房地产和央企外币负债不再是央行顾虑，促成人民币贬值(6.5969, 0.0057, 0.09%)，预计人民币跌到6.7-6.8，此后走势取决于美元。二次股灾是汇率贬值诱发股市暴跌，而一次股灾正好相反。预计上证指数测试2850点是大概率事件。

1、“人民币脱钩的底裤测试”

在《当中国不站岗》中我们讲到，人民币加入SDR势必意味着人民币贬值，风险出清迫在眉睫；而我们在近期的路演中也着重强调，2016年全球宏观和大类资产的主线是：“人民币脱钩的底裤测试”，我们还讲到，人民币是2016年具备拥挤交易潜质的凤毛麟角的品种之一，很可能导致二次股灾。我们在路演中预计在一季度后期，而由于当局的干预，速度快于我们预期。

这说明，我们对当局推动人民币快速贬值的决心依旧估计不足。我们现在猜想：刨除技术性因素，刺激央行快刀斩乱麻的一个动因是，房地产行业和央企的外币负债不再是央行的顾虑，反而成为政治上的催化剂，“破刚兑”、“灭僵尸”、“供给改革”，先外后内，先礼后兵。人民币贬值是对高负债过剩产能的一次间接加息，也是对依附于之上的跨境套利红利的打击。

2、认清人民币贬值的性质

我们很早提出“美元集团”的概念，现在的美元和人民币是孪生关系，互为皮肉，共同构成美元集团，不存在幻想中的双币对抗。人民币2010年6月开始的升值是美元2011年二季度开始实质加息并升值的第一动力，人民币2014年1月兑美元的筑顶贬值，也是美元2015年3月构筑100中期顶的前奏。人民币领先美元1年左右。

以美元集团的框架看，人民币是要分家还是要名分，决定了人民币贬值是战略性的还是战术性的。《SDR》一篇报告中给出的答案是后者。我们从不认为人民币真正能与美元脱钩，能清洁浮动，我们认为只有“脱钩测试”。央行把穿高跟鞋的人民币推了一把，不是要推倒，而是要让人民币脱掉高跟鞋。所谓“脱钩”，只是为了换一个低一点的，更舒服一点的位置与美元重新挂钩。

本轮贬值“主动测试”痕迹非常明显：

A、人民币在-离岸价差超过1000BP，一声不吭；

B、12月28日B股领先暴跌，万能险被警告；

C、人民币踩踏，股指踩踏，但回购利率还是跌的，这可与6月股灾和8月股灾不同。现在事态总体可控，但初露失控之苗头，尚不足以阻止测试的继续。对股市亦不会有根治之策。

我们预计人民币兑美元跌到6.7-6.8是一个重要位置，此后如何走，很大程度上取决于美元。人民币高估是实际有效汇率指数意义上的高估，前期可以通过兑美元贬值释放，后期大概率要通过美元贬值释放。

3、底裤测试的两个方向

“底裤测试”，不仅是测试人民币的底裤，而是测试人民的底裤，不仅测试美元集团底裤，同时也测试非美元集团的底裤；这个底裤测试的过程，就是风险传导的过程，两条线：风险内卷化+风险外部化。

如果风险释放从人民币战术性贬值开始，风险很难直接外部化，先要内卷化，再外部化。内卷化就是要传导到中国内部系统，直到卷入流动性陷阱。人民币本轮贬值在2016年之前对外围的金融冲击并不大，内卷却是明显的，12月28日开始股市开始暴跌。

就业、资产价格和汇率这三者是不可能同时被控制在稳态的，2012年之后，依次是就业不稳定→资产价格不稳定→汇率不稳定，2016年之后，当中国主动推动人民币贬值，风险也许会反过来传输，这就是回音机制。资本管制的条件下美元烂在肚子里出不去，但广谱外汇储备的损失会异化为股票市值损失和GDP损失；这个回音机制会扩大风险，尤其是金融风险传递进一步传递至实体经济。

风险总量守恒，人民币贬值必须风险外溢，否则全部内卷化。风险外部化路径有二：初级的，通过资本账户出去，金融风险外溢；更高级的，通过经常账户出去，基本面风险传染；当然也有可能共振。

4、二次股灾与一次股灾的不同

8月是股灾诱发汇率贬值，这一次反过来。技术上，央行通过MPA机制现在有了话事权，但是央行管理人民币有一套，管理股市呢？汇率是主动管理，股市则是消极管理，很被动，在MPA磨合期更加被动。熔断机制跟资本管制并不是等效的。

央行左手推人民币，右手可以开动“旋转门”放水对冲，把在外汇市场吃进去的人民币转而在银行间定向宽松出来，但问题一是旋转不充分，二是由于掐断了股市场外杠杆，并进而警告了险资之后，放的水也流不进来。险资的杠杆资金是本轮反弹的主要增量资金来源，然后又扮演了上次股灾中中信的角色，陷市场于流动性塌方，但央行似乎也没有告诉呆在一边凉快的证监会怎么办。股市成了一个三不管地带。银行不用管了，证监会管不了，央妈不会管。很不幸，股市是目前最小阻力方向。

