作者 | 刘先生，资深大宗商品专家，某央企副总工程师

来源 | 高敏观察

大宗商品从下游的产品需求、到中游的加工生产、到上游原材料开采，由于各个环节的生产建设周期不同，导致周期错配，形成从供应不足到产能过剩的周期，又由于金融资本的助推，导致整个周期加速运转并骤然爆裂，下游需求已经骤然消失,上游扩张却进行的热火朝天，不能够短时间停下来，留下产能过剩后漫长的去产能过程和一地鸡毛。

一、大宗商品周期的演变过程

1、扩张的过程及博弈心理分析

随着中国的崛起，二十一世纪初到今后一段时间所经历的大宗商品的周期是一个最典型的过程。以最典型的钢铁为例，随着中国大规模基建和设备制造的需求，导致对钢铁产品的需求逐步增大，这个需求是短时间内增长的，可能规划明年多建多少的铁路和公路，就导致了明年的钢铁需求增加一亿吨，而钢厂的建设周期需要三到五年的时间，短期内需求满足不了，就造成了供不应求，形成了钢厂的暴利，暴利及供不应求下的最优选择就是钢厂扩建产能，在投产的三年建设期内，需求继续膨胀，导致不断增加新建产能。由于上游矿山更过于集中，在资源上有更强话语权，矿山的利润甚于钢厂，随着新建钢厂和需求爆发式增长，导致矿价大幅上涨，矿山实现量价齐升，加大投入开发新的矿山及建设铁路及港口等固定设施，矿山从勘探到产出需要五到十年的时间。

在钢铁需求不断增长的过程中，中游的钢厂和上游的矿山一直在持续大规模加大投资、扩大产能，虽然他们判断需求有一天会到顶，但在整个行业竞争中，作为企业，唯一的选择就是在挣钱的阶段继续加大建设力度，加快投产周期，早建设，早投产，早盈利，不然股东和董事会也不会答应。至于等到产能过剩的时候，只要自己足够强大，死掉的都是别人。不然，别人建设的同时，自己不建设，不仅短期内的暴利没有挣到，等到产能过剩的时候，由于没有规模优势，首先被行业淘汰的就是自己。从博弈论的角度来讲，在这个周期扩张是唯一最优选择。

 1994年-2014年国际铁矿石价格走势图

（注：2015年末铁矿石最低价格接近30美金）

2、去产能过程中的博弈及策略分析

突然，需求萎缩了，产能过剩了，钢铁及矿石的价格会发生暴跌，并且从下游向上游传导，形成一场全行业危机。而解决行业危机的唯一办法，就是彻底的去产能，当剩余产能与需求持平的时候，就是再次进入稳定市场的时候。但在去产能的过程中，谁都不想成为被淘汰的那个，被淘汰了意味着，庞大的投资化为泡影，个人财富化为乌有，还会背负巨额的债务。那最佳选择就是撑过这场危机，成为活下来的一个，当期最佳策略是一方面不惜成本和手段的加大自己的现金流，保证自己维持更长的时间；另一方面努力降本增效，不断降低自己的生产成本，改为生产利润更高的产品。

3、产业链各方的应对

作为钢厂，由于必须硬性挤压掉部分产能，唯一选择就是保护好自己资金链，加强市场运作水平，牺牲部分产能，并短时间抢占任何高收益产品。等到一些企业资金链断裂，彻底退出市场，才能给自己赢得更多的生存空间。

作为矿山，由于部分是在矿价大幅上涨后买的矿山（例如一些中资企业在铁矿石价格峰值时期购买的澳洲铁矿），生产成本居高不下，但几百亿美金已经投进去了，进退都是两难，唯一选择只有继续建设，还有一线希望，如果放弃，前面的投资就全部是损失。随着需求继续萎缩，价格继续下跌，高成本矿山退出市场。而早期投资的矿山面临急剧缩减的需求与预期，则继续加大投资扩大产量，靠均摊的方式降低单吨生产成本（力拓、FMG在2015年还在继续扩张产能），同时进行设备升级，提高自动化程度，压缩生产成本（必和必拓2015年主要工作在进行设备升级，提高自动化程度，降低单吨生产成本），只有实现到目的港成本最低的那几个矿山，才能够保证盈利并存活下来，当期任务是挤压掉其他矿山，甚至利用危机时期扩大市场份额。

