整理：水木然  微信号：smr669

本文根据王波明同以下人的采访对话整理而成：中国早期证监会主席高西庆、李剑阁，财政部前科研所所长贾康、人大金融研究所所长吴晓求、高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭、加拿大养老金投资委员会国际部总裁Mark  MACHIN。

1、政府的公平决定着股市的健康

股市就是一个直接融资场所。它的好与不好，最关键因素是它这个制度是不是公正，是不是能够最大限度打击内部交易，然后发挥资源配置作用，这就是好了。他到底表现为牛市还是熊市，如果符合规律的话，无所谓好坏。

政府一定要看透想透这是一个直接融资的场所，政府该做的事情就要维持他公平正义的制度环境，这是制度供给。而且是要制度自强。光是指责说是这里面有什么恶意的行为，其实体很难清晰地界定。什么是恶意？什么是善意？反正都是逐利。这里面你尽可能说清楚什么是正常交易、什么是内幕交易，你把制度尽可能做的周全起来，政府之责就做到了。你政府费很大力气分析什么是善意行为、什么是恶意行为，很难清晰。实际是助涨寻租。

问题是：中国证监会的人一点都不笨。证监会人的聪明程度比任何都不差。但是他的兴趣不在这儿，各方面机制压力不在这儿。

2、真正的牛市是经济牛

在股市里，所谓的政策牛、资金牛、消息牛、改革牛，这些都不是最重要的。最关键的牛其实是“经济牛”。从去年开始中国经济明显下行，到现在还没有结束，这个牛是牛不起来的。此时你要想推动股市变成慢牛，实际上就是违背规律的。这种作用之下，所谓政府造牛市实为猴市，上窜下跳的猴市。在羊群效应下，人们争先恐后进来。剧烈的上窜下跳会很快把动能耗尽。然后速成熊市。

我们的公共权力持有者，是不是从哲理上好好理解什么是社会主义市场经济。直接融资的场所这个股市怎么理解它的功能。如果我们把数据做了处理，如果从100多年来看，股市就是一个慢牛。美国股市上100多年收益率是7点几，接近8，不是一个慢牛吗？他比其他常规投资还要高出一点。但是那个是长期的表现，你如果刻意追求某一个阶段在我任期内表现出政绩，政绩跟股市走牛联系在一起，很可能就是一个危险引导我们犯错误的误区。

3、政府救市是何苦

为什么要救市？是因为股票大涨之后暴跌。其实大涨也是跟政府有关，也是跟监管当局有关，那个时候一个劲往上推。结果又来救市。得不偿失。2014年股市起来那一当头，一直到股市泡沫爆掉后，IPO也停了，你算一下IPO增发的资金加起来还不到1万亿，但是你光救市用掉2万亿，何苦呢？

中国救市。是由监管部门带着一批监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的。他吹哨，让你进球就进球，让对方不进球就不进球。这个球就没法提了。如果说国际惯例，我认为举不出任何一个国家救市这样的例子就是由监管部门带着监管对象救市的。

中国政府救市可以回溯到80年代后期。上海、深圳交易所是90年成立的，在没成立之前就有一次救市，是深圳的李灏书记，当时有一个股票叫深发展，那个是柜台交易，有一段时间狂跌。后来深圳金融办说这么跌不行，咱们得救市。后来说怎么救啊。当时王建告诉当时的书记李灏，政府拿出2个亿买深发展。那个都是88年的时候。2个亿的资金确实把深发展买起来了。好像他们就认为深圳股市度过了一个难关。到后来深交所、上交所成立，一直到1992年证监会成立，政府不断通过这个方向，最早刘鸿儒同志，人民日报社论，当时股市很低，300多点。评论员文章，一直到直接拿钱做。到2000年有一个半夜鸡叫。觉得股市不行，周末半夜了，发了一个减税政策。

所以政府和市场到底应该是一个什么关系？可能早期市场不成熟，政府做多了一点。现在已经25年了。90年到现在26年了，一个小孩也长到26岁了。

4、全世界都没有注册制

全世界没有注册制，我知道现在暂时终止了这个计划，但是我们迫切希望这个计划重启，让市场供求来决定最终的价格。只有这样市场才能对于经济的健康发展发挥正确的作用。如果市场可以自己管理IPO供应的话，这将是非常完美的一种情况。只有这样才会有双向的做市，大家可以在供给侧、需求侧去参与市场，而不是一个仅仅是在买方市场上对于定价产生作用。这样的话，市场就会有更完美的定价。

