文 / 刘雪莲

来源：华尔街见闻 

本周以来四个交易日，在此前市场强烈的降准预期下，央行先后通过SLO、逆回购、MLF等实现资金投放近万亿元。央行“铁了心”通过多种工具组合来熨平资金面，降准时间料进一步延后。

央行“铁了心”通过多种工具组合来熨平资金面，从短期限的逆回购、SLO，到中等期限的SLF、MLF等，央妈祭出多种政策工具。不仅操作频次提高、资金投放规模增加，MLF等工具操作利率水平也适当下降。据华尔街见闻梳理，央妈近来狂洒的“红包雨” 包括：

上周央行通过 7 天逆回购与 MLF 操作净投放流动性共 1400 亿元；

本周一推出为期 3 天、规模 550 亿元的 SLO 操作；

周二，不仅开展共计1550 亿元的逆回购操作，更补充了4100 亿元MLF，其中3个月期3280亿元，利率下调至2.75%；1年期820亿元，利率下调至3.25%。

周二，央行部署流动性工作，表示将通过 MLF、SLF、PSL等操作向市场投放 6000 亿元以上资金支持市场中期流动性需求；

20日以利率招标形式开展1500亿元6天期短期流动性调节工具（SLO）操作，中标利率2.25%。

21日在公开市场进行2900亿元28天期、1100亿元7天期逆回购操作，单日规模创三年之最。本周累计净投放3150亿元，同样创四年来最大单周规模。上周净投放规模仅为400亿元。

21日午后称，为保持春节前后银行体系流动性合理充裕，央行分支行对地方法人金融机构开展常备借贷便利（SLF）操作，按需足额提供流动性支持。SLF期限包括隔夜、7天、1个月，利率分别为2.75%、3.25%、3.60%。

据分析师测算，当前短期资金缺口规模约在2万亿左右。资金面紧俏受长短期资金缺口影响，长期属性资金缺口如外汇占款减少、一月份例行的缴税，短期性的资金缺口包括存款准备金上缴冲击和春节的提现走款需求。

华创债券团队估算，从目前到春节后的近1个月时间看，资金流出项包括：短期流出的资金项主要是春节前居民的取现，可能接近2万亿；中期内资金缺口包括平均1个月约7000亿元的外汇占款下降，1月份缴税大概3000亿元，还有每个月因为存款增长而多缴的法定准备金，大概也有1500亿元；1月26日人民币境外参加行也要补缴存款准备金，大概也会损耗部分资金，估计1000亿元。

除了资金缺口巨大之后，近来资金面紧俏也受到央行暗示不降准对市场流动性预期的影响。机构可能倾向多囤钱、少出资，一些机构在得到流动性支持后可能不愿意再借给资金链下游的机构，资金面呈现结构性紧张。昨日，交易员称包括各大行在内的主要供给方出资廖廖，借钱机构早盘头寸难平。

值得注意的是央行研究局首席经济学家马骏的表态，马骏称央行19日部署明确了所提供的中期流动性的规模，安排6000亿元以上的资金予以支持，有替代降准作用的含义。

今日一财报道称，马骏还表示，如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率。

一方面，降准将进一步压低短端利率，面对着外汇占款下降压力大，汇率约束使得央妈更谨慎出手。另一方面，目前金融机构同业之间杠杆率偏高，实体经济凋敝，投资回报率下降，金融机构依然热衷加杠杆。进一步宽松料催升金融机构加杠杆，难以传导到实体。

上述表态及央行近期持续注入流动性的操作方式基本排除了节前降准可能性，央妈明确提出“按需足额提供流动性支持”，显示货币政策趋于中性和谨慎，同时其避免“大水漫灌”。

面对万亿资金缺口，央行进一步流动性投放是必然。国信固收董德志团队认为，剩余部分需要用28天类的公开市场逆回购补充，而预计补充规模需要达到2.4万亿附近，目前截止春节前合计公开市场操作次数为5次，每次需要至少5000亿28天期品种来补充。

春节后大量公开市场28天品种以及MLF到期后，由外汇占款所导致的长期资金缺口必须由降准来对冲，因此降准的时间点一定在3月底或4月初。