来源：银行家

作者：王光宇

2015年中国银行业理财的余额达到23.5万亿元，较上年同期增长56.46%，银行理财真正进入疯狂增长的年代，多家全国性大型银行和股份制银行的理财余额超过1万亿元。而同时贯穿全年的是理财资产配置面临资产荒问题，即高收益资产的缺失，预计2016年这一现象还将继续。国务院2015年相继出台了增加5000亿元信贷资产证券化额度、推动基础设施资产证券化等政策意见，资产证券化市场这个重要的新兴市场越来越引人注目。2016年2月16日中国人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》再次将资产证券化市场和产品的发展列为重要课题。银行资管业务作为中国金融市场上一个新的业态，有必要借助于资产证券化市场来发展壮大自身，包括解决理财资产配置等难题的，这应成为银行资产管理新的工作目标。

我国资产证券化市场的主要特点

资产证券化源自于上世纪70年代的美国，后在2008年的全球金融危机中成为众矢之的，但这项重要的金融创新带来的思想变革和实践却风靡了全世界。我国资产证券化市场自2015年发出第一单产品后曾暂停了一段时间，2014年以来这项业务迎来了某种意义上的春天。银行资产管理要与资产证券化共舞，需要了解这个市场本身。

资产证券化市场处于分裂状态，信贷资产证券化占据主要地位。我国目前的资产证券化主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三种，其中信贷资产证券化占据主要位置，2015年在全市场的占比约为68%。这三类证券化产品中，信贷资产证券化和资产支持票据ABN由央行和银监会系统监管，主要在银行间市场发行。企业资产证券化则由证监会系统监管，主要在交易所市场发行交易。对于信贷资产证券化，监管部门的政策导向趋向于放松限制、扩容。 2012年以来这一业务经历了审批制向备案制的变更，直至央行在2015年4月推行具有政策突破意义的发行注册制。另外，支持信贷ABS在交易所跨市场上市交易也是这波政策鼓励措施中的重要一环。

交易所的资产证券化也经历了从审批制向备案制，再到负面清单管理的政策变更过程。企业ABS经交易所论证后在基金业协会备案即可，并直接在交易所所固定收益平台或综合协议平台挂牌交易。本质上，交易所的资产证券化属于私募性质，产品的发行透明度相对较低，目前流动性也受到一定限制。鉴于存在这些局限性，这个市场资产证券化产品的收益率相对较高。

资产证券化的基础资产呈现多样化态势，发行利率下行明显。目前在银行间市场发行的信贷资产证券化产品中，工商业贷款、个人住房抵押贷款、信用卡分期贷款、个人消费性贷款和租赁类资产构成基础资产的主要构成部分，其中公司信贷类资产支持证券（CLO）是主要的发行品种，2015年占比为78%。交易所市场发行的企业资产证券化产品，以融资租赁资产、公共事业收费权、应收账款、信托收益权、小额贷款类、不动产投资信托、保理融资债权、两融债权、股票质押回购债权及公积金贷款等为基础资产，其中以前三类型的基础资产发行的资产证券化产品占到65%。值得注意的是，两融债权和股票质押回购债权等资本市场类基础资产的产品开始成为交易所资产证券化的组成部分，而一直以来这类资产背后的金主都是银行等机构资金，包括银行理财募集的代客。

2015年国内经济增速下行，受到央行几次降准降息的影响，债券市场的收益率一直不断下移，市场高收益资产稀缺。在这一背景下，信贷资产ABS和企业ABS也呈现发行利率下行的局面，两类产品的优先A档和优先B档收益率相比同期均下降了100多个BPs。用中债5年期AAA级固定利率ABS收益率曲线衡量的话，全年收益率下行118个BPs。资产收益率的下降带动了银行理财产品预期收益率的下降，但由于担心市场份额丢失和维持客户等因素考量，理财产品端收益下行速度低于资产端收益的下降，因此银行资管业务面临的挑战极为现实。

资产证券化产品定价的市场化程度低，二级市场流动性需进一步提高。目前，我国资产证券化市场中两个市场的定位和定价机制各不相同，导致资产证券化产品的定价一定程度上出现扭曲。企业资产证券化所在的交易所市场根据市场资金情况、投资者预期和产品供需情况进行定价，而信贷资产证券化的定价则主要瞄准基准利率而变动，受限于央行的利率管制等因素。这使得信贷资产证券化可能出现低收益资产支撑高收益证券的现象，并导致产品的劣后端投资保障不足，次级资产难以实现有效转移等，影响了市场的深度。