5、寻找“时点”是不对的

中国很多散户基本上都是在找时点，即：高的时候卖，便宜的时候买。但是这个时点永远都是找不准的，这是一种不专业的投资方式。

我们这么多年经验表明你要找时点是不可能的。所以我们要做价值投资者，我们永远去寻找有长远价值的，业绩非常好的，管理非常完善的，有价值的这些公司的股票，而不是去找时点，时点是找不准的。对于中国来说这是一个问题，对于很多其他国家来说也是同样面临这个问题。

我们发现中国监管者好像也是在找时点。好像是在过份追求一些数字。好像是在为国有企业一些行业的改革，好像是在制造一些推动的力量。给予了股票市场一些他不应该承担的功能。使得整个的经济增长的重任或者追求经济增长速度的重任、功能落在股票市场身上，这个是不合适的。

中国不是唯一的这样的国家，世界上很多国家也有这样的做法，而且是一种非常典型的做法，通过通货膨胀的方式或者通过其他的政府操控的方式来解决一些问题。世界上很多的国家也是通过零利率或者货币贬值的一些方法来解决经济方面的问题。而这些做法对于中国来说是不可行的。

6、中国资本市场如旱地种稻

在中国发展资本市场还是非常困难的。因为我们的功利性太强。从金融机构系列来看，资本市场是非常高级的匹配，要求整个社会环境相匹配，中国社会环境和制度所要求的要素有时候有相当大的差距。比如资本市场最重要的是透明度，这是它生命的根基。当社会没有透明度的时候，你要求资本市场有足够透明度，非常难。因为大系统透明度不够，要求小系统有透明度就很难。

在中国发展资本市场就如同在旱地里面种水稻。可是中国没有资本市场是不行的，这涉及到我们金融功能是什么？金融功能最初是融资。给企业、给社会融资。实际上发展到一定程度后，最重要的是财富管理，是风险的组合、风险的匹配。我们说衡量一个国家金融有没有进展力，已经不是看融资能力，是看财富管理能力、风险匹配能力。

这些是银行所不能提供的。只有资本市场能够提供。我们还要人民币国际化，人民币国际化不是靠一个强大商业市场，是靠一个资本市场。没有资产支持，人民币国际化是实现不了的。这是为什么要资本市场。虽然很难，但是要发展！

我们政府离市场要尽可能远一点。伦敦是世界上最国际化的市场，而且伦敦的市场跟英国经济不匹配，可是他是全球最重要的市场，伦敦市场执行了一个坚如磐石的契约精神，这个我们要学习。当然这个并不意味着政府完全不顾市场。也就是在一些特殊的时候，特别它的市场规模大以后，影响了这个国家金融体系安全以后，这个时候我认为还要有适当的方式干预，可以用信息披露的方式。像格林斯潘那样我可以给市场提供无穷的流动性，实际上他什么也没有提供。这样市场就稳定了。你给人们信心。要不然你直接救助某几个机构。

7、中国广义杠杆是250%

杠杆就是借钱，就是举债。有两个杠杆。一个是狭义的杠杆，就是股市上的杠杆导致去年股市的暴涨暴跌，但是更重要的是广义的杠杆，就是整个经济的杠杆。股市上的杠杆打死了也就是几万亿。但是我们经济整个债务有多大？是GDP的250%！差不多是170万亿人民币。

因为在过去这么些年来，中国债务率，广义杠杆率不断上升，从07年100%多，上涨到去年250%。在这么一个杠杆率大幅上升过程中，它其实隐藏着一些金融风险。有许多债务是不是能够及时偿还，是不是最终能够得以偿还，都成了问题。但是我们又是要推动经济增长，怎么办呢？于是在这个大的框架下，觉得应当是多发展股权融资，而不是依靠银行贷款，依靠信用市场再来加杠杆。所以去年股市上涨背景可能跟这个大的广义的杠杆率过高有关的。

一旦形成了管理层对于股市的推动以及官方媒体对股市的推动之后，市场往往会出现一些不理性的现象，于是小杠杆，狭义的杠杆也嗖嗖地往上窜。在这么一个背景下是股市暴涨暴跌的根本原因。但是人们可能会问，你这个广义的杠杆为什么短期内增长这么快？从占GDP100%多一点到250%，最根本原因还是追求不切实际的经济增长速度。这是一个最重要的原因。

