高盛认为，自去年秋季以来一直预计大宗商品回报疲软，但目前疲弱的程度已经远远超过了最初的预期。悲观预测最早来源于大宗商品供应周期的转变，而近期的GDP增速疲软和中国经济增长再平衡则令负回报状况加剧。虽然供应面调整已经初露端倪，但是幅度依然不够充分，而需求面的变化要么不足以抵消供应面的缓慢调整、要么甚至出现了下滑。这意味着下跌趋势会程序更久。

然而，目前大宗商品回报欠佳的表现符合历史回报框架：商业周期是回报水平的主要推动因素，大宗商品供应周期是回报来源(即期和展期回报)的主要推动因素。值得注意的是，无论随从绝对水平还是相对于其他资产类别来看，这些周期都处于回报位于历史谷底的阶段。基于这一相同框架预计，一旦商业周期进入下一个复苏阶段，大宗商品的回报将显著改善。

高盛表示，目前对于2015年末的大宗商品预判出现错误主要在于商业周期复苏的疲软，但是这并不会改变商业周期之于大宗商品回报的架构观点。

商业周期决定了大宗商品回报。在扩张和复苏阶段，大宗商品都有很好的回报表现，而在商业周期放缓和萎缩阶段，大宗商品则表现低迷。即期回报在商品周期的投资阶段最为强劲，在商品周期的利用阶段则相对逊色；展期表现在这一阶段则更为积极，在投资阶段则不尽理想。

高盛指出，从2008年夏季以来，整体的商业周期依然处于最差的阶段之中，持续时间之久为100年来之最。此外，OPEC在这次投资阶段和利用阶段转换中也充当了额外的负面角色。

值得一提的是，历史来看，在大宗商品周期转换中，商业周期从未出现过二次萎缩/衰退的状况。上一次的转换中(1984-1986)，商业周期出现了快速并且持续的复苏。在复苏周期之中，大宗商品的整体表现均有不错的回报，尽管大宗商品价格可能会在低位更久。

下图展示了大宗商品周期转换的初始阶段(从投资向利用或者利用向投资转换的前5年)的价格表现。利用周期的初始阶段表现不及后续阶段，并远低于投资阶段的后几年。

基于商业周期和大宗商品周期的历史表现，自2014年中期以来大宗商品回报低迷的结果完全在情理之中。不过，同样的分析架构意味着，随着商业周期在2016年初有望复苏，并将在2019年最终扩张，大宗商品的回报也将迎来春天。

高盛最后总结认为，大宗商品战略性投资价值虽然有所延后，但并未消失。在投资组合中，大宗商品依然有其价值。如果复苏周期到来，则应该加大对大宗商品的配置。

高盛预计，S&P GSCI商品指数未来3个月内收益为-8%，未来6个月为-4%，未来12个月则为-1%。2017年或是加大大宗商品配置的时间节点，尽管不确定因素可能会让时机进一步延后。考虑到目前处于大宗商品利用阶段周期之中，因此展期价格会成为主要的受益方。

来源 | 华尔街见闻