而作为依附的干散货海运行业则彻底成为了牺牲品。BDI指数（波罗的海干散货指数(Baltic Dry Index，缩写BDI，是航运业的经济指标，它包含了航运业的干散货交易量的转变。BDI指数一向是散装原物料的运费指数，散装船运以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主。因此，散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关。故波罗的海指数可视为经济领先指标。）从2008年5月顶峰的11793跌到了近期的低于300，一方面由于前期国际海运业造船量过剩，更主要的由于大宗商品价格的暴跌，包括石油价格的暴跌，在运力过剩的局面下，运输商其对各大矿山基本没有议价能力，先于钢厂和矿山出现价格价格下跌及资金链断裂。作为航运企业的唯一选择也是维持资金链，降低成本，保命为上。

 2008年-2012年BDI指数图

4、后期的继续发酵和演变

以上就是目前钢铁全产业链的发展及现状，2015年，钢铁企业开始陆续停产，但四大矿（力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG）还在继续加大投入，扩大产能。后面，将面临的是残酷的产能淘汰，所有企业都会拼尽最后一滴血，才会倒下 。就像人一样，面临死亡，拼死挣扎，直到耗尽最后一丝力气和希望。

去产能的过程最佳手段是计划经济手段，比如直接一次性彻底关闭国内50%的钢铁产能或者按一些政府管理者的思路将所有建筑用钢量增加一倍，马上钢材就处于供需平衡状态，过程中还可以根据需求，来改善产品结构。但市场经济下，去产能过程必将是漫长且痛苦的，所有企业处于囚徒困境，博弈下的结果就是所有人宁可失血，也要耗到最后一刻。

终有一天，达到产能跟需求再次平衡，价格才会再次平稳，行业再次进入正常盈利水平，行业景气度才会恢复，这也是目前所有行业内的企业希望自己能看到的一天。而后市场处于小幅度震荡和调整，对着企业的进入和退出，维持着微妙的平衡。

但在这个过程中，还存在一部分特殊的企业，比如力拓、比如铝生产商山东魏桥，他们利用在生产上对全行业的成本优势，在危机最严重的时期仍然能够实现盈利，他们的策略则是利用行业洗牌的时机，利用新建或者并购方式继续加大产能，在危机时期捡便宜，对行业进行抄底，以更多的掌握在全球的市场份额，以期行业恢复回调或者转暖后的暴利。

然后在某一天，出现了第二个中国，或者是印度，或者是非洲，再次出现一个大国的崛起，带来巨大的需求，大宗商品会再次重复上面的周期。跟经济危机一样，由于人的贪婪和短视，出于自身最优化考虑，这个周期不会被抹平，再次崩盘也必然发生。

二、大宗商品的本质及价值

大宗商品的周期起于需求,也终于需求。大宗商品在没有需求的时候，就是土，就是石头，就是废弃物，没有任何价值；在有需求的时候它就是一座金矿，就是一大堆现金和存款。

大宗商品的属性基本相同，都是满足工业需求，最终满足生活需求的原材料。不论铁、铜还是石油，基本都是取之不竭的，至少在我有限的人生里甚至之后很长一段时间。不同的，只是获取的成本不同，能够低成本获取的产量有限，开采成本、筛选成本及地理原因造成的利用成本不同。所以一样储量的一个矿山，可能值一个亿，也可以值一百个亿，也可能一分钱也不值。对其价值起到决定作用的是开发成本、原材料运到交易市场的成本和市场价格。

三、金融在其中扮演的角色

金融的本质就是挣取利差和汇差，金融在整个大宗商品周期中起到了加速器的作用，同时加大了整个泡沫的规模，使得利润攫取过程更加疯狂，也造成了破灭过程更加曲折和漫长。下面以几个例子来阐述一下资本在大宗商品周期的发挥的作用。

1、依附裹挟实体企业，赚取投资利润、利差、汇差

在大宗商品处于暴利并疯狂扩张的阶段，大量资本不论是以投资方式、借贷方式还是贸易方式，涌入相关行业，他们的目的就是分享行业暴利的盛宴，攫取高额利润。而处于行业扩张期的企业，由于超额的利润，只要获取资金的成本不超过可以获取的利润，就是一笔划算的生意，两方一拍即合。本来依靠钢厂和矿山的自身积累，需要五年时间能筹集的新产能扩张的资金，在资本的助推下，瞬间完成，原本可以存在十年、二十年的产业繁荣周期，加速冲顶，五年就能完成，原本钢铁产能建设到十亿吨就达到了需求的极限，在各种不差钱和各方疯狂扩张的推动下，可能达到了十五亿吨。

