宏观流动性是各大研究机构和分析师们高度关注的问题，它相当于整个金融系统的血液。那么，分析师们是如何追踪宏观流动性的呢？

对此，长江证券首席策略分析师陈果团队进行了详尽的介绍。

在现代商业银行系统中，宏观流动性主要涉及到三个层面：央行、商业银行和企业。

在这一系统中，央行是整个信用创造的核心，央行通过调整存款准备金率、公开市场操作、再贷款等方式投放基础货币来满足商业银行信用扩张的需求；商业银行则通过信贷、购汇、票据贴现、购买债券、同业业务等多种形式来进行信用扩张。

一、银行间市场流动性指标

调整存款准备金制度是央行调节基础货币供应的最主要手段。

存款准备金分为两种，除了法定存款准备金之外，还包括超额存款准备金，即：商业银行为日常经营所需要的资金留下足够的头寸，以防备存款准备金的不足，所以，商业银行留在央行的、往往高于法定存款准备金的超出部分即为超额存款准备金。

超额存款准备金率曾被认为是反映银行间流动性的重要指标。如果超额存准率高企，则意味着银行间流动性充裕，对应的回购利率也处于低位，反之则意味着流动性紧张。

不过，在2013年“钱荒”之后，随着宝宝类理财产品的迅速发展壮大，商业银行对于流动性管理的需求也日益提高，这也使得超储率与流动性之间的关系日趋减弱。

1.1 银行间市场回购利率

2013 年以后，银行间质押式回购开始成为金融机构管理头寸的主要手段。

在这样的背景下，银行间市场回购利率成为实时观测资金价格的重要指标，主要包括SHIBOR利率和银行间回购加权利率，这两者均反映了商业银行间的流动性状况。

Shibor实行的做市商报价制度，其由18家商业银行报价，确定当日同业拆出利率，这也成为各类资金市场的定盘价。如果Shibor报价较高，往往本身就会引起市场恐慌，推高资金价格。

回购加权利率反映了商业银行体系当日的资金供需关系。相对而言，回购加权利率包含了更多的市场信息。

回购利率与回购交易的市场结构存在着相对稳定的关系，全国性商业银行和特殊结算成员（主要包括央行和政策性银行）是市场的主要资金供给者，而城商、农商和信合等则是主要的资金需求者。

在 2015 年 5 月以前，全国性商业银行是市场流动性的边际提供者，其资金融出占比与当期的资金价格具有高度相关性，但此后，央行以及央行通过政策性银行投放的流动性成为了影响资金价格的主要因素。

另外，随着外汇占款流入的减少，央行开始越来越依赖于公开市场操作来投放基础货币。一般央行公开市场操作的期限为 7 天、14 天和 28 天。其中， 14 天和 28 天主要是在十一和春节等 7 天长假前采用，用来投放跨越假期的流动性。

1.2 创新型货币政策工具

2013 年以来，央行引入了各种创新型货币政策工具。通过灵活运用各种货币政策工具，央行已逐渐建立起一条从短期利率到中长期利率的利率走廊。

这些货币政策工具主要包括：SLO、SLF、MLF、PSL等。

SLO（短期流动性调节工具）

SLO最早创设于2013年10月，以7天期限以内的短期回购为主，一般用于公开市场操作的间歇期。SLO 利率一般依据当期银行间市场资金价格确定，由于其期限多为3天、6天，因此SLO利率一般高于隔夜回购利率而低于7天回购利率。

2016年2月18日，央行宣布原则上每个工作日均开展公开市场操作，未来 SLO的使用频率将逐渐下降。

SLF（常备借贷便利）

SLF的主要作用在于提高货币利率的调控效果，强化市场资金利率预期，实现在减少货币投放的基础上对资金价格的控制。这个工具也被市场参与者戏称为“酸辣粉”。

SLF的运作机理在于通过设定 SLF 利率，一旦同业市场发生资金供需紧张局面，头寸不足的金融机构可以以足质抵押品（高等级债券和优质信贷资产）作为抵押，按照SLF利率向央行申请抵押贷款，使得央行可以“一对一”的精准投放流动性。

