11月大宗商品价格表现弱势。目前原油价格已年内新低，铜价创六年新低，关于大宗商品市场一片悲观气氛。

对我们更关注的大宗收益率（同比变化）来说，11月CRB工业原材料指数下跌-20.0%，超过8月和10月-16.1%的跌幅，亦形成新的低点。大宗底部在何时形成，将直接决定2016年的主逻辑是通缩收窄还是通缩加剧。大宗商品在理论上最多还会有多大的下跌空间？在这里我们做出一点简单的探讨。

我们依然以CRB工业原材料指数当作一个坐标。影响CRB工业指数的主要商品成分包括原油系（原油、天然气、取暖油、无铅汽油等）、铜、铝、银、镍等。其中原油、铜、铝的价格带来决定性的影响。

LME铜价当前在4600美元左右。在极端情形下这轮铜价会下跌到什么位置？我们可以从三个角度来看。

一是可比的历史低价。我们把全球金融危机当作一个参考，铜价在当时到了最低月均3000美元左右的价格，考虑到六年通胀率带来的成本端变化（2004年低点就在2400美元左右），目前的底部可参考区间可能在4000美元左右；

二是供给端的敏感点，在4500美元左右的时候供给端亏损将比较显性，主要相关国家亦开始推动供给端收缩，而4000美元附近应该是供给端的接受极限；

三是市场预期，4000美元被普遍当作悲观预期的一个标志位。嘉能可亦曾经以4000美元为底做自身的压力测试。从这三点来看，我们把4000美元当作铜价理论最低值应该是合理的。

LME铝价当前在1450美元左右。铝在上轮危机中的低点价格在1300美元左右。考虑到成本问题和供给收缩的触发线，这轮理论的底部应该在1300-1400美元左右。

WTI原油价格目前在40美元左右。2008-09危机期间的月均最低价在39美元左右，单日最低价在33美元左右。我们以理论最低点35美元作为本轮周期的悲观假设应该是没有问题。

在以上基本假设下我们做了一个情景测算，测算结果显示在目前基数下，本轮CRB指数的最大跌幅可能在-23%左右，最早出现在当下（2015年11月的-20%），最晚出现在2016年5月。

换句话说，在最悲观的情形下，目前距离大宗收益率（同比）的底部可能还有半年左右时间。而在没那么悲观的情形下，2015年四季度或2016年一季度将确认商品底部，后续通缩收窄将是一个宏观主逻辑。

来源：环球老虎财经

作者：方正证券首席宏观分析师 郭磊