作者：钟正生来源：莫尼塔宏观研究

原标题：跨季资金紧成狗，离岸隔夜却是负数，这是为毛？

昨天中午，路透报道离岸人民币隔夜拆借利率大跌至负值。市场稍早猜测这与国信证券“点心债”技术性违约相关。随后有专业人士表示，今天作为季末，是离岸人民币在央行新政后首次上缴存款准备金率的计算日，各家银行通过这种方式减少上缴基数，以避免长达三个月的锁定期。稍晚彭博又援引国信证券方面给出回应，称未有债务违约事件发生。消息相继袭来，颇有乱花渐欲迷人眼之感，市场不禁大呼“虚惊一场”。

我们认为，“缴准”的确是导致CNH隔夜负利率的主因，因为除了隔夜利率，其它各期限利率均与上一日相差不大。但我们注意到，近期离岸人民币市场呈现出两方面的明显变化，在很大程度上促成了今天银行对缴准的“过度反应”。

一方面，离岸市场空头撤退，导致CNH拆借需求大为减弱。证据在于：首先，春节后随着人民币汇率走稳，CNH汇率向CNY汇率回归(图表1)，显示离岸市场空头渐趋沉寂；其次，CNH拆借利率几乎持续下行(图表2)，显示离岸人民币流动性非常宽松，进一步证明由做空人民币导致的流动性占用大为减弱。期间仅2月18和19两日，7天拆借利率出现了大幅上行，主要原因是当时央行公开市场操作持续净回笼，导致可流入离岸市场的流动性明显减少。20日以后，随着公开市场净回笼量的减少，CNH拆借利率便迅即回到了下行通道。

另一方面，2月香港人民币存款大幅减少，显示人民币资产在离岸市场的吸引力进一步降低（图3）。香港人民币存款的减少是从去年8月开始的，8月-10月其间降幅非常明显，原因在于去年“8-11”汇改导致人民币贬值预期浓厚，套利盘大幅出清人民币资产。今年2月香港人民币存款再度大幅减少，很大程度上与1月央行急剧抽紧离岸人民币流动性有关。央行在成功击退空头的同时，也对离岸市场持有人民币的热情造成了重大打击。这也是市场一直指责的，央行此番维稳汇率会阻碍人民币国际化的进程。但我们需要辩证地看待这一问题，只有短期确保人民币汇率不出大的问题，人民币国际化才能在长期内走得更加顺畅，二者并不存在根本的矛盾和冲突。