当前美国经济严重衰退，股市重挫，市场上对美国经济能否避免大萧条重演或今年能否走出衰退的怀疑日渐增强，尤其是对奥巴马新政府的财政及金融救助计 划能否真正起到拯救经济的作用信心不足。的确，今年以来发达国家经济衰退之严重超过我们本来就低于市场的预测。去年第四季度德国GDP年化环比大幅萎缩约 8.4%，欧盟和英国经济年化环比亦下滑6%，日本经济更是大幅下滑12.7%，为30年来的最大降幅。美国方面，第四季度经济萎缩3.8%，低于我们预 测的5%〜6%，但我们相信实际萎缩程度要大于预估值，修正后的数字可能超过5%。此外，今年初的新屋开工、工业生产和消费者信心等指标都差于预期，预示 今年上半年美国经济仍将深陷衰退。

　　虽然我们认为美国不会重演大萧条以及陷入日本式流动性陷阱的局面，但是我们一直认为2009年全球经济会深陷衰退，而且此次衰退的复苏将会是一 个缓慢而虚弱的过程。去年我们对美国经济做的预测已较悲观，即“我们预计美国经济2009年前两季度仍将持续负增长，而在2009年下半年有望实现微弱复 苏，2010年经济增速约1%〜1.5%，美国经济最早在2011年恢复至长期潜在增长水平2.5%〜3%。”所以结合2009年上半年萎缩的程度将高于 此前预期，但同时考虑到美国银行间市场及房贷利率不断下滑，奥巴马新政府的刺激经济的四大措施除金融救助计划缺乏细节外均已按计划推出。总体来讲，我们基 本维持此前美国经济今年前低后高(季度环比)、明年低增长的判断。现在预测2009年前两季度经济分别下降5%和2%，第四季度才恢复增长，全年萎缩 2.2%，是美国经济战后萎缩最为严重的一年，同时保持对2010年增长1%〜1.5%的判断(表1)。

　　居民消费

　　高度不确定的经济和金融环境将继续影响消费者信心，2月份密歇根大学消费者信心指数再次降至历史低位。居民消费正同时受四大负面影响：就业市场 恶化导致收入下降及美国居民对未来的收入预期悲观、财富大幅缩水、消费信贷紧缩以及个人储蓄率明显上升。2008年4季度美国居民消费年化环比下降了 1.1%，主要是服务消费的贡献抵消了耐用品和非耐用品消费的大幅下降。耐用品和非耐用品消费分别年化环比下降20%和7.1%，为1950年以来最大跌 幅。我们预计今年上半年仍会延续这一下跌趋势。下半年消费企稳主要取决于财政减税和政府支出对经济及劳工市场的正面影响。同时，在没有大的金融动荡的情况 下，居民财富缩水的情况会有所稳定，帮助消费不再下滑。总的来看，今后几年，随着储蓄率的上升，消费增长要慢于经济增长，对经济的拉动大不如前。

　　专栏1：

　　美国储蓄率

　　全球经济失衡源自美国低储蓄率及新兴市场对出口的过度依赖。但是随着经济衰退加深美国居民储蓄率已显著上升，2008年12月份储蓄率上升至 3.6%，而在2005年8月居民储蓄率曾达到过-2.7%的低位。储蓄率上升主要由三个原因造成：一是就业市场急剧恶化，2009年1月份非农就业人数 减少59.8万人，为1974年以来的最大降幅，而自美国经济于2007年12月陷入衰退后的失业总人数已升至360万人，失业率亦大幅上升至7.6%的 16年高位。二是信贷紧缩导致美国居民借贷型的消费无法持续，而对经济前景的不确定导致居民储蓄意愿大大上升。三是居民财富大幅缩水，随着房屋、股票等资 产价格大幅下跌，美国居民财富显著下降，亦导致居民将不得不选择储蓄作为更为安全的投资以及应对不确定的经济环境。我们认为美国居民储蓄率还将进一步上 升，到2009年底将升至5%左右的水平。而储蓄率上升将直接减少居民消费，这也将导致消费占GDP比重的回落。由于美国居民的过度消费，消费占GDP的 比重曾经在2007年3季度达到72%，目前这一比重已经回落至70%，预计将进一步减小，可能回到67%的历史水平(图1)。