目前我国资产证券化市场最突出的一个问题是流动性问题。产品长期的历史基础资产数据缺失，难以建立完善的资产转让平台，直接影响了这一市场的流动性。目前资产证券化产品存在一级市场不能做到定期发行、二级市场流动性不足、做市商积极性不高的情形，导致产品的定价估值体系难以有效形成，市场的价格发现功能难以建立，直接影响投资者在市场的交易。从这个角度考虑，发展资产证券化市场必须要采取措提高市场活跃度，改善市场流动性，以才能吸引更多的投资者投身于这个市场。

银行资管如何对接资产证券化市场

银监会针对银行理财的8号文出台后，银行理财投资于非标资产受到极大限制。2015年股票市场的大跌，进一步减少了银行资管配置资产的空间。进入2016年后，人民币汇率的贬值预期迫使监管部门采取措施稳定外汇市场，限制资本外流，银行通过QDII通道投资于海外高收益资产的尝试受到一些阻碍。总的来说，资产荒已经成为投资行业的新常态，目前不存在宏观背景支持下的趋势性投资机会，无论是国外还是国内市场，整个银行资管市场的投资机会仍面临困境。而资产证券化ABS产品一般有稳定可靠的现金流支撑，且大部分产品均有信用评级，产品结构设计使得投资者具有一定保障，符合银行资管的资产配置需求。因此，深耕资产证券化市场，寻找这个市场的价值，从中寻找可能的业务机会，或许是银行资管投资的一个可选策略。

借助于交易所资产证券化渠道，实现银行资管非标资产转标。对于银行资管业务而言，实事求是的说非标资产配置是其优势。监管部门对银行资管非标资产比例的限制，出发了银行非标转标业务的需求，而资产证券化正好可以作为一个工具。银行资产管理可借助于资产证券化的渠道，加大存量非标资产证券化力度，将满足条件的部分存量非标资产通过证券化方式转化为ABS等，并通过交易所挂牌出售或回购等方式腾出“非标”资产额度，实现非标转标。

应对资产收益率下降压力，积极参与资产证券化产品投资。目前银行资管已经有投资ABS产品的先例，如南京银行(601009,股吧)、常熟农商行等中小银行，许多大型银行也正在逐步通过资产池产品或单发产品的方式投资资产证券化产品的优先级部分。目前国内资产证券化产品涵盖的基础资产较为广泛，优先档部分利率仍较高，甚至定价有一定的非理性因素，这将是银行资管资产配置的合适标的。但是这中间有一个问题，就是银行资管产品需要定期开放，需要定期稳定的现金流，而目前资产证券化产品尚难以成熟的满足这个需求。因此，从匹配银行理财产品角度出发，ABS产品的优先档可以考虑设计按月提供申赎，次级按年提供申赎功能，更好满足银行资管业务的需求。当然，也可以设计与资产证券化产品一致的理财产品，但鉴于ABS的做市制度尚不完善，基础资产的流动性较差等因素，银行资管端的产品销售或许难以上规模。

借助于资产证券化产品特殊的结构安排，做好银行资管产品设计发行。为了弥补发行透明度低，二级市场流动性不足的问题，许多资产证券化产品设计了特殊的交易结构，主要包括有优先劣后分级、内部增信、收益差额覆盖、差额补足条款等，当然这些措施很多最终需要落实到原始权益实际融资方和担保人的主体信用。商业银行资管产品可以利用这些特殊的产品结构安排，做好理财产品的设计发行。如可设计产品端针对不同AUM投资者发行的同一款产品，资产端投向为资产证券化产品。或者利用资产证券化市场将更多向境外投资者开放的机遇，充分利用境外资金对内地住房抵押贷款资产证券化和汽车抵押贷款资产证券化产品热情较高的现实，设计面向境外投资者的理财产品等等。

银行资管业务的资产证券化产品配置框架

资产证券化产品有其特殊性，尤其是企业资产证券化产品更是接近于私募产品，产品透明度不高。对于银行资产管理业务而言，如果要强调资产证券化产品配置的话，关键是设计一套能有效管控投资标的框架，包括产品的授信审批、投资端准入和风控。资产证券化产品存在信用风险、利率风险和市场风险，对于信用风险而言，银行资管关心的是资产证券化产品基础资产所产生的现金流能否被安全传递到理财产品投资端，以及这一现金流能否满足投资本息偿付的要求。利率风险是基础资产可能存在提前还款安排等，给银行资管业务带来再投资风险，市场风险则涉及到资产证券化产品的市场价格波动。这些风险只有被有效管控，才能保证银行资管投资的热情。目前，银行资管投资资产证券化产品，更多是将其作为一种特殊的债券产品，依照内部债券投资的体系进行。而ABS毕竟不同于债券，从更精细化进行投资管理的角度出发，需要对资产证券化产品建立相应的投资框架。