熔断制度是罪魁祸首吗？显然不是。由于资本管制，人们无法实质性做空人民币，换了美元也出不去，于是空股指成了替罪羊，熔断机制，所谓“结扎了还要戴套”，制度设计是不好，可能是废除涨跌停板制度的过渡，但主要也是替罪羊。流动性环境崩溃时候，任何制度都是纸老虎。撤掉熔断制度，股市就好了吗？

能量守恒定律决定了，想在不搞财政刺激不稳定就业的基础上，通过汇率寻租来保资产价格，是不可能的。可以预期监管层很快就要来补股市的漏洞，产生两个后果，其一，国家资本进一步卷进来，陷得越深，此后将越有可能实质性推动混改，所谓供给侧的把戏；其二，风险就会通过流动性紧缩直接转化到实体经济。这就是内卷化的过程。

预期风险内卷化：

人民币拥挤交易→二次股灾→外债风险（商业银行）→债市→实体经济；

5、“8.11”是否重演？

类似2015年8月下旬的全球风险资产“投降式抛售”是否会重演？

粗看相似，资金涌入国债、黄金、日元等“避险资产”，但结构仍有显著不同。“8.11”后欧元、日元、瑞郎兑美元反弹，美元指数(98.5637, 0.2524, 0.26%)回落至低档区间位置；而本次全球股市大幅下挫，欧元、瑞郎兑美元走出下跌的态势。我们同样能够看到，此前较为强势的英镑（相对于欧元），近三个月兑美元贬值接近6%。

“8.11”：股灾→人民币被动贬值→套息交易平仓→欧元（套息融资核心货币）暴涨→美元下跌→全球Risk Off；

本次：人民币主动贬值→二次股灾→欧元震荡日元暴跌美元震荡

概言之，中国在上次股灾后的资本管制改变了整个风险传染路径，本轮冲击与上次冲击的外溢机制也将发生改变：经常账户传染＞资本账户传染，从而，风险暴露上，基本面→股票市场＞资本面→汇率；

汇率对风险资产的影响在边际上削减，基本面尤其是中国基本面，中国财政政策的影响逐渐占据主导地位。短期对美元也不会有显著施压（中国不会像一次股灾中一样被迫大规模抛售美债回笼美元），中期将通过基本面施压。欧美股市的压力日愈凸显。

三个重要证据：日元和日经指数是本轮风暴中对人民币反应最大最早的资产；韩元几乎与人民币同步（韩元已日趋成为人民币影子货币）。中韩货币贬值对日本经济的威胁日渐抬头；此前较为强势的英镑（相对于欧元），近三个月兑美元贬值接近6%。中东持续发酵的难民危机，加之2016年英国公投“脱欧”，给欧洲基本面蒙上阴影。

美元加息的基本面风险已从上游资源国，全面传染到制造业经济体，人民币输出的通缩压力通过日本转化，下一步很可能将传染到下游的发达经济体，产业单一货币压力偏大的科技型发达国家如中北欧国家，及发达型资源国，都值得跟踪。这即是我们所言“二次冲击”进入全球经济系统中心区域之含义。人民币脱钩测试之风险外部化，将推动主流经济体一起向第二库存周期探底。

6、股市定价权真空问题

我们在《年内吃饭行情》中说，本轮反弹是对上一轮牛市的浓缩与告别，想不到是这种告别方式。既然是告别，测试2850就是大概率事件。

成长股与蓝筹之间有着巨大的价差修复需求，结构失衡的修复要么是风格转换，要么是股灾，这取决于谁主导定价权。按照我们的模型，影子人民币定价成长股，影子美元定价蓝筹，在人民币对自己进行脱钩测试区间，股市面临的是定价权真空。蓝筹目前的货币内生能力慢慢在修复，但内生模式却未确立——是通过需求端复苏重建影子美元，还是通过供给侧改革重建影子人民币？摇摆不定。如同前两日周期股上涨，是炒库存周期还是炒供给侧改革？并不清楚。这既是股市的尴尬，又是实体经济的尴尬，也是高层决策目标的尴尬。换句话说，市场在对目前的宏观政策的有效性和落地性用脚投票。

高层如果想把股市做成人民币池子，那这个实验大抵会失败，世界上不存在这样千疮百孔的池子。A股的合法性不在于其能装下多少流动性，而是内生多少流动性，而内生性源于套利属性。A股仍然是负债套利主导市场，一价定律不适用，否则A-H溢价不会持续失衡。简单说，试图用股市全面取代房地产，一举两得推动“供给侧改革”，多么天真。

所以很不幸，人民币底裤测试扒下的第一条内裤是股市，扒下的是供给侧改革的第一条底裤（不是不同意，是不知道是什么）。但不管怎样，经此一役，创业板神票们将元气大伤，现在我们总算可以逐渐期待一个慢悠悠的牛二了。任何风险出清都是过度的，挖个疮尚且还要出血，撕块皮还要感染，何况是换肾？