在整个扩张的过程中，一些聪明的资本利用企业证券化的方式或者其他一些方式逐步退出。在发生产能过剩后，一些反应较慢的资本加速退出，加剧了泡沫引爆的过程。最后一些被套牢的资本，通过债券、信托等资产证券化的方式将资产转移给债券和信托的投资者，最大限度的转移风险，同时导致企业融资成本的急剧上升，加重企业负担，成为压垮企业的最后一根稻草。在整个过程中，最终承受损失的是企业的原始投资、多年来辛苦积累的资本、广大股票及金融衍生品投资者，而金融行业带走了高额的投资利润和利差、汇差。

2、操纵市场，攫取暴利

大宗商品市场自从产生开始，就有人在试图操控市场价格，这些人背后体现了一些国家的意志，同时充斥着各大投行的身影。这些人出现在各大矿山的身后，出现在各期货交易所的身后，也出现于各大贸易商及仓储商的背后。如果搜集相关材料，会发现力拓和必和必拓两大矿山、一些国际期货交易所、期货交割仓库等背后股东，都有高盛、摩根斯坦利等投行的身影，只是他们通过层层的控股关系，把自己隐蔽的很深。国际投行可以影响到矿山的产量，交货的节奏，交割仓库的库存及出入库速度，甚至不惜在一些区域制造不稳地局势，以达到控制大宗商品供需预期及价格的目的，以实现在大宗商品及货币期货市场获取高额暴利的目的，同时控制相关实体企业的借贷和投资节奏，成为吸附在实体企业身上的一只吸血鬼。

这里说个小例子，2014年10月27日《华尔街日报》报道，超过一半的伦敦金属交易所（LME）铜库存目前都掌握在伦敦对冲基金红风筝（Red Kite Group）手中。这位买家最多时甚至持有90%的LME注册仓库中的现货铜，相当于14万吨。该公司旗下一只基金2006年豪赌金属价格的收益超190%。

3、借助贸易实现资本的跨境套汇、套利

金融资本通过大宗商品贸易的方式，实现资金在不同国家的流动，实现无风险的汇差和利差套利。在铁矿石稳定上涨的几年，这些企业从国外银行拆借资金，比如从香港、新加坡、日本等国家获取年息2%左右的资金，采购铁矿石，出口到其控制的中国境内公司，挣取国内外的利差、汇差和大宗商品贸易利润。通过将境外转移到境内的资金投入到生产企业和再次循环加杠杆套利，基本上能够稳定获取20%以上的复核收益。这也就是造成了之前大家看到的融资铜库存和前期的外汇储备的快速减少，据不完全统计，相关规模超过了一万亿美金。所有与大宗商品沾边的大型国有企业，在过去一些年也是该套利模式的主力或者通道。

以上，只是关于资本攫取利润的部分方式。资本是没有国籍和人性的，它认准的只是利益，牺牲再多的个人和国家也在所不惜。很多生活中的天灾、人祸或者政治事件，背后都或多或少的存在着他们的身影。

四、大宗商品后期走势预测

大宗商品后期价格走势主要受三方面因素影响：美元指数走势、人民币汇率和供需情况。其中前两者还会交叉影响。

虽然大宗商品多由美元计价，但个人认为大宗商品才应该是所有价格的锚，反应为国际所有一揽子货币的综合指数，美元指数走强时，大宗商品会走弱，反之相反。人民币兑美元汇率的变化，会影响国内大宗商品的价格。人民币在央行可控贬值的背景下，大宗商品价格会相对走强。

在价格触底阶段，大宗商品价格会根据供需的短期变化发生类似正弦曲线式的波动。

在这三个方面影响因素的复核左右下，会得出大宗商品价格的长期大致走势， 但由于国际投机资本的操纵，会由特殊事件引发短期的剧烈波动，但这种剧烈波动终究会围绕着长期走势。

在这里大胆预测一下：铁矿石价格会长期围绕25美金到50美金来回波动，考虑到国内经济转型期的维稳需求，人民币预计仍会可控小幅贬值。煤炭价格受钢铁企业用量减少及国内能源转型影响，后期会逐步回到成本价左右，煤炭企业坑口直接发电转型为煤电混合企业是唯一出路。石油价格除受能源价格影响外，还会受化工产业影响，由于个人介入不深，不好明确预测，但相对比煤炭要好很多。 铜、铝等有色金属价格还会有一段时期的继续缓慢下跌，直至达到新的平衡。

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