▌ 来自 中债资信评级业务部

2015年来钢铁行业基本面大幅恶化，行业亏损严重，前景不容乐观。中债资信通过对不同企业财务表现的分析，同时深入探究其背后经营层面的问题和差异，并提取影响企业分化的主要检测指标。然后，中债资信将全口径发债钢企作为样本（51家），对样本企业各指标表现进行打分，并进行统计、加总、排序。其中，排名靠前的企业，在前期行业景气度下行的过程中仍保持了较好的生产经营和财务表现，且在未来行业复苏时其表现有望率先回暖；而排序靠后的企业则表现较差，其在行业低谷期将面临较大压力。最后，在综合评估的情况下，从样本企业中挑选出11家需要给予重点关注的钢铁企业，并分为流动性风险类、恶化趋势类及问题关注类等3种风险关注类型。

一、钢铁行业运行情况简析

近年来行业基本面逐渐恶化，2015年前三季度钢价跌至前期谷底、钢铁企业亏损严重，未来价格或将在底部徘徊，行业面临洗牌压力。

2015年来，国内主要用钢行业需求进一步下滑，且国际钢材贸易摩擦增多，中国钢材出口量增速已逐渐放缓，2015年1~8月粗钢产量累计同比下降2%，出现近二十年来首次负增长。供需环境弱化导致钢价不断走低，2015年来钢材价格倾斜式下跌，10月末跌至历史低点，行业在“金九银十”的传统旺季遭遇冰冻。而进入2015年后，中国进口铁矿石价格逐渐筑底，二季度后则在低位不断震荡，期间两次大幅反弹（阶段性涨幅超过30%）。受上述因素影响，2015年前三季度钢铁企业利润大幅亏损。

未来，预计中国主要用钢行业需求仍将承压，钢材价格将受钢铁企业生产影响小幅波动，而铁矿石价格在国际三大矿企扩产的情况下仍将保持震荡，短期内钢铁行业供需形势仍将小幅恶化。

二、钢铁企业要素梳理

（一）梳理思路

对于企业信用品质的评价我们主要关注企业经营风险、财务风险以及外部支持等调整因素。但现阶段钢铁行业需求低迷、产能过剩严重，行业内不同大类钢材品种的盈利能力均呈现明显下滑状态，钢铁企业亏损面加剧，行业整体进入产能出清阶段。在行业低谷期，我们认为应该更为关注钢铁企业自身竞争力特别是成本控制能力以及资金链风险。

具体而言，（1）钢铁行业属于重资本行业，行业整体债务负担较重，而在行业亏损面加大的情况下，高杠杆将使企业面临更高偿债压力，从而引发财务风险；另外，高杠杆将使企业面临再融资困难，而行业低谷期时得到银行的信贷支持对于钢铁企业尤为重要。（2）应更加关注企业流动性问题，现阶段钢铁企业债务结构呈现短期化趋势，而行业低迷导致的现金流缩水将使经营性现金流对债务周转的支撑能力弱化，部分企业的流动性压力突出，易导致资金链断裂风险。（3）应更加关注企业自身竞争力特别是成本控制能力对企业信用品质的影响，成本控制能力强的企业有利于在行业“寒冬”中维持自身正常运营、度过行业低谷期；另外，虽然不同大类品种钢材的盈利弱化压力差异不明显，即产品结构多元化对提升钢企盈利能力及盈利稳定性趋弱，但不同质量及技术附加值的细分品类间仍存在盈利空间的差异，因此我们也关注产品附加值对企业竞争力的影响。

（二）指标选取及指标表现

中债资信选取了所有从事钢铁生产业务的发债企业和上市公司作为研究样本，剔除无效样本后，共得到51家样本企业，其中45家普碳钢企业、6家特殊钢企业。样本企业财务和经营指标的具体表现，请见下文。

1、财务表现分化

（1）债务负担——资产负债率

资产负债率能够较好反映企业债务负担情况，也是目前最直观的预警指标之一。从51家样本企业来看，2014年底债务负担最重的为新疆八一钢铁股份有限公司，其资产负债率已达到92.46%，2015年9月底进一步升至100.63%；债务负担最轻的为天津太钢天管不锈钢有限公司，2014年底其资产负债率仅为36.10%，2015年9月末升至40.19%。整体来看，资产负债率在80%以上的企业占比23.53%，在70~80%的企业占比33.33%，70%以下的企业占比43.14%，而中位数为73.44%。

（2）盈利能力——期间费用率

在目前的行业形势下，钢铁企业的毛利率不断被压缩，降本控费显得更为重要。对发债钢铁企业进行梳理后，中债资信选取期间费用率作为盈利能力分化的主要指标。

从51家样本企业情况来看，剔除毛利率为负的企业，剩余企业期间费用率多控制在5~10%以内，其中杭钢集团最低（1.90%）、东北特钢最高（20.49%）。整体来看，对于期间费用控制较好的多为沿海地区企业，而控制较差的多为西北和西南等地区的内陆企业。

