◎文丨陈植 @ 21世纪经济报道

随着美联储利率决策机制出现重大转向，原先指望美联储加息而押注人民币大幅贬值获利的国际投机力量，正在失去其最大的博弈筹码，大举撤退将变得不可避免。市场判断美联储今年实际加息次数可能远远低于市场预期值，恋战或留守的投机力量也未必能再主导人民币汇率市场。

3月17日凌晨，美联储公布最新的利率决议：维持当前利率不变。受此决策影响，亚洲货币在交易时间普涨，人民币兑美元旋即飙涨，创出年内高点。上个月还受贬值预期重压的人民币，终于卸下包袱——让央行揪心的汇率问题，亦可暂时放一放。

当前全球主要经济体央行货币政策显示出了一个正反馈：信用风险→金融机构施压→宏观政策妥协→风险变异。从全球看，风险只会进一步从商品市场转移到股票市场。美联储本次妥协也将验证欧美日股市所积累的越来越大的压力。

美联储维持利率不变，符合市场预期；但令金融市场吃惊的是，美联储两次提到全球经济和金融状况发展仍然存在风险，令多数金融机构开始认为，美联储的利率决策机制正发生重大改变——不再看重经济数据（主要是就业与通胀数据），而是更关注外部经济风险因素。

市场研究人士普遍预期：今年美联储的实际加息次数与幅度，可能远远低于市场预期值。从某种程度而言，非美货币的贬值压力得到有效的缓解。随着美联储利率决策机制出现重大转向，原先指望美联储加息而押注人民币大幅贬值获利的国际投机力量，正失去了最大的博弈筹码，大举撤退将变得不可避免。

1. 突然“转向”

尽管美联储维持利率不变符合市场预期，但美元指数随后出现如此大的跌幅，的确令市场吃惊不小。

一个重要的原因是，市场判断美联储今年实际加息次数可能远远低于市场预期值，令原先押注美元加息升值的利差交易资本迅速撤离美元。

此前，多数金融机构已经不再相信美联储会在今年加息2次，甚至有不少机构预测美联储可能在今年不会加息。究其原因，是美联储在此次利率决议上多次提到“全球经济和金融市场发展存在风险”，这让市场普遍认为，美联储利率决策机制正出现重大转向——原先看重经济数据，如今将外部经济风险放在利率政策变化的首位。

而这更令看涨美元者措手不及。据了解，在美联储发表利率决策前，多家国际投行依然坚信，鉴于2月份美国非农就业新增24.2万人，大幅好于市场预期，以及美国2月份核心CPI同比增长2.3%，创2008年10月以来最大涨幅等良好经济数据，一向强调以经济数据决定利率政策的美联储即使3月份不加息，也会在利率决策声明里释放“短期进一步收紧货币政策”的信号。

美联储的声明显然令投行失望：此前他们认为美联储会暗示今年还有3次加息，美元升值空间还有10%-15%。这也导致某些投行会加入沽空美元指数行列，降低自己的美元看涨头寸风险。

观察人士认为，美联储利率决策机制出现如此大转向，也属无奈之举。欧洲与日本执行负利率后，当地银行业面临系统性风险爆发的隐患，以及负利率令养老金投资收益下降，使得欧洲与日本民众纷纷囤积现金不愿消费，不但影响全球经济发展前景，更进一步加剧欧元区与日本的通缩压力。

此外，中国经济增速放缓，新兴市场国家的财政赤字压力，都是美联储不得不慎重考虑的全球经济风险因素，并迫使美联储只能在利率政策方面做出某种让步。

此前，G20央行行长与财长会议赞同欧洲、日本采取负利率政策拉动经济增长同时，也强调各国需要出台配套的积极财政政策，促进全球经济增长。

但是，当前这些国家仍然依赖扩大负利率的政策，积极财政政策迟迟未能出台，某种程度也倒逼美联储不得不调整利率决策机制。毕竟，这些国家需要美联储暂缓加息步伐，给自己营造一个相对宽裕的时间窗口，有步骤地扩大货币宽松政策与推行积极财政政策，进而刺激经济发展，否则一旦货币持续大幅贬值，将造成金融市场更多不确定性，影响财政政策与货币政策组合拳的拉动经济效果。

2. 人民币空头“退潮”

随着美联储利率决策机制出现重大转向，沽空人民币获利的国际投机力量也感觉到，自己正失去了一个最大的博弈筹码。

来自市场层面的监测数据显示，17日当天，很多对冲基金开始进行空头回补，大幅缩减人民币净空头头寸。在央行强势干预汇市下，近期人民币兑美元汇率徘徊在6.5附近，这些期权头寸想要盈利，正变得相当艰难。

另有机构统计，最近到期的人民币看跌期权规模至少拥有5.62亿美元——只有人民币兑美元汇率跌破6.6，他们才能获利套现，反之这些期权头寸可能一文不值;未来3个月，可能还有8.07亿美元的人民币沽空期权陆续到期，若人民币兑美元汇率迟迟无法跌破6.6，它们同样会变成一堆废纸。

一家美国对冲基金经理表示，随着美联储更多强调全球经济与金融市场风险，他所在的对冲基金迅速采取应急方案，将美联储今年加息次数调整为1次，并降低5-10%美元头寸，转而投向新兴市场货币与日元。

他认为，多数宏观经济型对冲基金与事件驱动型对冲基金，将会进一步大幅削减人民币空头头寸，当前仍在留守的，主要是押注黑天鹅事件的对冲基金。

这些对冲基金的投资逻辑是，美元升值以来，人民币兑美元汇率跌幅仅仅只有5%-6%，而其他新兴市场国家货币兑美元汇率贬值幅度多数在30%-50%之间，因此他们认为，即便中国GDP年均增速仍能达到6.5%-7%，人民币兑美元汇率还有10%-20%的补跌幅度。

不过，这些对冲基金的投资逻辑，也有大数据分析的支持：整个2月份，衡量期权市场投资者悲观情绪的重要指标——3个月风险逆转指数创下2009年以来的最高水平，且从去年8月起，人民币汇率的隐含波动率上升了约4倍，表明人民币市场并不“平静”。

随着全球经济风险令美联储不得不进一步推迟加息步伐，当前投机力量未必能再主导人民币汇率市场。毕竟，他们已经失去了美联储加息这个最大的博弈筹码。若人民币兑美元汇率持续维持在6.5下方，等待这些投机力量的，只能是尽早撤离人民币沽空头寸，先保全自己。

稿源：《21世纪经济报道》。精编时有删节。

转自：中金观察（ID:renminbi2013）