作者：凯拿资产 舒雨骅 

来源：摩山RABS国际论坛（ID:MSRABSG）

在这一过程中，商业保理资产证券化出现在热火朝天的市场上，惊艳四方。

自2012年底商务部在上海，天津和深圳前海开展商业保理试点以来，政策法规不断完善，行业业务不断扩张，产品交易模式不断创新，商业保理的业务量和融资余额连续三年成倍增长。截止2015年底，全国已注册商业保理公司2514家，保理业务量超过2000亿元，继续保持成倍增长态势。

2015年5月20日，全国第一单保理债权资产证券化产品摩山保理一期在上海证券交易所发行上市交易，突破了商业保理融资方式，增加了新的投资品种，丰富了证券化的基础资产，具有里程碑的意义。

以应收账款作为基础资产的商业保理资产债权在2015年首次受到了公开市场的认可。全年一共发行了三单，总发行规模13.4亿元。分别为摩山保理一期、摩山保理二期和方正保理一期。占市场总发行规模的0.22%。相较之下，融资租赁资产2015发行量约为512.57亿元，占企业ABS发行总量的29%。

究其原因，主要是商业保理行业形成时间较短，大股东背景比较弱，应收账款资产买方核心企业资质比较弱，存在大量的非保理性质的融资方式。

市场机构投资者对保理资产证券化产品的出现，普遍持观望的态度。主要是从信用风险的角度出发，穿透基础资产背后的交易和贸易背景，有的不是很清晰。买方确权有的不是很清晰。增信措施不是很强。从机构投资者的反映来看，对租赁资产的认同程度远大于保理资产。交易所发行的租赁债权产品，投资人多为基金公司、保险公司和境外机构投资者等。而保理债权产品投资人往往只有券商资管、银行理财及自营。商业保理公司对机构投资者的投资价值分析和推荐有待进一步的提高。

商业保理公司的资金来源一直是面临瓶颈，资金从银行授信和同业拆借是难上加难。现在大多数是从互联网金融平台，发行私募契约式基金，P2P等渠道进行融资。资金成本约为10-12%左右。

以保理为基础资产的资产证券化的成功发行，打通了对接资本市场的直接融资渠道，融资利率大大下降。从表1中可知：保理资产AAA评级，其发行利率从6.2%下降到5.3%。

应收账款资产具有账龄短，周转快，重复循环的特点。根据三支产品发行的产品说明显示，平均单笔标的合同——应收账款平均账期在300天左右，短则少达44天。

动态资产池的设计，可以使资产在资产池里进行周期性的筛选，高风险的应收账款不断地从合格资产池中被剔除，新的合格基础资产不断入池。另一方面，动态资产池还要对早偿、违约和曲线变化的预期，随时估算出动态预测现金流，并进行定价和风险计算。

资产证券化后管理，需要设立第三方独立的监管系统，进行循环购买入池。

2015年发行的三单保理资产证券化产品，在初始资产池中，摩山保理一期合同笔数为9笔，摩山保理二期及方正保理一期笔数各为7笔，但是集中度比较高。本金余额最高的前三个行业融资人集中度均占本金的3/4及以上。根据发行说明书及推介材料，单笔保理合同最高本金总额占资产池本金余额分别占比为22.78%、50.83%和43.32%。

从中可以分析，商业保理公司的资产开拓比较困难，抓取优质资产的手段和工具还是受到很大的制约。目前还无法从自身角度有效解决资产集中度过高的问题。资产池资产集中度过高影响资产评级，对整体资产池产生较大的负面影响，使资产池信用风险加大。

根据已发行的保理资产证券化产品来看，市场仍然对保理资产有强担保、强增信的硬性要求。以摩山保理为例，摩山保理股东法尔胜集团为优先级产品提供较强保障（法尔胜集团的影子评级为AA）；而方正保理由方正集团担保为优先级产品提供较强保障（方正集团为AAA级大型国企）。

2016年，商业保理资产证券化产品应该有一个爆发性的增长。这类资产的ABS产品，要得到金融市场和机构投资者的高度认可，必须要从行业监管，税收制度，行业生态圈建设和投资者买方内在逻辑等方面提升。