（3）现金流状况——经营净现金流/EBITDA

在行业景气度持续下降的情况下，企业盈利水平恶化，现金流将成为偿债的关键资源。中债资信选取经营净现金流/EBITDA作为衡量经营业务获现能力的主要指标。从51家样本企业情况来看，近三年经营净现金流/EBITDA平均值最高的为安阳钢铁集团（4.11倍），最低的为西宁特钢系（集团为-0.21倍，股份为-0.12倍），其中1倍以上的企业23家，负值的企业4家（除西宁特钢系外，还有杭钢集团和山钢集团）。

（4）流动性状况——经营现金流入/流动负债

钢铁行业债务负担重且不断增长，同时债务结构逐渐短期化，流动性压力增加，流动性压力大的企业在现有行业环境下面临更大的资金链风险。中债资信选取经营现金流入/流动负债作为衡量企业流动性的主要指标。从51家样本企业来看，流动性指标集中于2倍以下（共37家），2~3倍的为9家，中位数为1.43倍，最高的为5.05倍的杭州钢铁股份有限公司，最低为0.31倍的西宁特殊钢股份有限公司。

2、经营表现分化

（1）生产效率——人均产钢量&产能利用率

从经营层面看，人员负担属企业内部管理问题，与外部环境或外部因素关联关系较弱，是企业生产环节分化的重要因素。中债资信在此选取人均产钢量（粗钢产量/员工总数）作为衡量钢铁企业生产效率的主要指标。从全口径51家样本企业情况来看，由于目前发债钢铁企业多为国有企业，人员负担相对较重，且解决人员安置问题较为困难，因此样本企业人均产钢量整体水平较低。样本企业人均产钢量大致可分为三个梯队，第一梯队为1000吨/人以上，第二梯队为600~1000吨/人，第三梯队为600吨/人以下，其中样本企业主要分布在第三梯队，样本中位数约为420吨/人。

另外，产能利用率是另一个反映企业生产效率的指标，但其更多的是通过非现金支出（折旧）直接影响企业盈利能力。从47家样本企业（剔除无法获取数据的企业）来看，产能利用率主要集中在80~90%左右（±5%），中位数约为84%，最高的为甘肃酒钢集团宏兴钢铁股份有限公司（约111%），最低的为东北特殊钢集团有限责任公司（仅为50%左右）。

（2）产品附加值——吨钢均价

中国的钢铁产品整体同质化较高，但不同附加值的细分品种仍有一定产品溢价方面的差异，中债资信选取吨钢均价（钢铁业务收入/钢材销量）来衡量企业产品的附件值高低。从50家样本企业情况来看，吨钢均价主要集中在2,000~5,000元/吨，最高的为天津太钢天管不锈钢有限公司（约14,350元/吨），最低的为新疆八一钢铁股份有限公司（约2,430元/吨），剩余企业吨钢均价在2,000~7,000元/吨不等，中位数为3,450元/吨。

三、钢铁企业债券发行情况

截至2015年10月，钢铁行业发债企业[此处仅统计钢铁生产企业，不包含铁矿企业、金属制品企业和钢材加工企业。]共47家，债券余额4,065.74亿元，余额最大的首钢总公司630亿元，余额最小的为天津太钢天管不锈钢有限公司4亿元；债券总数197只，目前存续债券数量最多的为山东钢铁集团有限公司16只，最少的为1只（多家企业）。债券期限结构上，钢铁发债企业主要以1年内为主（2,220.90亿元），其次是1~3年期（1,353.51亿元），3年期以上占比较小（533.98亿元，其中5年期以上的仅有三家，分别为首钢总公司、新兴铸管股份和西宁特钢集团，总额65亿元左右）。从债券品种来看，中期票据最多（1,560.01亿元），其次是超短融和短期融资券（合计1,482亿元），然后是企业债或公司债（653.03亿元），剩余的为定向融资工具（330.70亿元）。

信用等级分布上，从中债资信之外的评级机构的评级结果来看，目前最高级别AAA的有14家，AA+的13家，AA的14家，最低级别AA－的6家。而中债资信的评级结果中，级别最高的为宝钢股份AAA－pi（该级别仅1家），级别最低的为西宁特钢集团BBBpi（该级别仅1家），级别中枢在AA－；其中AA+的7家（包括AA+pi的1家），AA的4家，AA－的4家，A+的2家，A的5家（包括Api的1家），A－的3家（包括A－pi的1家）。

注：粗钢产量由于各企业披露信息问题可能有所偏差，中债级别中带pi的均为2014年及以前的级别

四、重点关注企业解析

结合企业打分及其他调整因素，中债资信对样本钢铁企业的信用品质及未来分化趋势进行评估，并按照风险关注紧迫程度的高低将11家需要重点关注的企业进行分类，其中流动性风险类企业2家、恶化趋势类企业6家、问题关注类企业3家，部分企业分析如下：