建立产品准入底线和原始权益人准入指引，明确银行资管投资标的选择标准。银行资管作为机构投资者，如同投资债券一样，面对资产证券化产品配置时应建立明确的准入标准，需要根据理财产品特性确立本机构投资资产证券化产品的评价标准。银行资管投资债券时一般倾向于选择AA-以上的产品，投资资产证券化的各类分档产品可以此为考参照系。银行资管业务有时仅允许投资资产证券化产品的优先档，但如果资管产品的发行对象是高净值和私人银行客户，投资次级档也未尝不可，只是需要提前为所投资的产品定下明晰的规则。

严格来说，资产证券化产品并不是传统意义上的债券。无论是信贷资产证券产品MBS还是交易所发行的企业ABS，其产生的现金流与内部增信结构、基础资产的债权人分布和现金流分层模型有关，而与基础资产的原始权益人关系不大。在对资产证券化产品进行投资评级后，本不需要对原始权益人的准入进行限制。但考虑到目前国内银行资管的风控审批部门风格相对谨慎，实践中仍将资产证券化产品ABS作为一种特殊债券进行处理的现实，仍需要对产品的原始权益人（发起人）进行授信准入、信用评级及考虑担保措施等工作。不管是CLO、ABN还是ABS，均需要对原始权益人（或发起人）主体资信水平实行准入限制。实践当中，原始权益人为不同的所有制主体（例如国企民企）准入标准不同，如果资产证券化产品为资管业务银行自身承销，准入原则还可能更灵活一些。这些投资的规矩与投资非标资产和信用债的工作逻辑类似，必须要在资管业务进行资产配置前定下来。

针对产品结构及底层资产建立风控标准，确保银行资管投资的风险合规得到保障。资产证券化产品的结构设计是银行资管投资首要考虑的问题，如优先次级机构的类型和比例、现金流支付安排、产品增信措施等，需要在制定投资指引的过程中将自身风险偏好置于其中。

就银行资管业务而言，资产证券化产品的底层基础资产需要符合国家监管政策、产业政策，以及银行资管机构的内部合规标准。例如底层资产为产能过剩行业的就需要考虑这一要求。银行资管机构可以就底层资产准入行业和资产类别列出白名单供投资选择，深入了解基础资产的信用风险所在，并制定相应的风控标准。我国资产证券化市场的一个特殊现象是，有的产品底层基础资产没有真正向独立SPV转移，给投资带来一些隐患。故而针对资产证券化产品中无法实现真实出售、破产隔离的基础资产应重点防范投资风险，需要明确原始权益人或其关联方提供差额支付承诺，或在产品设计中附有其他可以保障优先级投资者利益的增信措施等，以保证银行资管业务的投资风险可控。

明确产品投资规模及期限要求，关注流动性方案的制定与实施。银行资管投资需要根据理财产品的风控和流动性安排，制定不同类型、不同发行主体、不同基础资产类别的资产证券化产品的投资规模与期限指引。明确投资于单一或某类别资产证券化产品的规模与产品总发行规模的比例、与资管机构管理资产净值的比例，以及资产证券化产品的投资期限，及与资管产品期限的匹配关系等，指导投资。另外，鉴于我国资产证券化二级市场的流动性存在不足，还应制定所投资产品的流动性解决方案，并考虑将投资理念传递到证券化产品的设计当中，以保证资管产品正常申赎兑付所需要的流动性。

建立产品投资研究团队，奠定银行资管投资的人力资源基础。银行资管投资资产证券化产品，需要具备分析和管理这一复杂产品应有的专业知识和经验，而这有赖于专家团队的建立。由于资产证券化市场和产品涉及到许多复杂的、各不相同的细节与风险，仅仅依赖于外部评级机构和投资顾问来进行投资是不够的。银行资管机构需要培养投资研究团队来对相关的产品和市场进行研究分析，深入了解不同基础资产的风险属性，为投资提供建议，以确保资产证券化投资的风险符合内部风险偏好，以实现预定的投资收益。尤其是目前国内银行资管机构正在进行体制转换，纷纷设立事业部制、利润中心甚至子公司之际，做好资产管理投资研究的专业人力储备更应提上议事日程。

（作者单位：中国建设银行资产管理部）