去年加杠杆炒股，今年加杠杆买房，明年加杠杆买什么，我们似乎用加杠杆方式去杠杆，去不了杠杆，杠杆率越来越高，对于经济增长速度的盲目的追求可能是真正的祸根。

8、中国债务率是全球最高

地方政府也是不断推动经济增长，所以就会出现大量企业大量从银行借钱，发信托，从债券市场借钱。出现这种现象实际上根本原因还是为了追求一个不太切合实际的，不顾金融风险过高的经济增长速度。于是到了今天我们回头看，债务率占GDP250%，这在发展中国家是最高的。也许比有些发达国家低。但是发达国家的老百姓财富要比我们大很多。比如美国老百姓财富占GDP6倍，中国2倍多一点。所以你不能拿发展中国家的债务率和发达国家去比。你要和可比的对象比，在发展中国家，中国债务率是全球最高。中国企业债务率占GDP150%多，更是全球之最。

不仅债务水平高，如果未来5年每年平均增长速度6.5%以上，而不通过改革，只是通过过去推动方式。2025年GDP将达到GDP的340%。这是一个最大的风险。除了绝对水平高之外，还有一个国家的增长速度，增长速度一段时间过快的话，依然会导致很大问题就是动态的来看这个问题。如果看一下08年到现在，中国债务率从150%上升到250%左右，上升接近100个点。但是我们看到有很多国家过去债务率按照这种速度增长的国家，无一例外之后或者经历了金融危机或者经历了长期的经济停滞发展。这也是血的教训。

中国债务率已经很高了，为什么别的国家没有这么高债务率，一些发展中国家就出问题，中国到现在还没有出问题。我们有一个很强的优势，就是中国的储蓄率很高，现在47%左右。银行每年都有老百姓送钱，可以展期，雪球越滚越大，但是向前看，由于中国老龄化到来，社会储蓄率一定会下降的，老人是社会上的负储蓄者，是没有收入或者收入很少。老人一多，储蓄率就会下降。到了未来某个时候，可能就不像现在过去那么容易借新还旧，给到期的债务展期，一旦展不动之后可能就出现信用危机。

我们现在看到社会上不同的所有制企业资本回报率完全不同，国有企业享受着国家补贴，资本回报率远远低于民营企业。我们是不是可以通过国有企业私有化推动整个经济质量，保持一定经济增速前提下不让杠杆率加的那么快，如果可以做到这些，中国还是可以避免金融危机。

9、人民币会贬值吗？

一个国家的汇率，短期是政策决定的。中期是外贸的状况决定的。长期看是这个国家货币购买力来决定的。

从中期来看，目前中国的出口是在大幅下降，1月份下降，2月份下降25%。随着各类生产成本，劳动力生产成本、土地成本上升，中国的优势不断被削弱。可能将来的出口未必有一个反弹的机会。也就是说中国的外贸顺差也许在某一个时刻开始收紧。其实现在外贸顺差占GDP比重和前几年比已经不可同日而语了。前几年10%多，现在2%左右。随着外贸顺差缩小，人民币升值可能性越来越小，反而贬值压力存在，尤其是资金开始往外面流出。他会抵消外贸顺差，从而使外汇储备不断下降，从而产生一个贬值压力。

中长期一些看，一个国家如果汇率对内不断贬值的话，是没有对外升值的基础。你可以想一下，过去100元人民币到超市能买多少东西，今天能买多少东西。你过去100、200万能买什么房子，现在能买什么房子。

其实中国现在东西，和美国、和日本、和香港相比，有很多东西越来越多的东西是越来越贵，说明人民币购买能力是在不断下降。长此以往，这个汇率也可能有贬值压力。

如果一个货币每年以14%、15%速度增长，还不贬值的话，按照这个逻辑推下去，是不是几年之后中国可以把全世界资产都买下来，不可能的！

水木然点评：究其本质，中国的金融体制改革速度远远落后于市场的发展速度，因此才导致一系列问题，而中国接下来必须通过深化改革去解决这一系列问题，当然我认为中国股市在经济牛之前，中国肯定会有一轮改革牛，这才是中国经济真正的潜力所在！