2014 年创设时，SLF 的期限包括隔夜、7 天和 14 天。2016年1月，央行首次开展了1个月SLF，利率3.6%。

SLF利率作为短期利率走廊的上限，与超额存款准备金利率一起，确定了银行间市场回购利率的波动空间。从隔夜回购利率来看，波动中枢水平由最初的2.86%下行到1.74%，单侧波动区间由214bp缩窄到101bp。7天回购利率中枢也由3.86%下降到1.99%，单侧波动区间由314bp缩窄到 127bp。1个月逆回购中枢为2.16%，波动区间144bp。

SLF的出现，有效降低了货币市场的波动率，使得市场资金价格逐步锚定央行回购利率，避免了在货币市场供需出现缺口时，处于信息劣势的中小型金融机构的非理性报价。

MLF（中期借贷便利）

MLF 创设于2014 年 9 月，投放对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行，通过招标方式展开，以抵押贷款形式投放，抵押品包括利率债和高等级信用债。这个工具被戏称为“麻辣粉”。

理论上讲，MLF 也可以增加基础货币的投放，但是其资金价格存在较高的成本，这也限制了商业银行进行信用创造的途径，使得商业银行必须将这部分用于投放信贷。

MLF类似于商业银行吸收同业存款，如果MLF利率大幅高于同期限的同业存款利率，则商业银行续作的意愿会相对弱化。

PSL（抵押补充贷款）

PSL 创设于 2014 年 4 月，主要用于支持棚户改造等专项领域。由于项目投向具有严格的限定，其操作对于流动性的影响相对较小。PSL 的投放对象主要是国开行、农发行和进出口银行，同样以抵押贷款形式发放。PSL 期限长（达 3-5 年），利率低（2.75%-3.1%）。

二、商业银行系统的广义流动性

商业银行则是通过信贷、购汇、票据贴现、购买债券、同业业务等多种形式来进行信用扩张。通过跟踪人民币汇率，国债收益率，票据贴现利率等，我们可以从侧面考察商业银行的各项信用创造活动。

2.1 人民币汇率与购汇方式的信用创造

人民币汇率的变化反映了市场对人民币的需求程度，从而反映了购汇方式的信用创造活动。目前主要的人民币即期交易主要包括在岸（USDCNY）和离岸（USDCNH）两个市场，这两个市场之间的汇率往往存在一定差异，而这种差异也在一定程度上反映了资金流动的方向，从而可以辅助判断购汇途径的信用创造活动。

2.2 贴现利率与票据贴现方式的信用创造

贴现利率，主要来自于商业银行出具的银行承兑汇票，银行承兑汇票主要是以真实商品交易为基础的银行信用活动，其反应的是商业信用，一般银行承兑汇票往往需要企业先在商业银行存入一定数量的保证金，并取得商业银行的授信才能获得。贴现利率与同期限回购利率之差反映了实体经济融资需求与金融系统融资需求的差异，两者利差的扩大暗示了实体部门真实融资需求的旺盛。

2.3 理财产品收益率与同业方式信用创造

商业银行一个主要的资产管理模式就通过理财产品，将表内的存款转化成为同业存款来进行信用创造。通过理财产品，银行可以提升其主动资产管理能力。2013 年以前，理财产品的收益率基本与同期限的资金价格相当。2013 年下半年的钱荒以后，伴随着“宝宝类”理财产品的出现，使得理财产品的收益率开始脱离回购利率，向债券类资产的收益率看齐。

三、海外流动性指标

随着人民币被纳入到 SDR 篮子货币，国内资本市场与海外的联系也日趋紧密，使得对于海外市场流动性的跟踪也成为观测市场流动性的重要环节。

欧洲美元市场是全球最为成熟的离岸资金市场，通常用 TED 利差来衡量欧洲美元市场的系统性金融风险。TED 利差是指 3 月期 LIBOR 利率与 3 月期美国国债收益率之差。由于美国国债通常被认为违约风险为 0，两者之间的利差反映的就是欧洲美元市场上的信用风险。

Libor/OIS 利差和 Euribor/OIS 利差也是观测海外流动性的重要指标，其中前者是 3 个月美元 Libor 利率和美元隔夜指数掉期（Overnight Index Swap）利率之差，后者是 3 个月欧元 Libor 利率和欧元隔夜指数掉期（Overnight Index Swap）利率之差。一般情况下这两者均维持在 10bp-15bp 左右。