供给侧改革成为中国经济结构转型的必然，通过政策和金融措施，政府部门和居民部门需求经加杠杆而得到继续维持，这样的结果是中间加工环节利润回升、PPI回升，近日大宗商品也因此而强势反弹。然而，这些暂时举措并不能从根本上解决问题，甚至可能导致市场错觉。

本文作者： 付鹏，来自付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲

 ZF想通过行政手段和局部金融收紧对供给端施压，对政府部门和居民部门加杠杆继续维持需求，这样的结果是中间加工环节利润回升、PPI回升，但问题来了：

1）利润逐步恢复后，产出是否真的能够按照ZF想的那样得到抑制？

2）市场对于ZF稳定需求是否过度的理解成为了刺激下的需求扩张？

3）部分商品在先前的供给策改革及金融抑制和收缩过程中中间环节去库存较为彻底，库存较低也就导致了一定补库存的需求修复。

这三个变量将决定商品的可持续性和力度，商品行情实际上两边都会出现明显犯错：前期是去年四季度过度的悲观期现深度贴水还继续做空者，今年二季度也同样会有原本是修复贴水和曲线的行情被过度预期而把价格推过后还大规模继续做多者。

 用一幅图说一下铝产业链利润和产能出清直接的矛盾：

随着电解铝利润持续下滑，国内铝产量终于在2015年四季度开始调头（参考08年情况利润极速下降后，产能开始大幅度下滑，随后利润一恢复，产量马上继续扩大），现在是产能下来了，利润开始复苏了，股市上神火股份等做多产业链利润股涨得很凶，也是这个意思，产业利润开始出现，下一个环节就看会不会走08年之后的老路：然而宽松货币之下，地方ZF会使劲给自己的钢企输血，指望别省的落后产能先倒闭先出清，最终的结果就是大家的产能又反弹了，ZY对地方的控制力其实没有很多人想象中那么强，现在也如此，博弈一直存在。那么这是关键了，一方面ZF和个人加杠杆扩大需求，产能收缩带来利润扩张（做多产业链利润），之后数月利润出现后能否继续抑制产能延续供给侧改革呢？这种做法又延续了我们非市场化的调控路数………估计又悬了。

 ZF加杠杆弥补总需求滑落，政策驱动银行给个人部门加杠杆，但同时政策抑制银行和企业在供给端的加杠杆冲动（尤其是随着利润改善的过程中），这样ZF和个人部门加杠杆弥补总需求不足完成去库存过程中，由于中间原材料库存较低，需求驱动产成品价格反弹，生产企业在中间环节补库存进一步驱动产业链价格传导，企业利润率增加…然后就要看企业利润是否能够顺利的向居民收入转变，不然居民个人杠杆率也是问题。

 下图就是是现在的情况，居民加杠杆稳定需求推动中间环节补库存利润抬升，就看供给端金融抑制能不能真的压住供给，如果压不住就利润推动供给出来，而需求预期也没那么强劲，价格出顶部，利润回落/整个上下区间就出来了。

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