　　私人投资

　　固定投资的显著下降亦是2008年4季度GDP大幅下滑的主要原因。自雷曼破产后，市场信心几近崩溃，金融机构不断收紧借贷条件以减低风险，加 之需求下降，企业盈利收窄，不明朗的经济前景导致企业投资显著下降，耐用品订单不断萎缩，ISM指数也持续下降，住房投资更大幅减少。只有库存量显著上 升，拉动GDP增长1.32个百分点，是4季度经济表现高于市场预期的主要因素。

　　美国房屋建设投资2005年起就陷入负增长，但房市至今仍难觅企稳迹象，1月份新屋开工数大幅跌至46.6万套，仅为1970年及1990年衰 退时最低点的一半左右。新屋许可数也持续下跌，为52.1万套。尽管抵押贷款利率已处在相对较低水平，而最近按揭申请数亦有所上升，然而金融机构不断收紧 借贷条件以减低风险，新屋销售也创历史新低，新屋存货出清时间上升至12.9月，远高于6个月的历史平均水平。12月份S&P/Case- shiller20大城市房价指数同比下跌18.2%，为历年新高，正如我们此前的一贯预期，2009年上半年住房市场调整继续，而实际房价仍有10%左 右的跌幅。从以往的历史数据可以看出，新屋许可数是房地产市场乃至整体经济的领先指标，根据咨商局的测算，在经济进入下行周期之时，新屋许可数领先GDP 半年左右。目前领先指标新屋许可数仍持续下跌，由此可见实体经济在未来半年仍将继续萎缩。

　　2008年4季度高库存增加的贡献将在今年上半年产生负面影响，美国人口普查局(Census Bureau)截至2008年12月的最新数据显示，美国的贸易和制造业库存与销售额之比例已飙升至2001年末以来的最高水平(图2)。因此美国企业仍 将继续削减库存，而这一进程将不可避免地导致减产和裁员，为美国经济在今年第一季度的表现带来负面影响。

　　净出口

　　全球经济下滑导致美国出口急剧放缓，出口年化环比增长大幅下降19.7%，另一方面，因经济不景气导致进口疲软，美国实际进口已经连续4个季度 呈现负增长，特别是货物贸易跌幅更为显著，而2008年12月份的贸易逆差仅为400亿美元，为近六年以来的最低值。因此净出口只拉动2008年4季度 GDP增长0.09百分点。前瞻地看，其它发达国家经济萎缩速度大大超过美国，为近30年来的最大降幅。虽然下滑速度可能在2009年初略有改善，但仍将 相当低迷，而发展中国家风险更大。综上所述，美国出口难有好的表现，净出口如对经济没有拖累主要得益于进口的大幅下降。

　　政府消费

　　奥巴马新政将成为美国经济会否避免漫长衰退期的关键。因此政府消费可能是对经济活动唯一有正贡献的部分。2月18日奥巴马最终签署了总额达 7870亿美元的经济刺激计划，该计划规模相当于美国GDP的5.5%，目标旨在提振消费市场以及在未来几年挽救或者创造350万个工作岗位。减税占此次 计划规模的三分之一左右，总额达2280亿美元，其他主要内容还包括资助地方财政、扩大基础设施建设、医疗教育以及救助贫困人群等(图3)。

　　奥巴马政府规模庞大的财政刺激计划、重点在于稳定金融和住房市场的第二批3500亿金融稳定计划、2750亿救助房地产计划以及美联储斥资 16000亿美元直接购买MBS和向消费性债券持有者提供贷款，应该可以在下半年起到稳定金融和房地产市场、促进消费和投资，从而起到防止经济进一步下滑 的作用。

　　但另一方面，财政刺激将大幅增加美国政府财政负担。根据国会预算办公室(Congressional Budget Office;CBO)报告，在包括已出台的救市法案成本后(如财政部不良资产救助计划TARP以及联邦政府接管房利美及房地美的相关支出)，2009年 和2010年的财政赤字预计为1.4万亿美元和1.2万亿美元，约占GDP的9.7%和8.5%。而我们认为美国2009年的财政赤字将超过1.4万亿美 元。随着美国国债收益率的上升，巨额国债能否顺利发行是一个主要风险。

　　经济恢复至潜在增长之路漫漫

　　虽然我们认为美国不会重演大萧条以及陷入日本式流动性陷阱的局面，但是此次衰退的复苏将会是一个缓慢而虚弱的过程。我们预计2009年美国经济 萎缩2.2%，2010年回复至增长1%〜1.5%。与往常一样，美联储对于美国今明两年的GDP预测仍旧是最乐观的(见联邦公开市场委员会2月18日发 布的会议纪要)。我们认为其对于美国长期潜在增长率2.5%〜2.7%的预测是合理的，但是美联储预计2010〜2011年美国经济就回到潜在增长率之上 却有些出人意料。

