人民币贬值的深度解析

2016-01-08 13:44 18459

房地产和央企外币负债不再是央行顾虑,促成人民币贬值(6.5969, 0.0057, 0.09%),预计人民币跌到6.7-6.8,此后走势取决于美元。二次股灾是汇率贬值诱发股市暴跌,而一次股灾正好相反。预计上证指数测试2850点是大概率事件。

房地产和央企外币负债不再是央行顾虑,促成人民币贬值(6.59690.00570.09%),预计人民币跌到6.7-6.8,此后走势取决于美元。二次股灾是汇率贬值诱发股市暴跌,而一次股灾正好相反。预计上证指数测试2850点是大概率事件。

1、“人民币脱钩的底裤测试”

在《当中国不站岗》中我们讲到,人民币加入SDR势必意味着人民币贬值,风险出清迫在眉睫;而我们在近期的路演中也着重强调,2016年全球宏观和大类资产的主线是:“人民币脱钩的底裤测试”,我们还讲到,人民币是2016年具备拥挤交易潜质的凤毛麟角的品种之一,很可能导致二次股灾。我们在路演中预计在一季度后期,而由于当局的干预,速度快于我们预期。

这说明,我们对当局推动人民币快速贬值的决心依旧估计不足。我们现在猜想:刨除技术性因素,刺激央行快刀斩乱麻的一个动因是,房地产行业和央企的外币负债不再是央行的顾虑,反而成为政治上的催化剂,“破刚兑”、“灭僵尸”、“供给改革”,先外后内,先礼后兵。人民币贬值是对高负债过剩产能的一次间接加息,也是对依附于之上的跨境套利红利的打击。

2、认清人民币贬值的性质

我们很早提出“美元集团”的概念,现在的美元和人民币是孪生关系,互为皮肉,共同构成美元集团,不存在幻想中的双币对抗。人民币2010年6月开始的升值是美元2011年二季度开始实质加息并升值的第一动力,人民币2014年1月兑美元的筑顶贬值,也是美元2015年3月构筑100中期顶的前奏。人民币领先美元1年左右。

以美元集团的框架看,人民币是要分家还是要名分,决定了人民币贬值是战略性的还是战术性的。《SDR》一篇报告中给出的答案是后者。我们从不认为人民币真正能与美元脱钩,能清洁浮动,我们认为只有“脱钩测试”。央行把穿高跟鞋的人民币推了一把,不是要推倒,而是要让人民币脱掉高跟鞋。所谓“脱钩”,只是为了换一个低一点的,更舒服一点的位置与美元重新挂钩。

本轮贬值“主动测试”痕迹非常明显:

A、人民币在-离岸价差超过1000BP,一声不吭;

B、12月28日B股领先暴跌,万能险被警告;

C、人民币踩踏,股指踩踏,但回购利率还是跌的,这可与6月股灾和8月股灾不同。现在事态总体可控,但初露失控之苗头,尚不足以阻止测试的继续。对股市亦不会有根治之策。

我们预计人民币兑美元跌到6.7-6.8是一个重要位置,此后如何走,很大程度上取决于美元。人民币高估是实际有效汇率指数意义上的高估,前期可以通过兑美元贬值释放,后期大概率要通过美元贬值释放。

3、底裤测试的两个方向

“底裤测试”,不仅是测试人民币的底裤,而是测试人民的底裤,不仅测试美元集团底裤,同时也测试非美元集团的底裤;这个底裤测试的过程,就是风险传导的过程,两条线:风险内卷化+风险外部化。

如果风险释放从人民币战术性贬值开始,风险很难直接外部化,先要内卷化,再外部化。内卷化就是要传导到中国内部系统,直到卷入流动性陷阱。人民币本轮贬值在2016年之前对外围的金融冲击并不大,内卷却是明显的,12月28日开始股市开始暴跌。

就业、资产价格和汇率这三者是不可能同时被控制在稳态的,2012年之后,依次是就业不稳定→资产价格不稳定→汇率不稳定,2016年之后,当中国主动推动人民币贬值,风险也许会反过来传输,这就是回音机制。资本管制的条件下美元烂在肚子里出不去,但广谱外汇储备的损失会异化为股票市值损失和GDP损失;这个回音机制会扩大风险,尤其是金融风险传递进一步传递至实体经济。

风险总量守恒,人民币贬值必须风险外溢,否则全部内卷化。风险外部化路径有二:初级的,通过资本账户出去,金融风险外溢;更高级的,通过经常账户出去,基本面风险传染;当然也有可能共振。

4、二次股灾与一次股灾的不同

8月是股灾诱发汇率贬值,这一次反过来。技术上,央行通过MPA机制现在有了话事权,但是央行管理人民币有一套,管理股市呢?汇率是主动管理,股市则是消极管理,很被动,在MPA磨合期更加被动。熔断机制跟资本管制并不是等效的。

央行左手推人民币,右手可以开动“旋转门”放水对冲,把在外汇市场吃进去的人民币转而在银行间定向宽松出来,但问题一是旋转不充分,二是由于掐断了股市场外杠杆,并进而警告了险资之后,放的水也流不进来。险资的杠杆资金是本轮反弹的主要增量资金来源,然后又扮演了上次股灾中中信的角色,陷市场于流动性塌方,但央行似乎也没有告诉呆在一边凉快的证监会怎么办。股市成了一个三不管地带。银行不用管了,证监会管不了,央妈不会管。很不幸,股市是目前最小阻力方向。

熔断制度是罪魁祸首吗?显然不是。由于资本管制,人们无法实质性做空人民币,换了美元也出不去,于是空股指成了替罪羊,熔断机制,所谓“结扎了还要戴套”,制度设计是不好,可能是废除涨跌停板制度的过渡,但主要也是替罪羊。流动性环境崩溃时候,任何制度都是纸老虎。撤掉熔断制度,股市就好了吗?

