付、资产置换和股份支付，而股份支付是境内并购重组交易中最主要的手段，不过，在海外并购中却并非如此。

目前，在上市公司海外并购中，仍以现金支付为主，最直接的原因即为跨境并购对交易效率要求较高，现金支付不需要履行证监会行政审批程序，能够提高交易效率。数据显示，深市上市公司跨境并购交易几乎都采用现金方式，只有约2%的并购案例采用股份或股份+现金的方式。但从案例来看，股价对价支付主要是因为标的资产的所有权人为境内自然人或法人。

海外并购中股份支付的缺席更根本的原因主要在于政策障碍。境外交易对手方持有国内A股上市公司股份，需遵照执行《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（正在修订），其中对交易双方的资格条件做出了较为严格的规定。其次，由于国内股票市场波动较大，按规定，取得的A股股份三年内不得转让，使得境外交易对手并不愿意承担市场波动风险。

对此，今年两会期间，深交所总经理宋丽萍对媒体表示，拟建议修订相关法规，方便在境外并购中将股份支付纳入支付手段，降低并购成本，缓解上市公司融资压力，以支持上市公司“走出去”。

而就并购估值来说，规则要求资产重组中相关资产应以资产评估结果或估值报告为定价依据，原则上应当采用两种以上的方法进行评估或估值。但基于海外市场的并购习惯，海外并购以竞标定价和谈判定价为主，且海外交易对手方不愿意承担业绩承诺。证券时报·莲花财经在研讨班现场了解到，不少上市公司高层担忧海外现金收购无业绩捆绑要求，不利于保障上市公司以及中小股东的利益。

而另一方面，大股东、PE等第三方提供过桥资金的案例越来越多，这有助于缓解上市公司海外并购的融资压力，但值得注意的是，今年以来，政策已经明确，凡是大股东或其他第三方过桥参与上市公司海外并购的，必须承担业绩承诺。如海兰信收购劳雷产业、华谊嘉信收购浩耶上海、蓝色光标收购蓝瀚科技等。深交所相关人士就此提醒，对于过桥资金，监管层会着重关注过桥资金的实际出资方信息、两次作价（过桥与本次交易）的差异及其合理性、大股东提供过桥资金的业绩承诺等，而交易方案未做业绩承诺和补偿安排的，应说明其合规性、合理性，并充分提示风险。

除上述问题以外，研讨班现场的上市公司人士表示，政府相关部门审批程序复杂，当海外并购标的同时存在竞购方的时候，交易往往时不待人。深交所相关负责人表示，迫切需要相关部门积极完善对上市公司海外并购的政策支持，简化、缩短审批程序和流程，建立更加完善的海外并购支持体系，特别是针对更加容易本地化的中小企业，从税收优惠等方面出台鼓励海外并购的措施。

华泰联合证券并购部的执行董事劳志明曾对海外并购做过一个形象的比喻，如果把IPO比作一部可剪辑的商业电影，那么并购更像是一场没有事先彩排的演出。

不可否认的是，在A股市场，推动并购的一大因素还有其中明显的证券化套利。也就是说，虽然有些上市公司的并购具有产业整合的特征，但其实是服务于股价和市值的并购。诚然，基金经理喜欢有成长性、有想象力的野孩子，但戏唱得好不好，不应只由股价说了算，并购完成后的跨境整合和业务融合都是其中的重头戏。

近年来，通过精巧的交易结构和交易方式，国内上市公司打下海外江山的成功并购案例并不匮乏，然而，海外并购完成后的整合风险却不时出现。

监管层对海外并购完成后对标的资产的整合同样格外关注，要求上市公司应充分披露未来对于并购标的的整合方案，包括但不限于公司治理、人员安置、业务整合，提示跨境并购和整合存在的各项风险以及相应的应对措施等。

例如，被誉为“创业板海外并购第一单”的金亚科技收购哈佛国际，2011年金亚科技宣布拟通过全资子公司金亚科技（香港）有限公司以要约收购的方式，作价2307万英镑收购哈佛国际100%股权。哈佛国际是英国主要的机顶盒经销商之一，金亚科技拟通过收购打通机顶盒产业链的上下游。

收购完成后，金亚科技自2012年7月合并哈佛国际报表，哈佛国际2012年7月至12月亏损1101.65万元，为金亚科技2012年度净利润的37.47%，对其年度净利润造成很大影响，公司当年业绩同比下滑38%。2013年、2014年，哈佛国际分别续亏6428万元、221万元，致使金亚科技2013年因此计提商誉减值1862万元，当年巨亏1.21亿元。2015年4月，金亚科技控股股东以现金补足了2014年哈佛国际的亏损额度。

川财证券对1999年至2016年2月期间，完成海外并购后公布的卖方每股红利、目标方及收购方涨跌幅的500多个有效数据进行分析发现，并购后卖方公司的每股红利增长率平均为-10.9%，正增长出现的概率为 60%，说明并购后的绩效表现往往不佳，面临着整合困难。

就此，劳志明指出，企业在并购开始前，要深思熟虑自己的战略，战略导向的并购可以为企业的发展带来巨大的发展助力，而机会导向的并购则可能成为企业日后发展的隐患，面对具体的并购机会，宁可错过，不能做错。