　　上世纪90年代初的经济衰退亦由房市泡沫破灭而引发金融危机(储贷危机)，并使消费及投资出现显著萎缩。尽管衰退期不长，仅有8个月，但经济复 苏后重返长期增长率却历时3年，且其间历经反复，从1990〜1995年经历了3次“V”形调整(图4)。但与1990年的情况相比较，本次经济衰退金融 市场调整更加深刻，面临的经济环境也更加严峻，恢复时间将更为漫长：首先，这是二战以来首次美国与欧洲同时陷入衰退，世界范围内同时出现的需求低迷将使产 能过剩的问题更加严重，尤其是制造业将遭遇严重萎缩。第二，无论是用房价-租金比还是住房空置率来衡量，房市泡沫远较上世纪90年代初严重。我们的实证分 析显示美国房价仍高于长期均衡值约10%。第三，金融市场动荡更加剧烈。这次大萧条以来最严重的支付信用危机使多项金融市场指标创下历史纪录，而货币乘数 的急剧下挫亦显示信贷危机之剧烈。第四，危机爆发前家庭部门的初始条件更为脆弱，储蓄率降至历史新低，负债占GDP比重则创新高。

　　预测的主要不确定因素

　　我们认为对于美国GDP预测的主要不确定因素在于：

　　一是财政刺激计划实施的时间表及其效果。目前市场对美国政府能否为奥巴马的大规模救市方案成功筹资仍存有疑虑，我们认为尽管筹资失败的风险依然 存在，但美国在融资阻力颇大的大萧条时期仍然通过发行国债成功筹资的历史经验可以为市场提供一定的参考。同时，我们认为美元保持强势的判断也有助于国债的 需求。另一方面刺激方案还没有明确的时间表亦给该计划的有效性带来风险，我们认为奥巴马救市方案对经济的影响将取决于有待公布的细节和执行方法。

　　二是此次深度金融危机的进展以及影响，特别是考虑到新兴经济体情况的不断恶化。新兴经济体在过去几年中已积聚了多个层面的脆弱性，可能酿成新的 危机。美国的低息、杠杆化和宽松放贷标准在导致消费信贷过度膨胀和支撑全球经济高速扩张的同时，亦助长了全球失衡的加剧。在此背景下，新兴经济体过度依赖 美国需求、过于依赖投资来拉动国内经济增长，以及过多透过对外举债(尤其是短期债)来为国内经济活动提供资金。自去年10 月份以来，新兴市场经济前景转弱引发了大规模的资本外逃，致使资产价格重挫，汇率大幅贬值。

　　三是美国房地产市场复苏的时间点。如前文所述，尽管抵押贷款利率已处在相对较低水平，最近按揭申请数亦有所上升，然而金融机构仍旧不断收紧借贷 条件以减低风险。此外，失业情况恶化削弱消费者的购买能力，赎回权丧失率的上升亦大量增加市场上的住房供给量，为房价继续带来下调压力。然而现在新屋开工 数已经大幅下降，仅为历年最低位的一半左右，新屋存货显著下降，加上奥巴马政府已有不少针对房市的举措出台，包括最新推出的为大量陷入困境的房主提供再融 资或修改按揭贷款，这将为住房市场带来正面影响，住房市场亦成为今年年底经济复苏的关键。

　　四是全球贸易的萎缩以及贸易保护主义情绪的上升。大萧条时期，美国通过了斯姆特—霍利关税法案(Smoot-Hawley Tariff Act)，将超过20000种商品的进口关税提高至创记录的水平。此后许多国家采取报复性措施提高对美国的进口关税。很多经济学家认为该法案是欧美贸易在 大萧条中急剧下降的主要原因。大萧条的经历亦对判断当今国际经济的风险有一定的借鉴意义。美国经济刺激方案中增加的“购买美国货”条款透露出了保护主义讯 息，并立即引起了欧盟和日本的反对。此外，金融重商主义也初露苗头，这可能导致跨国借贷大幅减少，一旦引发大的风潮，将对世界经济构成致命打击。如果各国 不加强协同合作而采用以邻为壑的做法，这将大大损害各国的实体经济而推迟复苏时间。因此各国贸易保护主义情绪亦成为目前市场极为关注和敏感的一个话题。