（1）流动性风险类企业

代表企业：八一钢铁集团等

在前文中我们提到过，中国西北地区（尤其是新疆地区）产能过剩问题最为突出，区域企业产能利用率不足60%，2015年8月新疆乌鲁木齐螺纹钢价格（20mm）已跌至2,050元/吨，低于全国平均价格164元/吨。作为新疆地区的钢铁龙头企业，八一钢铁集团产能规模1000万吨，主要产品为建筑用钢，受宏观经济影响大。目前八一钢铁集团深陷区域泥潭难以自救，2015年8月其产能占比约30%的南疆基地选择阶段性停产。2014年及2015年前三季度，八一钢铁集团分别亏损26.58亿元和36.15亿元，其中2015年第三季度主业营业收入已低于现金成本，预计全年亏损额将进一步增长。2015年9月末资产负债率达到89.79%（排名样本企业同期第三高位），而其上市子公司八一钢铁股份同期资产负债率已达100.63%（排名样本企业同期第一高位），很重的债务负担将对其再融资能力形成一定制约；从债务分布看，公司短期债务占比很高，2015年9月末达到265亿元左右，面临很大的短期周转压力。公司目前存续的公募债共有超短融、中票及应收账款资产支持专项计划合计66亿元，其中10亿元的超短融将于2015年12月21日到期，其余将主要于2016年及2017年到期。根据中债资信调研信息，现阶段银行对其存量债务尚未收紧，并保持其流动性，增量债务有所控制，同时公司作为宝钢集团子公司，宝钢集团下属财务公司将为其提供临时流动性支持。考虑到区域经营环境、公司现阶段经营及债务周转压力，中债资信认为需关注公司明年到期债务的偿付情况，以及在此过程中外部流动性支持对债务偿付的支撑作用。

（2）恶化趋势类企业

代表企业：攀钢集团等

作为西南地区最大的钢铁企业，攀钢集团主要经营钢铁和铁矿石（包括钒钛矿）业务，在2014年三季度完成与鞍山钢铁的资产置换后，其粗钢产能达到1300万吨，2014年全年粗钢产量1075万吨[2014年攀钢集团与鞍山钢铁集团发生资产置换，原本属于攀钢集团的部分钢铁业务资产在前期出表后于2014年回归攀钢集团，同年钢铁业务收入354亿元，同比增长228%。]，但此次置换加重了攀钢集团的负担。近年来随着钢铁行业景气度的下滑，钢材价格持续下跌，而置入资产攀枝花地区的钢铁业务亏损严重，主要系地处深山且人员负担较重，导致生产成本及费用高。2014年，攀钢集团及攀钢钒钛因卡拉拉矿计提减值便亏损50亿元左右，而攀钢集团因钢铁和煤炭等上市公司以外的业务再亏损50亿元左右、利润总额合计亏损98.87亿元；2015年前三季度，攀钢钒钛亏损10.10亿元，而攀钢集团亏损51.95亿元，亏损额位居样本企业第一位，而在铁矿石价格未来仍存在下滑压力的情况下，卡拉拉矿出售失败可能给公司带来进一步损失。截至2015年9月末，攀钢集团资产负债率87.71%，未来其钢铁、煤炭及攀钢钒钛的矿石业务将继续承压，债务负担将进一步增加。另外，攀钢集团三季度末短期债务475亿元，而现金类资产100亿元左右，前三季度经营活动净现金流12.32亿元，流动性压力较大。

（3）问题关注类企业

代表企业：山东钢铁集团等

目前钢铁行业处于低谷，形势较为严峻，大规模投资将可能大幅加重企业债务负担，加大企业财务风险，需要保持关注。山东钢铁集团未来主要投资项目为日照钢铁基地，该基地投产后将形成年产铁810万吨、钢850万吨、钢材790万吨的生产能力，主要产品定位于满足海洋装备、高端制造、汽车、石油化工、家电等行业需求。日照钢铁基地项目计划总投资378亿元，截至2015年3月末完成投资79亿元；2015年8月，上市公司山钢股份非公开募集50亿元（山钢集团认购10%）全部用于日照钢铁基地项目。另外，前期收购唐克里里矿失败的影响还未完全消除，山东钢铁集团又计划投资180亿元在澳洲开发铁矿，同时以现金和承接部分负债的方式购买山东钢铁股份128.20亿元的资产（现金支付不超过35亿元），整体投资策略较为激进。山东钢铁集团的钢铁业务规模位居全国前十，2014年排名第七，市场地位较高，但受行业景气度下降拖累，近年来山东钢铁集团钢铁主业持续亏损，导致公司整体亏损较大或仅有微利（净利润持续为负），但2015年前三季度因齐鲁证券实现大额盈利，公司对于非钢业务依赖大；2015年9月末，山东钢铁集团资产负债率79.95%，短期债务880亿元左右、长期债务620亿元左右，现金类资产514.11亿元，前三季度经营活动净现金流82.22亿元（2014年全年为22.30亿元）。债券到期方面，2015年12月将到期60亿元SCP，2016年将分别到期260亿元债券，2017年1月到期15亿元PPN。整体来看，山东钢铁集团目前债务负担较重，但流动性尚可，虽然短期内大规模债券集中到期，但兑付压力不大；对于公司主要关注其非钢业务发展和未来投资进度，其中金融板块的发展对于公司盈利影响很大，在大额投资的同时若发生亏损，将加速公司债务负担的增长。