（一）投资

在过去较长时期，投资一直是支撑我国经济高速增长的重要支柱。国内宏观经济增速的下行，与投资增速的下行有密切的关系。其中，明显出现增速下滑的投资是投向实体经济的、用于新增固定资产或者企业流动资金的投资。在企业经营收益总体下行的情况下，这部分投资的边际净收益率持续下降甚至为负的，所以企业进行实体投资的积极性持续下降。

（二）消费

经过过去十多年经济的高速增长，我国居民收入已经有了较大幅度的提升，相应的消费水平和总量也出现了较大的增长。但是，在经济增速下行的过程中，消费增速的下行也不可避免。从数据上看，社会消费品零售总额的增速在近几年呈现下滑的趋势；到2015年，该指标已经下跌到10%左右。

（三）净出口

在境内投资和消费都在收缩的同时，受全球经济的需求收缩的影响，我国的净出口增长率也产生了明显的收缩。

境外需求的收缩是比较明显的。在发达国家中，北美和西欧虽然在复苏，但是只有美国的复苏速度相对较为稳健，而西欧诸国的复苏速度一直没有提升，而且还面临多方面的风险。即使考虑到欧洲央行量化宽松货币政策的刺激影响，欧洲经济的复苏速度也难以显著地提升。作为中国出口贸易的主要对手，发达国家经济复苏的速度难以提升的话，中国的出口也难以提升。在其他发展中国家方面，形势则更加严峻。

（四）总结

总而言之，三大需求的萎缩基本已经形成趋势，而目前政府在宏观调控层面并没有像上一届政府那样对需求进行全面的刺激。毕竟，对需求的刺激是短期的，而以往的刺激政策已经透支了潜在的需求增长，并且还留下来诸多负面影响。

2015年12月18日到21日，中央经济工作会议召开，给2016年以及由此开始的十三五时期定调，认为2016年是推进结构性改革的攻坚之年，提出阶段性提高财政赤字、在适度扩大总需求的同时，提高供给体系质量和效率，强调“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，将大力推进国企、财税、金融、养老保险、医药卫生体制等改革。此次会议淡化了经济增长这一目标，并提出了一套针对供给侧进行结构性改革的措施和政策。

（一）含义

“供给侧结构性改革”是从供给侧入手、针对经济结构性问题而推进的改革。供给和需求是经济学的基本概念。需求是指有支付能力的需求，由消费、投资和净出口构成。供给是指所有能对经济发展和经济效益提高起作用的“供给侧”因素或供给侧力量，包括经济活动主体（如企业和个人等）、生产要素（如劳动、资本、土地资源、企业家管理、政府管理等）、要素升级（如技术进步、人力资本提升、知识增长、信息化等）、结构变动（如工业化、城市化、区域经济一体化、国际化等）以及制度变革（放松管制、减少垄断、降低税收等）。

此次中央经济工作会议提出“在理论上作出创新性概括，在政策上作出前瞻性安排，加大结构性改革力度，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率”，基本上明确了在中国当前的经济和社会形势下进行供给侧改革所要开展的工作。而具体的措施，在2016年，则主要是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”这五项任务的落实。

（二）政策措施

落实到2016年宏观经济调控政策，中央经济工作会议提出了基本要求：“宏观政策要稳，积极的财政政策要加大力度，实行减税，阶段性提高财政赤字率，适当增加必要的财政支出；稳健的货币政策要灵活适度，旨在降低融资成本，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制”。其中，宏观政策方面，积极的财政政策主要体现在减税和提高财政赤字率。减税是为了降低企业的负担，让企业在经济下行过程中得以喘息，获得进行经营结构调整的时间和资源。而为了更好发挥财政政策的引导作用，又要保持一定的财政支出，所以，赤字率的提高在所难免。

2015年以来多次降息降准，使得国内的流动性保持相对宽松。降息和降准政策，一方面是为了避免经济下行过程中出现流动性紧缩，更重要的，其实是对冲境内资金流出所导致的基础货币量的下降。

展望2016年，依照2015年12月底的中央经济工作会议精神，中国人民银行的货币政策将保持稳健，同时要灵活适度，并完善汇率形成机制。据此推测2016年货币政策降准的可能性依然存在，而在连续降息之后，进一步降息的空间则比较窄。在操作上则更加倾向于定向的宽松和收紧，灵活运用各类新型的货币政策工具来实现既定的目标。

在利率方面，由于当前实体企业的融资成本仍然偏高，例如三季度金融机构人民币贷款加权平均利率在5.7%，而且当前以及未来还有一定的通货紧缩风险，所以基准利率的下降仍有空间，但是经过2015年多次降息之后，这个空间已经不大。此外，持续降息还面临着另外的障碍，那就是人民币汇率的变化；人民币降息与美元加息同步进行，那么人民币贬值的概率将更加高，而持续的贬值会导致流动性的波动变大。

劳动力人口下降导致经济供给和需求双回落，是制约我国长期经济增速的根本因素。短期来看，2016年经济仍将延续回落，出口、制造业投资和地产投资将继续拖累增长。为保证十三五期间6.5%的经济增速，稳增长政策将持续托底，2016年财政政策必将更为积极，减税降费力度有望扩大，同时政府投资也将适度扩大。中长期则看供给侧改革，通过增加要素投入和提高要素的投入产出效率提高经济的中长期增长潜力。

2016年货币政策仍将延续宽松基调，但宽松节奏必将小于2015年，降息方式也将从“基准利率”转变为“利率走廊和政策利率指引”，存款准备金率将系统性下调以对冲外占流出，资金供给保持平稳适度。资金需求则整体疲弱，实体融资需求难有回升，非标规模进一步下滑，监管加强下股债衍生资产增速受限，资产荒格局将温和延续。在此背景下，2016年无风险利率将延续下行，10年国债收益率中枢有望降至2.5%左右。

风险逐步显性化在2016年不容忽视。美国开启加息周期，新兴市场风险逐步显性化在2016年不容忽视。美国开启加息周期，新兴市场面临货币贬值和资本外流风险，新兴市场整体风险偏好回落；国内供给侧改革下，对旧经济实施歼灭战，过剩行业加速出清，僵尸企业加快退出，相关领域的债务风险和信用风险将明显上升；国内金融领域中，银行不良贷款上升和债券违约常态化，均将带动风险溢价上升。

本文摘自融银研究产品——《公司业务提升与操作实务》。

来源：融银智信（ID：bankwisdom）