能量守恒定律决定了,想在不搞财政刺激不稳定就业的基础上,通过汇率寻租来保资产价格,是不可能的。可以预期监管层很快就要来补股市的漏洞,产生两个后果,其一,国家资本进一步卷进来,陷得越深,此后将越有可能实质性推动混改,所谓供给侧的把戏;其二,风险就会通过流动性紧缩直接转化到实体经济。这就是内卷化的过程。

预期风险内卷化:

人民币拥挤交易→二次股灾→外债风险(商业银行)→债市→实体经济;

5、“8.11”是否重演?

类似2015年8月下旬的全球风险资产“投降式抛售”是否会重演?

粗看相似,资金涌入国债、黄金、日元等“避险资产”,但结构仍有显著不同。“8.11”后欧元、日元、瑞郎兑美元反弹,美元指数(98.56370.25240.26%)回落至低档区间位置;而本次全球股市大幅下挫,欧元、瑞郎兑美元走出下跌的态势。我们同样能够看到,此前较为强势的英镑(相对于欧元),近三个月兑美元贬值接近6%。

“8.11”:股灾→人民币被动贬值→套息交易平仓→欧元(套息融资核心货币)暴涨→美元下跌→全球Risk Off;

本次:人民币主动贬值→二次股灾→欧元震荡日元暴跌美元震荡

概言之,中国在上次股灾后的资本管制改变了整个风险传染路径,本轮冲击与上次冲击的外溢机制也将发生改变:经常账户传染>资本账户传染,从而,风险暴露上,基本面→股票市场>资本面→汇率;

汇率对风险资产的影响在边际上削减,基本面尤其是中国基本面,中国财政政策的影响逐渐占据主导地位。短期对美元也不会有显著施压(中国不会像一次股灾中一样被迫大规模抛售美债回笼美元),中期将通过基本面施压。欧美股市的压力日愈凸显。

三个重要证据:日元和日经指数是本轮风暴中对人民币反应最大最早的资产;韩元几乎与人民币同步(韩元已日趋成为人民币影子货币)。中韩货币贬值对日本经济的威胁日渐抬头;此前较为强势的英镑(相对于欧元),近三个月兑美元贬值接近6%。中东持续发酵的难民危机,加之2016年英国公投“脱欧”,给欧洲基本面蒙上阴影。

美元加息的基本面风险已从上游资源国,全面传染到制造业经济体,人民币输出的通缩压力通过日本转化,下一步很可能将传染到下游的发达经济体,产业单一货币压力偏大的科技型发达国家如中北欧国家,及发达型资源国,都值得跟踪。这即是我们所言“二次冲击”进入全球经济系统中心区域之含义。人民币脱钩测试之风险外部化,将推动主流经济体一起向第二库存周期探底。

6、股市定价权真空问题

我们在《年内吃饭行情》中说,本轮反弹是对上一轮牛市的浓缩与告别,想不到是这种告别方式。既然是告别,测试2850就是大概率事件。

成长股与蓝筹之间有着巨大的价差修复需求,结构失衡的修复要么是风格转换,要么是股灾,这取决于谁主导定价权。按照我们的模型,影子人民币定价成长股,影子美元定价蓝筹,在人民币对自己进行脱钩测试区间,股市面临的是定价权真空。蓝筹目前的货币内生能力慢慢在修复,但内生模式却未确立——是通过需求端复苏重建影子美元,还是通过供给侧改革重建影子人民币?摇摆不定。如同前两日周期股上涨,是炒库存周期还是炒供给侧改革?并不清楚。这既是股市的尴尬,又是实体经济的尴尬,也是高层决策目标的尴尬。换句话说,市场在对目前的宏观政策的有效性和落地性用脚投票。

高层如果想把股市做成人民币池子,那这个实验大抵会失败,世界上不存在这样千疮百孔的池子。A股的合法性不在于其能装下多少流动性,而是内生多少流动性,而内生性源于套利属性。A股仍然是负债套利主导市场,一价定律不适用,否则A-H溢价不会持续失衡。简单说,试图用股市全面取代房地产,一举两得推动“供给侧改革”,多么天真。

所以很不幸,人民币底裤测试扒下的第一条内裤是股市,扒下的是供给侧改革的第一条底裤(不是不同意,是不知道是什么)。但不管怎样,经此一役,创业板神票们将元气大伤,现在我们总算可以逐渐期待一个慢悠悠的牛二了。任何风险出清都是过度的,挖个疮尚且还要出血,撕块皮还要感染,何况是换肾?


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